文|瑞財(cái)經(jīng) 作者|李?yuàn)檴?/span>

鷹潭市是江西銅工業(yè)發(fā)展的搖籃，有著“世界銅都”的美譽(yù)。位于該地的江西江南新材料科技股份有限公司（下稱“江南新材”）背靠著明顯的區(qū)位優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)而起，主要從事銅基新材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于PCB制造業(yè)。

江南新材成立20年之際，2022年7月，開(kāi)啟了沖刺滬市主板之旅，歷經(jīng)長(zhǎng)達(dá)兩年時(shí)間，其已回復(fù)完審核中心意見(jiàn)落實(shí)函，下一步將進(jìn)入上會(huì)審議階段，IPO進(jìn)程迎來(lái)重要關(guān)口。

而遞表上交所前夕，江南新材曾突然更換保薦機(jī)構(gòu)，與海通證券終止合作后，迅速“牽手”中信證券。有意思的是，目前公司董秘吳鵬還是從海通證券挖來(lái)的。

不過(guò)，中信證券接手的，或是個(gè)“燙手山芋”。江南新材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，毛利率較低，不足5%；公司的應(yīng)收應(yīng)付款管理制度造成自身現(xiàn)金流吃緊，或?qū)⒚媾R一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此次IPO，江南新材計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)3643.63 萬(wàn)股，募集3.84億元資金投向"年產(chǎn)1.2萬(wàn)噸電子級(jí)氧化銅粉建設(shè)項(xiàng)目"、"營(yíng)銷(xiāo)中心建設(shè)項(xiàng)目"和補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中補(bǔ)流資金為1.1億元。

徐家老幺帶領(lǐng)子輩創(chuàng)家族第二產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)業(yè)后期變身“夫妻店”

上世紀(jì)七十年代末，改革開(kāi)放的春風(fēng)吹遍神州大地，隨后私營(yíng)經(jīng)濟(jì)在浙江如雨后春筍般茁壯生長(zhǎng)。靠海的溫州站在了時(shí)代的風(fēng)口，瑞安人深諳“敢為人先方能富于人先”的道理，毫不猶豫地投身這輪改革的浪潮中。

徐家兄弟亦不例外，包括老大徐上木、老二徐祥式、老四徐祥友、老五徐上金以及徐祥金、徐祥錫在內(nèi)的多名徐家男丁，于1984年6月在瑞安鮑田鎮(zhèn)新坊村共同成立了浙江南洋汽車(chē)組合開(kāi)關(guān)廠（2000年6月更名為南洋汽摩集團(tuán)有限公司）。

徐上木的兒子徐德作為家族中的長(zhǎng)子，在南洋汽摩集團(tuán)成立之初便位列股東，但扛起大旗的還是老五徐上金，他自廠子成立起即任總經(jīng)理，直到2007年底才卸任。

一個(gè)南洋汽摩集團(tuán)養(yǎng)活了徐家上下幾十口人，但其中牽扯的家族利益眾多且分歧又大，家族二代們的成長(zhǎng)也需要更廣闊的空間，一代老幺徐上金決心帶領(lǐng)二代們開(kāi)拓新的盤(pán)子，進(jìn)軍銅材行業(yè)。

2007年7月，鷹潭江南銅業(yè)有限公司（即江南新材的前身）誕生，公司注冊(cè)地位于江西省鷹潭市。由于家族內(nèi)的主要男丁均入股南洋汽摩集團(tuán)或參股省城及周邊眾多企業(yè)，留給江南新材的只有家族內(nèi)的婦孺，因此，公司成立時(shí)的股東為徐上金及其侄子徐余、三個(gè)侄媳婦沈春、蔡方方、戴曉燕（已故）。

然而再創(chuàng)家族第二產(chǎn)業(yè)并非易事，在江南新材成立第七年，即2013年10月，除了徐上金以外的原始家族股東全部退出，為避免江南新材成為一人有限公司，徐上金安排了林金洪承接了20%股權(quán)，徐上金自己則持股80%。

而林金洪持有的20%股權(quán)三年不到，于2016年4月，又全部轉(zhuǎn)到了徐上金的妻子錢(qián)芬妹的名下，至此，江南新材從一個(gè)家族企業(yè)變成了一家“夫妻店”。

