作者 | 方璐?編輯丨于婞?來源 | 野馬財經

行至年尾，安琪酵母（600298.SH）提前對外拋出2026年攻堅清單，這是要卷行業(yè)？

根據安琪酵母近幾年低調但業(yè)績稍顯“跌宕”的情況看，它更多應該是“自來卷”。尤其是新項目合計斥資約15億元，安琪酵母要求子公司自求口實去“自籌”，這相當于給自己綁了一條幌金繩。這些計劃在2026年-2027年發(fā)力的新項目，決定并檢驗著安琪酵母對未來市場的把控力是否足夠精準。

針對為何讓子公司“自帶干糧”，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經濟學家柏文喜分析認為，核心考慮是“風險下沉＋效率提升”。一方面，母公司把融資、折舊、市場波動等風險鎖定在子公司層面，避免全盤拖累上市公司表內負債；另一方面，子公司自籌（自有資金＋銀行貸款＋股東同比例增資）可倒逼項目團隊精細測算現(xiàn)金流，提高資本回報率，母公司只按股比承擔有限責任，保留再融資彈性。

當然，安琪酵母并未全部要求子公司自求口實，上市公司還通過增資方式協(xié)助子公司。對此，香頌資本執(zhí)行董事沈萌認為，上市公司增資目的是，令子公司具有資金投資的實力。關于自籌資金有無難度，安琪酵母方面表示，“他們可通過自己去借款，包括向我們股份公司總部這邊借款都可以，以及（使用）他們的自有資金，（籌資）可以有很多種形式?！?/span>

截至11月26日收盤，安琪酵母報收于40.45元/股，跌幅0.15%，總市值351.13億元。

01

產能競賽加速，

三地項目勾勒擴張版圖

11月22日，安琪酵母連發(fā)三個新項目公告，分別是關于俄羅斯增資暨實施年產2.2萬噸酵母生產線擴建項目、關于園區(qū)工廠實施年產6萬噸食品原料柔性智能制造及配套項目、關于柳州公司實施酵母抽提物復配智能制造項目。

先說說俄羅斯公司年產2.2萬噸酵母生產線擴建項目。安琪酵母此次投資目的是，為保障公司海外酵母類產品供應。目前，已確定的投資金額約10.62億元，項目建設期約24個月，預計開工時間是2026年上半年，預計投資收益率是8.9%。

項目所需資金由俄羅斯公司自籌，其中借款約9.12億元，剩余部分由安琪酵母和安琪酵母（濱州）有限公司（簡稱“濱州公司”）以同比例增加俄羅斯公司資本金方式投入，擬增加資本金折人民幣1.5億元，增資后，俄羅斯公司資本金將達到4.5億元。安琪酵母和濱州公司將根據項目實施進度，分期投入資金。

安琪酵母（俄羅斯）有限公司成立于2015年8月18日，截至2025年9月30日，該公司資產負債率63.1%。今年1-9月，該公司營收約6.03億元，凈利潤1.14億元。安琪酵母強調，此次投資是加快推進全球生產布局、構建區(qū)域化供應鏈的重要戰(zhàn)略舉措，有助于提升公司在全球酵母市場的綜合競爭力。

除了上述俄羅斯擴建項目，還有另外兩個新項目在“家門口”實施——首先是，在園區(qū)工廠建年產6萬噸食品原料柔性智能制造及配套項目，據安琪酵母方面介紹，地址就在宜昌。這筆投資金額約2.15億元，項目建設期13個月，預計開工時間是2026年2月，預計投資收益率13.18%。

值得注意的是，這項在宜昌總部大本營建設的新項目，所需資金由安琪酵母自籌，包括自有資金、借款等多種形式。安琪酵母認為，該項目實施后可進一步優(yōu)化公司食品原料類產品的生產線布局，滿足食品原料類產品未來銷量增長需求。

另一個在國內推進的項目是——安琪酵母（柳州）有限公司酵母抽提物復配智能制造項目，投資金額約2.32億元，項目建設期12個月，預計開工時間是2026年3月，預計投資收益率9.23%，項目所需資金由柳州公司自籌，包括自有資金、借款等多種形式。安琪酵母認為，該項目實施有助于增強公司酵母抽提物產品競爭力，整體投資收益水平符合公司預期，并有一定的抗風險能力。

通過上述三個新項目對比可知，俄羅斯項目預計投資收益率最低。安琪酵母表示，這只是公司財務方面進行的一個大致測算，可能是因為俄羅斯這個項目“投資比較大”，正常算下來收入收益比相比另外兩個項目會“稍微差一點”。并再次強調，這只是一個測算，跟實際情況會有一定的差異。

