過去多年，中國化妝品總代市場有三強，包括美緹、恒城以及穎通，業(yè)務(wù)規(guī)模曾節(jié)節(jié)攀升。但最近幾年，行業(yè)風(fēng)云突變，美緹已倒臺，恒城大敗退，僅剩穎通還活躍在市場上。

7月18日，穎通控股正式向港交所遞交招股申請書，期待借助資本市場謀求更快發(fā)展。但不得不面對的尷尬現(xiàn)實是，公司業(yè)務(wù)基本盤分銷代理模式暗藏隱憂，且培育自主香水品牌，或做外延并購之路也都崎嶇坎坷。

成績單中規(guī)中矩

穎通控股業(yè)務(wù)模式并不復(fù)雜，本質(zhì)屬于分銷代理商。上游拿到愛馬仕、梵克雅寶、蕭邦等國際品牌的授權(quán)代理，在通過零售渠道商（比如屈臣氏、絲芙蘭）、下一級分銷商、直營等銷售網(wǎng)絡(luò)賣出去，賺過手利潤。

經(jīng)過40年發(fā)展，目前穎通管理品牌高達63個，覆蓋香水、彩妝、護膚品、個人護理產(chǎn)品、眼鏡以及家居香氛。其中，香水是公司分銷代理的絕對大頭，收入占比超過80%。按照2023年零售額計，穎通已經(jīng)成為中國內(nèi)地、中國香港、澳門綜合市場最大的香水品牌管理公司。

2022-2024財年（截止每年3月31日），公司營收分別為16.75億元、16.99億元、18.64億元，年復(fù)合增速為5.49%。凈利潤分別為1.71億元、1.73億元、2.06億元，年復(fù)合增速為9.76%。

最新財年銷售毛利率為50.34%，保持連續(xù)兩年小幅下滑勢頭。最新財年凈利率為11%，有小幅提升態(tài)勢。其中，銷售費用率高達27.6%，管理費用率為10.86%。

從以上核心財務(wù)數(shù)據(jù)看，穎通控股業(yè)績增速并不快，但盈利能力還算不錯，依靠過去多年培育的銷售渠道實現(xiàn)了“躺賺”。

但令市場廣泛詬病的是，穎通在IPO前進行了清倉式分紅。2022-2024財年，公司向控股股東劉鉅榮夫婦（股份占比100%）分紅1.28億元、1.89億元、3.14億元，累計金額6.31億元，比同期凈利潤還要高0.8億元。

上市前夕大額分紅，可見經(jīng)營上并沒有那么缺錢。分完后，又要大手筆IPO募資，難免市場上會有一些上市圈錢的調(diào)侃與質(zhì)疑。

基本盤潛在威脅

穎通過去吃到了渠道分銷紅利，但未來能否守住基本盤還要打一個問號。

過去很多年，分銷代理活躍在各行各業(yè)，是一種主要依靠線下渠道信息不對稱、供需不對稱來賺取差價的生意模式。如今，線上零售額已經(jīng)占到社零總額近三成，實現(xiàn)了對線下冗長分銷代理模式的部分替代，且趨勢較為明顯。

在如此大勢下，包括香水在內(nèi)的美妝銷售渠道也正在發(fā)生深刻變化。

2023年，據(jù)青眼情報，中國化妝品線上銷售額為4045.9億元，同比增長10%，市場份額達到50.8%，同比上升2.2%，首次超越線下渠道。

線上渠道中，淘系、抖音份額占比為22.6%、16.9%，越來越成為美妝主流銷售渠道。而過去線下強勢渠道，諸如百貨、CS、KA占比持續(xù)滑落至20.2%、18.4%、8.7%。

▲2023年化妝品各渠道市場份額

來源：華金證券

此外，2023年國貨美妝銷售額同比增長21%，市場份額達50.4%，首次超越外資品牌。這是一個里程碑事件，意味著國內(nèi)消費者對國際美妝大牌祛魅了。

行業(yè)深刻變革對依賴外資品牌通過渠道分銷賺錢的穎通是不利的。

2024財年，零售商渠道占到穎通總收入的45.3%。其中，線上占比17.6%，較2022財年下滑4.6%。此外，分銷渠道占比達到30.1%，其線上占比11.6%，較2022財年下滑3.7%。線上自營渠道僅占6.8%，同樣下滑明顯。

▲穎通營收渠道分類

來源：招股書

可見，穎通各大渠道線上占比均處于下滑趨勢中。究其原因，其一，線上流量越來越貴，市場爭奪越來越激烈。其二，線上品牌直營趨勢明顯，分銷代理份額被壓縮。

美妝行業(yè)線上銷售趨勢愈發(fā)明顯，但穎通的強項卻在線下渠道，未來幾乎必然會受到波及。

此外，穎通代理的香水業(yè)務(wù)還面臨另一潛在風(fēng)險——國際品牌收回授權(quán)。

這是已經(jīng)爆發(fā)過的風(fēng)險事件。2022年12月，穎通與一家奢侈品牌的授權(quán)分銷協(xié)議到期，而這個分銷權(quán)為穎通2023財年貢獻4.2億元，占到總收入的25.5%。

