作者 | 李冰之 ?編輯 | 吾人??來(lái)源 | 融中財(cái)經(jīng)

“世界豬王”，又一次站在了港交所門口。

2025年11月28日，全國(guó)最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)牧原食品股份有限公司，在首份招股書(shū)自動(dòng)失效之后，迅速向港交所主板更新并遞交了上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、中信證券和高盛。

在這之前的5月27日，牧原已經(jīng)向港交所遞交過(guò)H股上市申請(qǐng)。根據(jù)港股規(guī)則，招股書(shū)有效期為六個(gè)月，首份文件在11月27日自然失效，第二天公司就完成了“續(xù)表”，節(jié)奏可以說(shuō)一點(diǎn)沒(méi)耽誤。

更關(guān)鍵的是時(shí)間點(diǎn)的巧合。在更新遞表前一天，也就是11月27日，牧原公告稱已經(jīng)收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的《關(guān)于牧原食品股份有限公司境外發(fā)行上市備案通知書(shū)》，境外上市備案“綠燈”正式點(diǎn)亮。

從監(jiān)管角度看，牧原已經(jīng)跨過(guò)了境內(nèi)最重要的門檻。接下來(lái)要看的，是港股市場(chǎng)愿不愿意接住這家“2700億市值豬茅”（養(yǎng)豬界“茅臺(tái)”）拋出的橄欖枝。

從南陽(yáng)出發(fā)的30年，

一頭豬背后的系統(tǒng)工程

牧原股份的故事可以從上世紀(jì)90年代河南南陽(yáng)的一間豬舍說(shuō)起。

秦英林、錢瑛夫婦的創(chuàng)業(yè)沒(méi)有追隨當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)浪潮，而是選擇了他們最熟悉、也最容易深入的養(yǎng)豬行業(yè)。

1992年，秦英林從河南農(nóng)業(yè)大學(xué)畜牧專業(yè)畢業(yè)不久，就辭去基層畜牧站的穩(wěn)定工作。他在一線養(yǎng)殖場(chǎng)摸爬多年，最直接的體會(huì)是：傳統(tǒng)養(yǎng)豬缺乏科學(xué)方法，生長(zhǎng)效率低，疫病風(fēng)險(xiǎn)高。與此同時(shí)，妻子錢瑛在農(nóng)業(yè)系統(tǒng)任職，經(jīng)常走訪河南散戶豬場(chǎng)，看到的是另一幅景象——散戶生豬存活率不足60%，飼料外購(gòu)質(zhì)量不穩(wěn)，還容易引發(fā)疫病，很多養(yǎng)殖戶陷入“養(yǎng)得多、虧得多”的死循環(huán)。

兩人看到了一個(gè)痛點(diǎn)：傳統(tǒng)養(yǎng)殖不是沒(méi)有市場(chǎng)，而是缺少方法。于是夫妻二人湊齊8萬(wàn)元積蓄，再借來(lái)10萬(wàn)元，回到南陽(yáng)內(nèi)鄉(xiāng)縣鄉(xiāng)間搭建了簡(jiǎn)易豬圈。精挑22頭良種豬，這一筆小小的買賣，成了牧原最初的全部資產(chǎn)。

真正讓這段創(chuàng)業(yè)變成一家公司的，是2000年“內(nèi)鄉(xiāng)縣牧園養(yǎng)殖有限公司”的正式注冊(cè)。牧原從“家庭作坊”進(jìn)入規(guī)模化運(yùn)營(yíng)。2002年，國(guó)內(nèi)大部分養(yǎng)殖場(chǎng)依賴外購(gòu)種豬，牧原開(kāi)始探索“二元輪回育種體系”，實(shí)現(xiàn)自主選育。按照當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)，這一舉動(dòng)讓種豬成本下降約30%，出欄周期縮短15天，養(yǎng)殖效率第一次出現(xiàn)可量化的提升。

隨后牧原不斷把“原本外包給別人干的事情”，放回自己的體系里。2008年，公司貸款5000萬(wàn)元建了首個(gè)自有飼料廠，研發(fā)玉米—豆粕配方，每公斤飼料比外購(gòu)便宜0.2元。以當(dāng)年出欄10萬(wàn)頭計(jì)算，每年節(jié)省成本超過(guò)2000萬(wàn)元。

2009年公司改制為股份有限公司，2010年更名為“牧原食品股份有限公司”。到了2013年，牧原生豬出欄量突破100萬(wàn)頭，被評(píng)為河南省農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化優(yōu)秀龍頭企業(yè)。

2014年1月28日，牧原股份在深交所上市，首發(fā)募資19.03億元，資金全部用于育種基地?cái)U(kuò)建和省外布局。上市之后，牧原加快跨區(qū)域布局，并在2017年完成運(yùn)營(yíng)數(shù)字化，用物聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)生豬數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)監(jiān)控。