客戶實(shí)控人潛入員工持股平臺(tái)，被監(jiān)管質(zhì)疑利益輸送

解決了家族內(nèi)部矛盾后，江南新材的股權(quán)架構(gòu)逐漸走向正軌。

先是設(shè)立員工持股平臺(tái)，2016年8月，徐上金將公司480萬(wàn)元注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給鵬鯤信息；2018年11月-12月，鯤之大信息合計(jì)認(rèn)購(gòu)公司280萬(wàn)元注冊(cè)資本。

值得一提的是，鯤之大信息的持有者當(dāng)中，有兩名身份特殊的人物。2018年12月，林卓夫、魏文瑩通過(guò)鯤之大信息間接入股江南新材，其中，林卓夫持有鯤之大信息3.57%的財(cái)產(chǎn)份額，間接持有公司0.10%的股份；魏文瑩持有鯤之大信息3.57%的財(cái)產(chǎn)份額，間接持有公司0.10%的股份。

而林卓夫和魏文瑩的真實(shí)身份，分別為江南新材客戶東莞市榮泓電子有限公司、梅州市盈鴻金屬有限公司的實(shí)際控制人。?

據(jù)招股書(shū)，榮泓電子與公司在2015年7月就建立了合作關(guān)系，而盈鴻金屬是在2018年5月才與公司合作。

兩家客戶實(shí)控人入股后，江南新材對(duì)該客戶的銷(xiāo)售整體上呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。2019年-2021年，公司向榮泓電子的銷(xiāo)售金額分別為3210.05萬(wàn)元、4000.71萬(wàn)元、5315.61萬(wàn)元，對(duì)盈鴻金屬的銷(xiāo)售金額分別為4586.48萬(wàn)元、6545.97萬(wàn)元、5133.9萬(wàn)元。?

而值得一提的是，江南新材向該客戶銷(xiāo)售產(chǎn)品的平均單價(jià)基本上要略高于市場(chǎng)平均售價(jià)，其中，在2022年上半年，高出的幅度達(dá)2.99%。

在此前的反饋意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)就要求說(shuō)明江南新材與上述公司的業(yè)務(wù)合作是否與該等入股行為有關(guān)，是否存在利益輸送情形。

實(shí)控人及其家人占領(lǐng)董事會(huì)，戰(zhàn)投持股比例均不足5%

設(shè)立員工持股平臺(tái)后，江南新材開(kāi)始引進(jìn)外部投資者。

2016年12月，江南新材拉來(lái)了當(dāng)?shù)貒?guó)資江西國(guó)創(chuàng)為其站臺(tái)，其以1元/注冊(cè)資本的價(jià)格向公司注入2000萬(wàn)元資金。

但江西國(guó)創(chuàng)并非實(shí)際意義上的戰(zhàn)略投資者，彼時(shí)，江南新材資金緊張，被作為扶持單位由省屬國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司江南國(guó)創(chuàng)以股權(quán)投資方式對(duì)其重點(diǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行扶持，扶持期限3年，到期后等額回收扶持資金。因此，在2019年12月，徐上金又以2000萬(wàn)元回購(gòu)了江西國(guó)創(chuàng)持有的公司股份。

曾有國(guó)資的背書(shū)，江南新材也逐漸獲得投資機(jī)構(gòu)的青睞。2019年12月，屹唐華創(chuàng)以14.5元/注冊(cè)資本的價(jià)格投資5800萬(wàn)元；2020年6月及2021年3月，江南新材分兩次引入了上海長(zhǎng)三角、浙江容騰等9家以小基金為首的外部投資者以及1名個(gè)人股東李興建。兩次累計(jì)融資22.15億元，公司估值達(dá)19.97億元。

期間，錢(qián)芬妹將其持有的公司200.35萬(wàn)元注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給扶搖信息，套現(xiàn)了3000萬(wàn)元。

值得一提的是，江南新材引入的外部投資者，其持有公司的股權(quán)比例均不超過(guò)5%。

遞表前，江南新材控股股東為徐上金，實(shí)際控制人為徐上金、錢(qián)芬妹夫婦，二人通過(guò)直接及間接方式合計(jì)持有公司64.4%的股份。

另外需要指出的是，江南新材股權(quán)架構(gòu)上雖不見(jiàn)實(shí)控人親戚的身影，但公司董事會(huì)席位、關(guān)鍵職位基本上被徐上金及其家人占據(jù)。

