文|瑞財經 作者|程孟瑤

今年8月斥資3.37億元拿下上海色如丹的控股權后，數字打印賽道龍頭企業，深圳市漢森軟件股份有限公司（簡稱：漢森軟件）馬不停蹄奔向港交所。以2025年7月股權轉讓時，每股成本約為50元計算，漢森軟件本次上市估值約為31.55億元。

公開信息顯示，漢森軟件曾于2023年10月開啟A股上市指導，又于2025年7月終止指導協議。時間線看，收購上海色如丹控制權，與漢森軟件港股IPO進程深度綁定，不過此舉能否展現漢森軟件的投資價值，吸引海外投資者，仍充滿不確定性。

2022年以來，漢森軟件營收、利潤曾呈現穩步增長趨勢，展現出較強的盈利能力，業績護城河較為穩固；2025年1-8月，漢森軟件收入保持增長，但成本高壓下，盈利能力出現下滑；不過，其一體化平臺與RIIN銀河SaaS服務展現了良好的業務延展性與創新潛力，或將成為本次IPO的一大亮點。

截至2025年8月末，漢森軟件存貨賬面價值達1.15億元，較年初的4209.5萬元激增174.1%，存貨周轉天數從2024年的71.2天升至132.5天，幾乎翻倍。

01

復合年增長率達33.6%

七成收入來自打印控制系統

漢森軟件成立于2006年，是一家全鏈條數字打印解決方案供應商，主要提供打印控制系統、打印基礎設施及打印創新服務。

紡織服裝、出版、包裝、廣告及寫真打印等關鍵下游行業持續進行的數字化轉型，是對數字打印技術需求的主要驅動因素，泛娛樂經濟、直播電商、文化創意產業的快速發展，帶動市場需求明顯向定制化與小批量打印的轉變，加速了數字打印解決方案的應用。

據弗若斯特沙利文的資料，漢森軟件是少數能夠在即時打印全價值鏈中提供全集成、全鏈條解決方案的主流數字打印解決方案參與者之一，按2024年收入計，其在全球所有獨立打印控制系統供應商中排名第一，市場份額5.6%。

2022年-2024年，漢森軟件分別實現收入2.46億元、3.32億元、4.39億元，復合年增長率達33.6%，而2020年-2024年，全球數字打印解決方案行業的市場規模復合年增長率為5.4%，漢森軟件遠遠跑贏市場大盤。

不過其營收增速似乎有所放緩。2023和2024年，漢森軟件營收增速分別為34.96%、32.19%，今年1-8月，漢森軟件營實現收入3.25億元，同比增速15.66%。

具體到各業務板塊，漢森軟件的收入構成中，有7成以上來自打印控制系統，直接影響著漢森軟件整體收益表現，另外兩個板塊業務作為業績補充，是關鍵收入來源。

2022年-2024年以及2025年1-8月（簡稱：報告期），漢森軟件來自打印控制系統的收入分別為1.74億元、2.63億元、3.21億元、2.33億元，占總收入比70.9%、79.1%、73.0%、71.5%，增速有所放緩。2025年1-8月，該業務板塊收入同比增長11.41%，而2023年和2024年增速分別為50.62%、33.02%。

同期，來自打印基礎設施業務的收入貢獻分別為26.7%、17.9%、23.8%、23.1%，收入金額方面，2023年該業務業績出現負增長，同比下滑9.26%，2024年又出現75.29%的高增速，表現難言穩定，2025年1-8月，實現收入7512.7萬元，同比增長16.32%。

得益于RIIN銀河SaaS平臺及RIP軟件解決方案的市場推廣成效初顯，打印創新服務成為期內增長最快的板塊。該服務主要通過數字化手段高效滿足個性化打印需求，2023年和2024年增速分別為63.38%、42.66%。今年1-8月，實現1767.6萬元收入，增速133.65%，已經超過去年全年的1394.1萬元。然而規模尚小，業績貢獻率僅5.4%，難以抵消其他業務放緩對整體業績的拖累。同時，在毛利率表現上，不及打印控制系統，且存在明顯波動。

02

費用增長侵蝕利潤

凈利潤率降至21.0%

整體營收增長，漢森軟件同步展現出較強的盈利能力，各期，漢森軟件分別錄得毛利率52.3%、56.9%、55.6%、55.8%，始終保持著高水平的毛利率，其表示，未來將繼續優先考慮均衡的產品組合，戰略性地聚焦高利潤率的業務分部。

2022年-2024年，漢森軟件凈利潤分別約為6596.2萬元、1.13億元、1.40億元，保持著穩定增長，不過這一態勢在今年出現轉折。2025年1-8月，在營收同比增長15.66%的情況下，漢森軟件凈利潤同比下滑29.39%，其解釋稱，凈利潤下滑主要源于銷售、研發及行政三類開支的顯著增加。