柏文喜則認為，公司解釋投資規(guī)模大只是表象，實際上，海外綠地項目的土建、公用工程及環(huán)保投入要高于國內，另外俄羅斯廠區(qū)遠離糖蜜主產區(qū)，原料運輸半徑長，運營成本抬升，再者盧布匯率及利率波動使折現(xiàn)率上調，拉低了靜態(tài)收益率。在沈萌看來，俄羅斯項目可能因為當?shù)厥袌霏h(huán)境原因導致收益率低。

02

擴張之路面臨多重挑戰(zhàn)

以上三個新項目總投資額逾15億元，多數(shù)由子公司“自籌”，假設自籌存在難度，是否存在影響開工的風險？即使過了“自籌”難關，項目實施均有一定周期，尤其像俄羅斯項目僅建設周期就長達兩年，從建成到投產，是否存在產能過剩風險？這些問號，均是擺在安琪酵母此次大手筆啟動擴建面前的挑戰(zhàn)。

安琪酵母方面表示，關于這些問題公司之前就已經規(guī)劃好了，公司的收入基本每年保持一個“雙位數(shù)的增長”，尤其海外增速更快，大概有20%左右的增長。此次投資，“相當于產能（方面）為我們未來增長做一個提前布局”，這是經由公司充分考慮與規(guī)劃過的。

從產能分布看，全球酵母總產能超210萬噸，樂斯福、安琪、英聯(lián)馬利位居行業(yè)前三，CR3超70%，產能主要集中在歐美。近年來，中國成為全球酵母產能增長最快的地區(qū)。從消費市場看，全球酵母消費市場發(fā)展不均衡，歐美及大洋洲活性酵母應用成熟，增量有限，以鮮酵母為主，未來增長潛力主要在酵母衍生品；非洲、中東、亞太等地區(qū)人口增長快，烘焙業(yè)興起，活性酵母市場快速發(fā)展。

圖源：罐頭圖庫

安琪酵母必須瞅準時機，一擊即中。今年11月18日，安琪酵母內部由董事長熊濤主持，部分高管列席，共同審議了幾項重要議案。會上，除了審議前述提及的三個項目，還包括另外幾個投資事項。

比如，為滿足安琪酵母（阿爾及利亞）有限公司（簡稱“阿爾及利亞公司”）業(yè)務發(fā)展、加速海外擴張并保障其穩(wěn)定運營，安琪酵母（埃及）有限公司（簡稱“埃及公司”）與博沙巴公司一致同意按原持股比例對阿爾及利亞公司進行增資。增資總額為298.61萬美元（約合人民幣2115.57萬元），其中，埃及公司出資200萬美元（1416.94萬元），博沙巴公司出資98.51萬美元（698.02萬元）。

增資完成后，阿爾及利亞公司的注資將增至438.51萬美元（3096.72萬元）。柏文喜認為，此次安琪酵母進行的“俄羅斯＋阿爾及利亞雙增資”，是為了把高增速轉化為市占率，提前鎖定“十五五”海外需求 。

另一項投資是，關于德宏公司實施酵母產能提升技術改造項目。為進一步保障酵母類產品供應，安琪酵母（德宏）有限公司擬投資7300萬元實施酵母產能提升技術改造項目。項目建設周期6個月，預計2026年下半年建成運行，項目投產后具備8000噸/年干酵母生產能力。

為進一步鞏固公司在特種酵母領域地位，安琪酵母（睢縣）有限公司擬投資3501萬元實施功能酵母提升技術改造項目。項目建設周期12個月，預計2027年上半年建成運行，項目投產后具備3000噸/年功能酵母生產能力。

與此同時，前述提及的濱州公司，擬投資1650萬元購買廠區(qū)北面土地使用權，目的是為保障后續(xù)建設發(fā)展用地需求。

通過前述提及的數(shù)個新項目可看出，安琪酵母將未來幾年的發(fā)展圖景已然勾勒清楚。安琪酵母方面坦言，這些是“未來幾年的一個規(guī)劃”，幾個項目中俄羅斯項目比較大一些，其它的“更多是一個技術改造的項目”。

多項目同時上馬，是否會對安琪酵母形成財務壓力？柏文喜認為，短期看會有壓力，但在可控范圍，首先，三項目合計15億元，公司賬面貨幣資金約25億元（2025Q3），且尚有未使用授信額度；其次，俄羅斯9.12億元貸款已獲當?shù)劂y行意向，利率約7%，低于其8.9%項目收益率，具備正杠桿；再者，園區(qū)與柳州項目內部收益率13.18%/9.23%，高于公司加權融資成本5.5%，理論上可自我滾動。但真正的風險在于同步開工帶來的現(xiàn)金流峰值疊加，需關注2026年資本開支節(jié)奏。