公司6名董事會(huì)成員中，有4名是徐家人。其中，徐上金擔(dān)任公司董事長(zhǎng)；徐上金的大兒子徐一特已經(jīng)成為了父親的副手，是公司的董事、總經(jīng)理、核心技術(shù)人員；徐上金的二兒子徐岳是公司“二把手”，擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理；二兒媳孫佳麗為公司董事、副總經(jīng)理。另外，徐上金的大兒媳趙一可擔(dān)任公司副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)職務(wù)。

挖來(lái)前輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)高管，IPO前夕卻更換主辦券商

江南新材另兩位董事會(huì)成員中，吳鵬的履歷引起了瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》的注意，2019年12月-2020年9月，吳鵬曾擔(dān)任海通證券投資銀行部高級(jí)副總裁，而后跳槽到江南新材擔(dān)任副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)，并在2022年2月進(jìn)入董事會(huì)。

在入職江南新材當(dāng)月，吳鵬還從實(shí)控人徐上金手中花費(fèi)1125萬(wàn)元受讓了鵬鯤信息258.65萬(wàn)元出資額，對(duì)應(yīng)江南新材150萬(wàn)股股份，股權(quán)激勵(lì)價(jià)格為7.50元/股。兩個(gè)月后，徐上金辭任鵬鯤信息的執(zhí)行事務(wù)合伙人，改由吳鵬繼任。由此可見(jiàn)，吳鵬對(duì)于江南新材的重要性不言而喻。

如今，吳鵬在江南新材中拿著最高的薪資，2021年年薪為62.41萬(wàn)元，董事長(zhǎng)徐上金的年薪僅有19.81萬(wàn)元；吳鵬還間接持有公司1.48%股份，若按公司最后一次融資估值計(jì)算，這部分股權(quán)價(jià)值超2900萬(wàn)元。

而有意思的是，吳鵬的前東家海通證券正是江南新材的前保薦機(jī)構(gòu)。從吳鵬的兩段從業(yè)經(jīng)歷中，牽出了江南新材與海通證券之間的往日恩怨。

計(jì)劃于上交所上市的江南新材，在最初上市輔導(dǎo)階段，選用了大本營(yíng)就在上海的海通證券作為主辦券商。2020年12月，雙方簽訂了上市輔導(dǎo)協(xié)議，并于2020年12月28日收到江西證監(jiān)局輔導(dǎo)備案。此時(shí)距離吳鵬從海通證券跳槽到江南新材僅過(guò)去三個(gè)月時(shí)間。

但蹊蹺的是，時(shí)隔一年多，2022年2月11日，江南新材卻與海通證券終止了輔導(dǎo)協(xié)議，彼時(shí)江南新材給出的解釋是"擬調(diào)整上市計(jì)劃"。市場(chǎng)猜測(cè)，二者對(duì)于上市板塊似乎有分歧。

與海通證券“分手”五天后，即2022年2月16日，江南新材就迅速與中信證券“牽手”。雙方簽署了輔導(dǎo)協(xié)議，經(jīng)歷兩期輔導(dǎo)后，江南新材于當(dāng)年7月1日預(yù)披露了招股書(shū)，擬在上交所主板上市，并于同年11月11日就收到了證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)。

扣非凈利大幅波動(dòng)，毛利率不足5%

而中信證券接盤(pán)的，或是個(gè)“燙手山芋”。

招股書(shū)顯示，江南新材主要從事銅基新材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。公司核心產(chǎn)品包括銅球系列、氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列三大產(chǎn)品類別。其中，銅球系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)90%以上的收入，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)十分單一。

2019年-2021年，江南新材業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，并在2021年迎來(lái)營(yíng)收、凈利大幅增長(zhǎng)的高光時(shí)刻，當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入62.84億元，扣非凈利1.33億元，同比分別增長(zhǎng)74.66%、51.69%。

然而，在遞表的2022年，江南新材卻出現(xiàn)了扣非凈利的“大跳水”，同時(shí)，營(yíng)業(yè)收入也出現(xiàn)下滑。當(dāng)期，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62.3億元，同比下降0.86%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利8438.71萬(wàn)元，降幅達(dá)37.81%。

來(lái)到2023年，江南新材業(yè)績(jī)回暖。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入68.18億元，同比上升了9.43%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1.24億元，同比增幅為46.84%。