未來，國際品牌開啟直營模式或成大勢。2023年9月，瑞士的歷峰集團成立高級香水和美容部門。之后，該集團將卡地亞、梵克雅寶、萬寶龍、登喜路、蔻依、阿拉亞6大香水和美妝業(yè)務(wù)收回。而之前，前五大品牌香水授權(quán)都給了lnter Parfums。

而lnter Parfums又與穎通合作超過30年，穩(wěn)居后者供應(yīng)商前五。要知道，兩者在2024財年交易額高達2.25億元，占穎通總采購金額的23.8%。

此外，法國奢侈品古馳母公司開云集團也在2023年成立了美妝部門，開啟“提直降代”。在歷峰和開云之前，Hugo Boss、Jack Wolfskin、Michael Kors等多個知名品牌也都宣布了代理權(quán)收回計劃。

海外奢侈品公司為何紛紛要收回代理？

市值觀察認為，有如下三大原因：

其一，代理商是渠道竄貨、破壞價格體系、損害主品牌的重要原因之一。

其二，奢侈品公司前期授權(quán)給代理商，是為了開拓市場，一旦市場起來了，消費者認可了，逐步轉(zhuǎn)向直營有其必然性。

其三，美妝銷售渠道發(fā)生重大變革，線上化趨勢明顯，也方便品牌方直接通過線上旗艦店等方式與消費者直接建立聯(lián)系，省去冗長分銷代理環(huán)節(jié)，提升自身盈利能力。

綜合看，不管是品牌商收回授權(quán)潛在風(fēng)險，還是美妝銷售渠道愈發(fā)轉(zhuǎn)向線上，均會對穎通基本盤構(gòu)成不小威脅。

新增長曲線難覓

當(dāng)然，為了擺脫潛在威脅，穎通并沒有坐以待斃，也開始發(fā)展自主香水品牌。

2022年，推出入門級香水品牌Santa Monica。但幾年運營下來，成績不算理想。2024年財年，營收1700萬元，占總營收的比例不足1%。

未來，穎通想要進一步做大做強Santa Monica，成為公司未來業(yè)績新增長引擎，難度頗高。

香水市場競爭趨于激烈，想要出圈越來越難。據(jù)天眼查，目前全國現(xiàn)存香水企業(yè)超過31萬家，年度注冊企業(yè)數(shù)從2013年的3595家大幅上升至2023年的8.8萬家。

行業(yè)外資本能夠瘋狂涌入香水領(lǐng)域，背后底層因素是做香水門檻不高。當(dāng)然，這也勢必會加劇行業(yè)競爭烈度。

市場格局方面，高端香水領(lǐng)域仍被外資把控，品牌號召力根深蒂固。據(jù)一份三方數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年淘天品牌銷量榜單中，TOP20幾乎被外資品牌包攬，香奈兒、愛馬仕、Dior三大品牌便占據(jù)近20%的市場份額。唯一上榜的國貨品牌為冰希黎，排名16位。

低端市場中，新興崛起的國貨品牌勢頭很猛，主戰(zhàn)場在抖音為首的短視頻平臺上。2024年上半年，抖音香水銷售額TOP3為草本海洋、fpf、古蔻，均為國貨品牌，且銷售量及銷售額同比增速高達37%—363%。

從這個維度看，Santa Monica在中高端市場難以打開局面，在低端市場又比拼的是誰的線上渠道、營銷能力強，穎通并不占據(jù)優(yōu)勢。

除內(nèi)生增長外，美妝企業(yè)還可以通過外延并購方式來尋求突破。但這條路對穎通而言，同樣不易。

海外品牌巨頭陸續(xù)下場參與并購謀求增長，而全球范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的越來越稀缺，并購估值自然水漲船高。

海外市場方面，2022年西班牙美妝巨頭Puig打敗歐萊雅、雅詩蘭黛，以10億美元的價格將瑞典小眾香水品牌Byredo柏芮朵納入旗下。2023年7月，開云集團以35億歐元價格收購Creed，加速布局高端香水美妝業(yè)務(wù)。國內(nèi)市場方面，最近幾年崛起的觀夏、聞獻等中高端本土品牌均被歐萊雅進行了少數(shù)股權(quán)投資。

留給穎通的合適并購、投資機會不會輕易出現(xiàn)。

總結(jié)來看，穎通分銷代理基本盤存在兩大威脅，而在培育第二增長曲線上，目前還未看到很大潛力，未來業(yè)績增長將面臨不小壓力。過去這些年，穎通吃到了外資品牌大舉入華的渠道超級紅利。但這種紅利無法長期延續(xù)，公司未來“躺賺”的日子恐怕也不多了。