至于1-2年建設周期過后，新建產能是否過剩，柏文喜認為，安琪酵母給出需求側論據有全球酵母及抽提物年復合增速6%，高于產能增速；2026年自身產能缺口仍有約10萬噸（60萬噸目標-50萬噸在建及現(xiàn)有）。但需提示兩點：如果國內烘焙、調味品需求繼續(xù)疲軟，或海外出現(xiàn)貿易壁壘，抽提物賽道可能率先價格戰(zhàn)；因此“柔性制造”與“小包裝出口”將是消化產能的關鍵。

至于對俄羅斯項目投入巨大，折射出安琪酵母怎樣的海外戰(zhàn)略思路，柏文喜認為，“地產地銷＋區(qū)域供應鏈”是關鍵詞。俄烏沖突后歐洲酵母缺口擴大，公司把最具規(guī)模的單體工廠放在俄羅斯，可直接覆蓋東歐、中亞、中東乃至非洲，規(guī)避歐盟反傾銷壁壘；同時就地采購甜菜糖蜜，形成“原料—加工—終端”閉環(huán)，提高海外產能利用率并縮短交貨周期，這是其沖擊“全球第一”目標的橋頭堡。

在沈萌看來，安琪酵母投資俄羅斯是押注中俄關系長期發(fā)展前景，在國內市場飽和，產品缺少創(chuàng)新性、難以實現(xiàn)當前瓶頸的破局，因此寄希望于海外市場。新的投資會對上市公司的資金能力產生更多壓力，投資者應警惕上市公司對此的后續(xù)措施。對于安琪酵母而言，由于海外項目較為分散，產能規(guī)模風險相對不會很突出。

沈萌認為，面對市場飽和，企業(yè)要么選擇拓展新市場、要么選擇發(fā)展新產品，但后者要求企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力更強，而拓展新市場不僅面臨進入風險，還有投資建設回收周期內可能存在的潛在危險。

圖源：罐頭圖庫

03

后俞學鋒時代，

如何挖掘增長新引擎

安琪酵母的確有倚重海外市場的動力。

現(xiàn)年71歲的前董事長俞學鋒，曾被稱為“中國第一位推廣酵母蒸饅頭的人”，于幾年前退休。在20世紀80年代，俞學鋒帶領團隊從地方科研單位起步，通過科技創(chuàng)新，一步步將安琪酵母帶至高峰。2019年7月12日，66歲的俞學鋒辭去在單位股東擔任的相關職務，退出江湖。

如今，安琪酵母在湖北宜昌、廣西柳州和崇左、云南德宏和普洱、山東濱州和濟寧、內蒙古赤峰、河南 睢縣等地以及兩個海外國家建有16個酵母工廠，酵母系列產品總產能超過45萬噸，在國內市場占比55%，全球的市場占比超20%，酵母系列產品規(guī)模已居全球第二，產品出口170多個國家和地區(qū)。

俞學鋒在任期間，即十分重視拓展海外市場。比如，在埃及、俄羅斯建立海外生產基地，實現(xiàn)中國酵母企業(yè)首次全球化擴張，都由其大力推動。以2019年為例，安琪酵母海外市場實現(xiàn)銷售收入21.96億元，同比提升14%，新增外籍員工201人，海外員工總數(shù)達到1319人。海外經銷商數(shù)量達到3199家，公司境外采購、OEM、技術合作規(guī)模不斷擴大。

現(xiàn)年58歲的熊濤，從2019年8月8日接任董事長職位，從2019年“新老帥交替”算起，安琪酵母實現(xiàn)了百億營收突破。數(shù)據上看，2019年全年營收76.53億元，次年達到89億元左右，到2021年首次突破百億，達到106.75億元，不過歸母凈利潤同比減少。

安琪酵母“百億營收”的規(guī)模一直持續(xù)至今，但增幅顯“跌宕”。2022年，歸母凈利潤同比僅增長不足1%；2023年，營收增速亦放緩，同比僅增長5%左右，歸母凈利潤同比減少超3%。2024年，營收及凈利潤雖實現(xiàn)雙增，但營收同比增幅遠不及2021、2022年。

安琪酵母2025年三季報顯示，前三季度營收約117.87億元，同比增長8.01%；歸母凈利潤約11.16億元，同比增長17.13%。值得注意的是，該公司第三季度扣非凈利潤約2.24億元，同比減少8.17%。針對2025年三季報，西南證券研報分析稱，安琪酵母國內業(yè)務有所承壓，或與加快制糖及包裝業(yè)務剝離有關；受益于俄羅斯、埃及等地市場開拓順利，海外市場延續(xù)出色表現(xiàn)。