2019年非洲豬瘟突襲行業(yè)，牧原早期布局的10個(gè)自主育種基地避免了種豬斷供，同期投產(chǎn)的3個(gè)屠宰廠在養(yǎng)殖端虧損時(shí)起到對(duì)沖作用。這一年，公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)未縮減產(chǎn)能的企業(yè)之一。進(jìn)入2021年后，按生豬產(chǎn)能及出欄量計(jì)算，牧原連續(xù)四年位居全球第一。

這三十年背后的邏輯，被招股書(shū)概括得非常直接：牧原擁有30多年生豬養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)垂直一體化模式，把生豬育種、生豬養(yǎng)殖、飼料生產(chǎn)、屠宰肉食連成了一條完整產(chǎn)業(yè)鏈。

這背后是一條樸素判定：養(yǎng)豬真正難的不是多養(yǎng)幾頭豬，而是把每一個(gè)環(huán)節(jié)抓在自己手里。

牧原用“垂直一體化商業(yè)模式”總結(jié)了自己的發(fā)展路徑：上游做育種和飼料，中游做規(guī)模化養(yǎng)殖，下游做屠宰和肉食，把原本分散在不同主體手里的利潤(rùn)、風(fēng)險(xiǎn)和效率統(tǒng)一在一條鏈上。在一個(gè)高度周期性、疫病頻發(fā)、價(jià)格波動(dòng)劇烈的行業(yè)里，越多環(huán)節(jié)可控，越有可能在下一次低谷里活下來(lái)。

現(xiàn)在牧原最醒目的標(biāo)簽是“全球第一大生豬養(yǎng)殖企業(yè)”。招股書(shū)引用弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，從2021年起，按生豬產(chǎn)能及出欄量計(jì)算，牧原已經(jīng)連續(xù)四年全球第一。按出欄量計(jì)，全球市場(chǎng)份額從2021年的2.6%迅速提升到2024年的5.6%，超過(guò)第二至第四名的總和。

不僅如此，牧原從2019年開(kāi)始切入屠宰和肉食業(yè)務(wù)。到2024年，按屠宰頭數(shù)計(jì)算，公司屠宰與肉食業(yè)務(wù)位列全球第五、中國(guó)第一；按收入計(jì)算，2021—2024年屠宰肉食業(yè)務(wù)復(fù)合年均增速在國(guó)內(nèi)大型同行中排第一。

換句話說(shuō)，它已經(jīng)不只是一個(gè)“賣豬”的企業(yè)，而是一家圍繞生豬建立起來(lái)的綜合食品供應(yīng)商。

過(guò)去多年，秦英林、錢瑛夫婦一直被視為《胡潤(rùn)百富榜》中的“河南首富”，財(cái)富與豬周期起伏幾乎同步。

到了2025年，這個(gè)位置悄然易主。隨著泡泡瑪特股價(jià)上漲、IP全球擴(kuò)張，其創(chuàng)始人王寧在最新一期《胡潤(rùn)百富榜》中財(cái)富超過(guò)秦英林，成為了新的河南首富。

豬周期里的真實(shí)賬本

牧原為什么要在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)繼續(xù)沖港股？

要回答這個(gè)問(wèn)題，必須先看它過(guò)去三年的財(cái)務(wù)軌跡。

招股書(shū)披露，公司的收入在2022年、2023年和2024年分別為1248.26億元、1108.61億元和1379.47億元。

2023年收入下滑，主要是因?yàn)樨i價(jià)處于低位，行業(yè)整體承壓。2024年收入大幅回升，與豬價(jià)修復(fù)和產(chǎn)能釋放有關(guān)，更重要的是公司自身的成本和效率也在改善。

凈利潤(rùn)曲線則更有戲劇性。2022年牧原錄得凈利潤(rùn)149.33億元，2023年則遭遇41.68億元的凈虧損，真正踩到一個(gè)周期低點(diǎn)。到了2024年，公司凈利潤(rùn)再次反彈到189.25億元。

如果只看2025年上半年，修復(fù)的力度就更直觀了。截至2025年6月30日，公司實(shí)現(xiàn)收入764.63億元，凈利潤(rùn)107.9億元，毛利率從2024年上半年的7.7%提升到了2025年上半年的19.0%。

這意味著什么？

牧原沒(méi)有在“谷底帶虧上市”，而是選擇在一個(gè)完整周期的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)之后，開(kāi)始講港股的故事。

從投資者視角看，牧原身上仍有一定風(fēng)險(xiǎn)。

在負(fù)債結(jié)構(gòu)上，截至2025年6月30日，公司仍然處于凈流動(dòng)負(fù)債狀態(tài)，金額為166.37億元，主要來(lái)自短期借款以及應(yīng)付賬款等科目。這意味著公司在短期償債方面，依然需要高度依賴經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和再融資能力。

