文|瑞財經? ?作者|楊宏彬

他雖然出身醫學，但做營銷也是一把好手。離開醫院后，他加入了上市私企康哲藥業，干了14年后，坐到了康哲深圳銷售管理部總監的位置，負責制定和實施銷售策略。2021年，康哲藥業打算將皮膚業務線獨立運營，成立了德鎂醫藥，黃安軍做一把手。

在私企當高管，應是比在公立醫院賺的多多了。今年，康哲藥業分拆德鎂醫藥上市，據招股書披露，2022年-2024年，黃安軍的薪資分別達到206.6萬元、221.9萬元及296.3萬元，3年連續上漲。

在黃安軍的領導之下，德鎂醫藥目前仍未實現盈利，3年合計虧損了1.66億元。虧損的主要原因，是德鎂醫藥在營銷上的大量支出。

不過好在，德鎂醫藥背靠著康哲藥業，資金方面不用太過發愁。3年來，德鎂醫藥均未向銀行借錢，大量資金來自康哲醫藥。康哲醫藥也十分慷慨，掏出去的資金通過受讓德鎂醫藥發行的股份，也已經抵消的差不多了。

遞表前從母公司套現2.63億，投行背景CFO空降

德鎂醫藥于2020年于境外成立，是康哲藥業(0867.HK)為分拆旗下皮膚業務線獨立運營而設立。

2024年12月至2025年2月，德鎂醫藥將非核心業務出售予康哲藥業，作價2.63億元。

截止遞表，康哲藥業間接持有德鎂醫藥90.8%的股權，剩余9.2%的股權由ESOP信托A及ESOP信托B持有，用于股權激勵。

康哲藥業控股股東為TreasureSea，持股47.9%，TreasureSea則由林剛持有。因此，林剛為康哲藥業實控人，也是德鎂醫藥的實控人。

德鎂醫藥的董事會及高管成員包括董事會主席兼非執行董事林剛；執行董事兼首席執行官黃安軍；執行董事、副總裁兼處方藥業務部負責人孫洪偉；首席財務官彭宇峣。

德鎂醫藥的執行董事及高管幾乎都來自康哲藥業，除了林剛外，黃安軍與孫洪偉也都是康哲藥業的老臣。

黃安軍曾是一名公立醫院的醫生，2005年6月，他取得山東中醫藥大學臨床醫學碩士學位，1個月后，便加入了康哲藥業。孫洪偉則是在2000年6月取得山東醫科大學藥理學碩士學位后便加入了康哲藥業。

CFO彭宇峣則是個例外，他畢業于清華大學，現年34歲，于今年3月才加入德鎂醫藥。

此前，彭宇峣任職于多家知名投行包括花旗、高盛、華興證券，曾一度坐到高盛（亞洲）有限責任公司執行董事的位置。

加入德鎂醫藥前，彭宇峣于華興證券（香港）有限公司香港醫療投資銀行部任主管，領導香港醫療投資銀行團隊并管理醫療行業的股權市場交易。

控股股東為主要客戶及供應商，2024年最大供應商突變

德鎂醫藥主營皮膚處方藥及皮膚學級護膚品。

德鎂醫藥的皮膚處方藥覆蓋銀屑病、白癜風、特應性皮炎(AD)、皮膚挫傷、淺表性靜脈炎、靜脈曲張、化膿性汗腺炎(HS)、結節性癢疹(PN)、慢性自發性蕁麻疹(CSU)等主要皮膚疾病，主要產品包括益路取?、喜遼妥?、安束喜?、蘆可替尼乳膏、MG-K10、Povorcitinib、CMS-D001，?其中，益路取?、喜遼妥?、安束喜?已經批準上市。

在皮膚學級護膚品領域，德鎂醫藥的代表性產品包括禾零舒緩系列產品與喜遼妥?—壬二酸祛痘系列，該等護膚品主要針對患有特應性皮炎與尋常痤瘡的消費者。

2022年-2024年，德鎂醫藥的收入分別為3.84億元、4.73億元及6.18億元，收入主要來自于皮膚處方藥，各期業務收入占比總收入的97.5%、89.9%、87%，剩余收入來自皮膚學級護膚品，該業務的收入占比在逐年提升。

德鎂醫藥的客戶主要為醫藥產品的分銷商。2022年-2024年，五大客戶為其貢獻了74.2%、64.9%及61.3%的收入，最大客戶為其貢獻了29.1%、20.7%及24.0%的收入。