從以上數(shù)據(jù)不難看出，江南新材的扣非凈利上下波動(dòng)十分明顯。而眾所周知，主板要突出大盤(pán)藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。而扣非凈利潤(rùn)大起大伏的江南新材，很難符合主板"經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定"的要求。

這一點(diǎn)也受到監(jiān)管層的重點(diǎn)關(guān)注。在首輪問(wèn)詢中，上交所就要求結(jié)合客戶下游市場(chǎng)需求情況及所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀，分析公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展情況，及業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績(jī)波動(dòng)之下，江南新材微薄的毛利率也引起上交所的注意。

2019年-2021年，江南新材綜合毛利率分別為3.84%、4.89%、4.16%，同期，作為公司利潤(rùn)主要來(lái)源的銅球系列產(chǎn)品毛利率僅有3.92%、4.97%、3.54%。

2021年，在公司銅球系列毛利率下滑的同時(shí)，其找到了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，公司氧化銅粉系列毛利率由2020年的-6.87%增長(zhǎng)至2021年的16.14%。

不過(guò)，到了2022年及2023年，銅球系列毛利率明顯走低，分別為1.6%及2.14%，同時(shí)，氧化銅粉系列毛利率分別為13.56%、11.84%，呈逐年下滑趨勢(shì)。?

針對(duì)毛利率水平較低，江南新材解釋稱，公司主要產(chǎn)品的定價(jià)原則為"銅價(jià)+加工費(fèi)"，利潤(rùn)主要來(lái)自于相對(duì)穩(wěn)定的加工費(fèi)，原材料銅材的價(jià)值較高，導(dǎo)致毛利率水平較低。

而氧化銅粉系列毛利率的逐漸下滑，主要是因?yàn)榻闲虏臑榭焖偻卣故袌?chǎng)，公司選擇了對(duì)客戶進(jìn)行讓利的經(jīng)營(yíng)策略。

在審核意見(jiàn)落實(shí)函中，上交所要求江南新材說(shuō)明氧化銅粉業(yè)務(wù)選擇讓利獲客策略的可持續(xù)性及未來(lái)的安排，與相關(guān)客戶未來(lái)合作的穩(wěn)定性，毛利率是否存在進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)告負(fù)，短債缺口超3億

2019年-2022年上半年，江南新材凈利潤(rùn)分別為6123.69萬(wàn)元、7271.45萬(wàn)元、1.48億元及6063.52萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)各期凈利率分別為2.05%、2.02%、2.35%及1.86%。

江南新材凈利率偏低的同時(shí)，其現(xiàn)金流狀況也難以改善。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-1.25億元、-3.07億元、-5.7億元及-2.47億元，三年半經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流累計(jì)凈流出高達(dá)12.49億元。

據(jù)招股書(shū)，江南新材的支出項(xiàng)目主要體現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)銅材等原材料與人工成本，其中直接材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例平均值超過(guò)97%。此外，公司與供應(yīng)商結(jié)算采用現(xiàn)款結(jié)算，而與客戶卻主要通過(guò)票據(jù)及約定信用期的方式結(jié)算，結(jié)算方式存在較大差異，從支付原材料款項(xiàng)到銷(xiāo)售商品取得銷(xiāo)售款項(xiàng)之間存在較大時(shí)間差，導(dǎo)致現(xiàn)金流出多進(jìn)少。

2019年-2023年，江南新材應(yīng)收賬款余額分別為3.05億元、4.64億元、6.99億元、7.44億元及9.85億元，應(yīng)收賬款居高不下，占用了公司大量資金。

另外，江南新材資產(chǎn)負(fù)債率也處于高位，2019年-2022年上半年分別為69.11%、56.94%、48.2%及44.94%，高于同行均值54.63%、51.3%、47.15%及28.67%。?

截至2022年6月末，江南新材現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為4866.41萬(wàn)元，短期借款3.82億元，存在3.33億元短債缺口。

資金緊張之下，江南新材將目光投向了資本市場(chǎng)。此次IPO，江南新材計(jì)劃募集資金3.84億元，其中有1.1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

附：江南新材上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦機(jī)構(gòu)、主承銷(xiāo)商：中信證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京海潤(rùn)天睿律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：容誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評(píng)估機(jī)構(gòu)：廈門(mén)嘉學(xué)資產(chǎn)評(píng)估房地產(chǎn)估價(jià)有限公司