消耗性生物資產(chǎn)則是另一塊關(guān)鍵變量。

截至2025年6月30日，牧原持有的消耗性生物資產(chǎn)賬面價(jià)值為302.21億元，其中主要是處于不同生長(zhǎng)階段的在養(yǎng)生豬。

在豬價(jià)上行周期，這些生物資產(chǎn)會(huì)成為盈利的“彈性來(lái)源”；一旦豬價(jià)下行，公司就不得不面對(duì)減值壓力。因此豬價(jià)會(huì)實(shí)實(shí)在在地影響公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表。

牧原在招股書(shū)中明確提示，如果未來(lái)盈利能力再度惡化，公司存在再次出現(xiàn)高額凈流動(dòng)負(fù)債的可能性。

“全球農(nóng)牧標(biāo)的”

如果說(shuō)A股投資者已經(jīng)對(duì)牧原的故事非常熟悉，那么港股聽(tīng)到的，是一個(gè)比“國(guó)內(nèi)豬價(jià)修復(fù)”更長(zhǎng)的版本。

此次牧原的招股書(shū)用比較大的篇幅講了全球肉類消費(fèi)的趨勢(shì)。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在人口增長(zhǎng)、發(fā)展中國(guó)家收入提高和飲食偏好變化等因素推動(dòng)下，全球肉類消費(fèi)整體呈上升趨勢(shì)，其中以豬肉為代表的產(chǎn)品仍然占據(jù)重要地位。

五大豬肉消費(fèi)國(guó)里，越南、菲律賓和泰國(guó)的人均肉類消費(fèi)水平與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然偏低，存在明顯的提升空間。這為生產(chǎn)商、出口商以及瞄準(zhǔn)這些新興地區(qū)的投資者創(chuàng)造了大量機(jī)會(huì)，也給像牧原這樣的行業(yè)龍頭提供了走出去的土壤。

牧原在招股書(shū)中寫(xiě)得很直接：公司計(jì)劃加大在海外市場(chǎng)的布局力度。

2025年，牧原在越南設(shè)立全資子公司，并與當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)企業(yè)簽署合作協(xié)議，規(guī)劃建設(shè)高科技樓房養(yǎng)殖項(xiàng)目。

牧原擬將本次H股募資用于拓展海外市場(chǎng)、加強(qiáng)全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)研發(fā)，并重點(diǎn)投入育種、智能養(yǎng)殖、營(yíng)養(yǎng)管理與生物安全等核心環(huán)節(jié)，剩余資金則用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金和一般企業(yè)用途。

這說(shuō)明公司并不是打算用港股的錢繼續(xù)在國(guó)內(nèi)“猛擴(kuò)產(chǎn)能”，而是希望把在國(guó)內(nèi)摸索出的那一套體系，復(fù)制到更大的市場(chǎng)上去。對(duì)于看重長(zhǎng)期回報(bào)的港股資金來(lái)說(shuō)，這個(gè)故事比單純的“國(guó)內(nèi)豬價(jià)彈性”要有吸引力得多。

如果只看養(yǎng)殖端，牧原已經(jīng)站在全球第一的位置；但公司真正想做的，是更完整的肉類供應(yīng)鏈。

根據(jù)招股書(shū)信息，牧原主營(yíng)業(yè)務(wù)分為生豬板塊和屠宰肉食板塊。

2025年上半年，生豬板塊收入占總收入的98.7%，屠宰肉食板塊收入占比25.3%（考慮到內(nèi)部抵消，這兩個(gè)數(shù)字并非簡(jiǎn)單相加的關(guān)系）。這組數(shù)據(jù)表明，生豬仍是絕對(duì)核心，但屠宰和肉食業(yè)務(wù)的存在，已經(jīng)足以在報(bào)表上產(chǎn)生可見(jiàn)的貢獻(xiàn)。

屠宰環(huán)節(jié)并非只是一門“加工費(fèi)”生意，而是降低波動(dòng)、延伸價(jià)值鏈的關(guān)鍵一環(huán)。

從2019年進(jìn)入屠宰肉食業(yè)務(wù)以來(lái)，牧原用幾年時(shí)間把自己送進(jìn)了全球前五的行列。到2024年，公司在屠宰頭數(shù)上位列全球第五、中國(guó)第一，屠宰肉食業(yè)務(wù)的收入復(fù)合年均增速在中國(guó)大型同行企業(yè)中居首。

簡(jiǎn)單說(shuō)，從上游到中游再到下游，牧原希望——當(dāng)豬價(jià)好時(shí)，養(yǎng)豬賺錢；當(dāng)豬價(jià)不好時(shí)，屠宰和肉食可以部分對(duì)沖壓力；當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)加劇時(shí)，海外市場(chǎng)還能提供第二重保障。