康哲藥業為德鎂醫藥2022年及2024年的第五大客戶，各期為德鎂醫藥貢獻了2901.6萬元及4756.8萬元的收入。

客戶A在2022年-2024年分別為德鎂醫藥的第一、第二及第四大客戶，各期為德鎂醫藥貢獻了1.11億元、8329.8萬元及4906.8萬元的收入。招股書指出，林剛在客戶A持股9.98%。

德鎂醫藥向康哲藥業的采購金額同樣不低。2022年-2024年，康哲藥業為德鎂醫藥的第一、第一及第五大供應商，采購金額占比分別為50.6%、40.7%及6.1%。

可以發現的是，2024年德鎂醫藥向康哲藥業的采購金額占比大幅下降，期內公司第一大供應商變更為供應商G。

招股書介紹，供應商G為一家在孟買證券交易所和印度國家證券交易所上市的公司，主要從事藥品制劑和活性藥物成分的生產和營銷，德鎂醫藥與其建立合作的時間為2023年。

超七成毛利用于營銷，3年虧損1.66億元

德鎂醫藥的毛利率是非常可觀的，2022年-2024年分別錄得70.1%?、76.9%及63.5%。

分業務來看，德鎂醫藥皮膚處方藥各期的毛利率分別為70.2%、76.6%、61.7%，皮膚學級護膚品各期的毛利率分別為65.1%、79.0%、74.9%，均處于較高水平。

然而，可觀的毛利率水平并未讓德鎂醫藥實現盈利。2022年-2024年，德鎂醫藥的凈虧損分別為5517.1萬元、470.3萬元、1.06億元，3年合計虧損約1.66億元。

高昂的銷售開支是導致德鎂醫藥虧損的主要原因。2022年-2024年，德鎂醫藥的銷售開支達到2.46億元、2.73億元、3.88億元，占比期內毛利的91.4%、75.2%及99%。

營銷及推廣開支為德鎂醫藥銷售開支的主要構成之一，各期分別為1.06億元、1.13億元及2.06億元。

2022年-2024年，德鎂醫藥研發投入分別為2.91億元、1.87億元及2.65億元，但其中80.8%、48.5%及66.9%的投入是用于收購產品權利。

控股股東3年輸血13.79億，大額股東借款被轉為股份

由于虧損，德鎂醫藥經營現金流持續凈流出，各期經營現金流凈額分別為-6512.6萬元、-3091.9萬元及-2.36億元。

同期內，德鎂醫藥的投資現金流也均為凈流出，公司主要依靠融資活動流入資金。2022年-2024年，德鎂醫藥融資現金流凈額分別為2.97億元、614.9萬元及6.17億元。

招股書指出，德鎂醫藥融資現金流的變化主要因股東貸款變化所致，上文提到，德鎂醫藥的股東實際只有康哲藥業。

而德鎂醫藥的融資現金流中，并未有“股東貸款”一項，但有一項為 “關聯方墊款”，各期流入資金5.97億元、1.53億元及6.29億元，3年合計為13.79億元。

事實上，康哲醫藥在資金上給予了德美醫藥極大的支持。德鎂醫藥的流動負債下有一項應付關聯方款項，于2022年末-2024年末分別為13.85億元、15.75億元及1.54億元，其中應付應付中間控股公司款項分別為11.6億元、13.89億元及1.49億元。

可以發現的是，德鎂醫藥欠中間控股公司的錢在2024年大幅下降，這是因為其向中間控股公司發行了股份。

康哲藥業通過全資子公司Dermavon Investment持有德鎂醫藥，2024年12月30日，德鎂醫藥向Dermavon Investmen發行9,900?股股份，總代價為22.8億元，通過德鎂醫藥應付DermavonInvestment的等額款項資本化悉數結清。

今年4月11日，德鎂醫藥再向Dermavon Investment發行905股股份，作價5億元，這意味著康哲藥業或已繼續向德鎂醫藥“輸血”。

有了康哲藥業的大力支持，德鎂醫藥并不需要向銀行借款，截至今年2月末，德鎂醫藥的銀行結余及現金為3.17億元。同時由于雙方的資本運作，德鎂醫藥的負債情況大幅改善。

2022年末及2023年末，德鎂醫藥的流動比率（流動資產/流動負債）僅為26.5%及31.0%，而2024年，該指標飆升至318.1%。

德鎂醫藥指出，公司流動比率于2024年末上升，是因為將一項股東貸款資本化，并將該貸款轉換為本公司股本中已繳足股款之股份所致。

附：德鎂醫藥上市發行中介機構清單

獨家保薦人：華泰金融控股（香港）有限公司

法律顧問：安理謝爾曼思特靈律師事務所、邁普達律師事務所（香港）有限法律責任合伙、中倫律師事務所

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