后俞學鋒時代，面對營收放緩的挑戰(zhàn)，如何挖掘新的增長引擎？安琪酵母方面坦言，其實現(xiàn)在不光是酵母行業(yè)，整個食品加工板塊近幾年營收增長都比較小，安琪酵母目前已經做到國內市占率55%，產品在國內確實增長空間有限，提高增長“更多可能是在海外市場”。此外，前幾年原材料價格較高，像2025年公司整個原材料價格已經下來，毛利率水平已經得到改善，而且今年的利潤水平其實增速超過了收入的增速。

圖源：罐頭圖庫

提及目前安琪酵母重點布局哪些海外市場，安琪酵母方面表示，目前公司產品已經銷售至170多個國家，比較大的市場布局在中東、非洲。安琪酵母曾在2024年年報中指出，公司加快海外子公司布局，完成巴西公司、阿爾及利亞公司設立，推進印度尼西亞公司的設立及酵母項目建設的準備工作。并強調，公司堅持全球化布局，去年國際市場業(yè)務保持強勁增勢，營收折算人民幣57.12億元，同比增長19.36%。2025年半年報顯示，報告期內，新設海外子公司安琪酵母（印尼）有限公司。

海外拓展勢必會面對一些不確定的風險因素，以上述提及的中東、非洲為例，柏文喜認為，須警惕的風險有，比如地區(qū)政局、匯率貶值及海運中斷，以及公司采用“合資＋本地化融資”模式分散政治風險，但埃鎊、第納爾貶值仍可能侵蝕利潤。安琪酵母方面表示，只要是進行項目投資肯定會存在風險，但公司要發(fā)展，就一定會主動去承擔自己能夠承擔的一些風險。此番表態(tài)，其實也道出了多數(shù)出海中企的心聲，不畏險途。

安琪酵母前幾年營收曾同比增幅超兩成，未來在如何提升總營收這一關鍵問題上，安琪酵母方面表示，其實單靠基礎的產能擴建的話，可能做不到這一要求，但未來可能公司在“并購”這方面，無論國內還是國外，未來公司會有這方面的考慮，而此舉“肯定會極大地拉高營收的增速”。此外，安琪酵母除了主業(yè)，目前像食品原料也是公司發(fā)力的板塊，主因是了解到海外一些同行業(yè)公司，其食品原料板塊業(yè)務“做的比酵母還大，利潤水平也很好”，因此目前公司主要聚焦酵母的同時，亦做一些酵母衍生品。

安琪酵母曾指出，公司在新產品開發(fā)方面，像耐冷凍干酵母、傳統(tǒng)白酒酒曲、酵母培養(yǎng)物等產品完成開發(fā)并上市，持續(xù)加大對高核酸、酵母蛋白、植物蛋白胨等新產品應用推廣力度，努力打造新產品增長點，增強公司產品競爭力。

圖源：罐頭圖庫

熊濤接棒后，在安琪酵母保持營收百億格局的情況下，如何進一步提升營收及利潤規(guī)模，據柏文喜分析，安琪酵母未來發(fā)力點首先是“酵母＋”食品原料：把酵母抽提物、食品調味、微生物營養(yǎng)做成高毛利解決方案，對標樂斯?！八假e格(Biospringer)模式”；其次是生物技術平臺：利用酵母發(fā)酵平臺切入無血清細胞培養(yǎng)基、微生物蛋白、核酸醫(yī)藥等，提高噸酒糟附加值；另外是數(shù)字化與柔性產線：通過小批量多品種降低庫存，提升議價力。

在海外并購方面，柏文喜認為，安琪酵母可優(yōu)先收購當?shù)厍佬凸?，利于快速完成從產能到品牌，再到終端的一體化布局；國內并購方面，則可重點考慮上游糖廠或下游調味品企業(yè)，鎖定原料并延伸終端溢價。

據沈萌分析，安琪酵母可利用現(xiàn)有技術轉向高附加值創(chuàng)新。關于“并購”一說，如果是以協(xié)同效應提升為目標的并購可能加速轉型，如果是產能擴張，那么只是將業(yè)務瓶頸期延后而沒有得到有效解決。此外，對于能否效仿海外同行去多挖掘一些衍生業(yè)務，這將需要安琪酵母持續(xù)投入研發(fā)創(chuàng)新。2025年三季報顯示，1-9月前三季度安琪酵母研發(fā)費約2.36億元，略高于上年同期。

你家廚房常備安琪酵母嗎？歡迎到評論區(qū)聊一聊。