今年1-8月，漢森軟件銷售開支1413.3萬元，同比增長88.7%，超2024年全年支出。主要因為銷售人員擴張帶來員工成本的增加，以及營銷活動費用上漲。1-8月其銷售開支中，有81.4%為員工成本和營銷開支，還有10.7%的差旅開支，去年同期這三項支出占銷售開支占比合計才78.9%。

同期，其研發開支同比增長58.1%，為7053.2萬元，費用率21.7%，同比增加5.8個百分點；漢森軟件表示，預計未來仍將產生巨額的研發開支，計劃通過審慎的預算流程，將此等開支控制在合理范圍內。2022年-2024年，其研發費用率分別為18.3%、16.4%、17.0%。

不可忽視的還有行政開支，同比增長51.6%，為3205.7萬元。這三項費用在今年1-8月合計增加4349.2萬元，遠超同期毛利1543萬元增長，導致凈利潤率從2024年同期的34.4%降至21.0%。

此外，漢森軟件收到的政府補助同比大幅減少，也是凈利潤下滑的主要因素之一。2024年1-8月，漢森軟件收到政府補助1730.2萬元，今年同期僅742.2萬元，減少近千萬元。

03

花光三年凈利收購上海色如丹

李龍良變現3000萬元

除了業績增收不增利，漢森軟件在存貨與流動性方面也值得關注，而這一切主要源自于并表上海色如丹，收購上海色如丹控制權，與漢森軟件IPO進程深度綁定。

為進一步鞏固公司在不斷變化市場環境中的地位，深化在即時打印解決方案價值鏈中的能力，漢森軟件在今年8月，以增資和股權轉讓的方式取得上海色如丹51%股權，代價合計3.37億元，超過2022-2024年的三年凈利潤之和，并由此產生7379.3萬元商譽，占期末凈資產的12.94%。

值得注意的是，漢森軟件并購上海色如丹時，上海色如丹的股東之一東伸必應幾乎同時通過增資和股權轉讓取得了漢森軟件3%的股權，成為第五大股東。漢森軟件創始人、控股股東之一李龍良變現3000萬元。目前，東伸必應還持有上海色如丹約16.34%的股權。

上海色如丹成立于2005年12月27日，主要在中國從事用于噴墨打印及數碼打印的高純度顏料及油墨的研產銷，收購發生之時，上海色如丹資產凈值為5.15億元。拿下上海色如丹控制權完成并表，漢森軟件的資產總值大幅增長，同時債務結構發生明顯變化。

因收購上海色如丹，漢森軟件非流動負債中的銀行借款從2022年-2024年的0元，增加至2025年8月31日的2億元。此外，針對上海色如丹剩下49%的股權，漢森軟件向上海色如丹非控股權益授出3.45億元認沽期權，根據認沽期權的條款，倘上海色如丹達成若干利潤目標，非控股股東有權于2027年度結束后四個月內向漢森軟件出售其于上海色如丹的余下49.0%權益。

這兩項債務的帶動下，漢森軟件的非流動負債規模從2024年12月31日的1346.9萬元，增加至2025年8月31日的5.91億元。同期，流動負債從8746.4萬元增加至2.63億元，主要受貿易應付項及應付票據、合約負債增加影響。

隨著收入規模的增大以及并表上海色如丹，2025年8月末，漢森軟件的貿易應收款項及應收票據規模迅速走高，達1.07億元，較2024年末的4811.5萬元，增加了123.26%。

截止2025年8月末，上海色如丹貿易應收款項及應收票據5026.3萬元，若剔除上海色如丹的影響，漢森軟件的貿易應收款項及應收票據較2024年末增加18.79%。截至2025年9月30日，漢森軟件2024年8月末的應收賬款已收回46.7%。

大額應收賬款持續占用營運資金的同時，收購上海色如丹帶來油墨及著色劑庫存，讓漢森軟件存貨賬面價值較2024年12月31日的4209.5萬元增加了174.1%，達1.15億元，新增賬齡在1年以上存貨855.4萬元。截至2025年9月30日，漢森軟件僅有25.5%的存貨被使用或售出，剩余74.5%的存貨面臨潛在的過時或跌價風險。

截至遞表，漢森軟件的控制權牢牢掌握在李龍良手中，其通過直接和間接合計控制89.39%的股權，其他外部股東，深創投、國科投資、匯創聚新、小苗、東伸必應分別持股3.8%、2.38%、0.95%、0.48%、3%。

附：漢森軟件上市發行有關中介機構清單

聯席保薦人：國金證券（香港）有限公司｜中信證券（香港）有限公司

法律顧問：金杜律師事務所｜廣東信達律師事務所

核數師及申報會計師：德勤?關黃陳方會計師行