除此之外，在任何一個(gè)周期行業(yè)里，成本線都是生死線。

從招股書(shū)可以看到，牧原在2022–2024年間經(jīng)歷了收入和利潤(rùn)的大起大落，但一個(gè)貫穿始終的動(dòng)作，就是不斷把生產(chǎn)成本往行業(yè)底部壓。

這背后既包括育種效率的提升，也包括飼料配方的優(yōu)化，更離不開(kāi)智能化、數(shù)字化手段在豬場(chǎng)中的落地。

2025年上半年毛利率從7.7%提升至19.0%，核心原因就是生豬業(yè)務(wù)毛利率改善。

對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，這個(gè)數(shù)字比“豬價(jià)漲了多少”更關(guān)鍵，因?yàn)樗w現(xiàn)的是公司在整個(gè)周期中的相對(duì)位置，而不是短期市場(chǎng)情緒。

在一個(gè)已經(jīng)高度競(jìng)爭(zhēng)、信息透明的市場(chǎng)環(huán)境中，純粹依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不夠。牧原試圖用體系化的效率提升：從育種、飼料采購(gòu)到養(yǎng)殖管理，再到屠宰產(chǎn)線，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)都盡可能掌握主動(dòng)權(quán)，這樣在周期再次下行的時(shí)候，才有空間去壓低出欄成本，留出利潤(rùn)彈性。

站在2025年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，如果只看A股，牧原已經(jīng)是一家講了很多遍的“老故事公司”。它的成長(zhǎng)路徑、成本優(yōu)勢(shì)、周期打法，投資者基本都耳熟能詳。

但是從全球資金的視角看，牧原還有幾個(gè)身份是有想象空間的：全球生豬養(yǎng)殖龍頭、正在成型的國(guó)際肉類供應(yīng)鏈參與者、以及來(lái)自中國(guó)的農(nóng)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)輸出者。

同行競(jìng)爭(zhēng)方面，牧原雖然在規(guī)模和出欄量上長(zhǎng)期居于行業(yè)第一，但并不是沒(méi)有對(duì)手。溫氏股份在養(yǎng)殖端采用“公司+農(nóng)戶”模式，擴(kuò)張靈活，在華南、西南等區(qū)域占有優(yōu)勢(shì)；新希望在屠宰與食品加工方面布局較早，區(qū)域渠道能力強(qiáng)，近年來(lái)也持續(xù)提升成本控制能力。行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)激烈，且企業(yè)間模式不同，造成盈利周期和風(fēng)險(xiǎn)暴露點(diǎn)也各不相同。

牧原的核心差異在于“垂直一體化”。公司從育種、飼料、養(yǎng)殖到屠宰和肉食環(huán)節(jié)均自控，盡量減少外部采購(gòu)和委托加工環(huán)節(jié)，這種模式在豬價(jià)下行周期尤為重要。與其他同行相比，牧原不僅能在養(yǎng)殖端體現(xiàn)規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)，在下游加工端也能增加一部分利潤(rùn)和對(duì)沖能力。

此外，牧原還是目前唯一推進(jìn)“A+H”兩地上市的頭部生豬企業(yè)。公司在A股已有十年上市經(jīng)驗(yàn)，此次赴港募資計(jì)劃明確指向海外布局和技術(shù)研發(fā)，這給了市場(chǎng)一個(gè)清晰信號(hào)：它不是為了融資擴(kuò)產(chǎn)，而是為了用香港市場(chǎng)的國(guó)際資本，換取全球化能力。

結(jié)語(yǔ)

從河南南陽(yáng)的一間豬舍，到今天全球生豬養(yǎng)殖第一，再到向港交所遞交第二份招股書(shū)，這條路牧原走了三十多年。

牧原已經(jīng)用業(yè)績(jī)證明，在一個(gè)高度周期性的行業(yè)里，技術(shù)、管理和產(chǎn)業(yè)鏈整合可以把一家公司推到浪頭之上，也可以讓它在浪頭退去時(shí)活下來(lái)。

這一次，它選擇在一個(gè)新的估值體系和投資者結(jié)構(gòu)面前，重新講一遍自己的故事。

未來(lái)幾年的關(guān)鍵問(wèn)題不再是“牧原還能不能繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)”，而是它能不能把國(guó)內(nèi)驗(yàn)證過(guò)的養(yǎng)殖和屠宰體系、智能化和環(huán)保解決方案，真正輸出到越南、泰國(guó)等新興市場(chǎng)。

能否讓“垂直一體化、重研發(fā)、講ESG”成為中國(guó)農(nóng)牧企業(yè)的對(duì)外名片，也將決定它能否從一只“周期股”，成長(zhǎng)為名副其實(shí)的“全球農(nóng)牧標(biāo)的”。