文|瑞財經 作者|楊宏彬

中學畢業后，茹伯興成為了一名養蜂人。但養蜂取蜜有季節限制，且收入一般，干了幾年后，他轉行賣雨衣，創辦了一家主要從事雨衣面料的貿易公司，由此開啟了企業家的道路。

在茹伯興創業的年代，汽車還是個稀缺的東西，所以雨衣十分暢銷，茹伯興還在此基礎上拓展了包裝膜等塑料制品，先后興辦了多家相關企業，包括百興集團。

之后，茹伯興的生意越做越大，以百興集團為載體，先后投資了塑膠、地產、金融等產業。而在去年，百興集團旗下的功能性薄膜業務已經走到了資本市場門前。

2023年3月，百佳年代向上交所主板遞交招股書，但時隔1年零3個月后，IPO申請被公司撤回。

如今的茹伯興已經77歲了，手下的公司也已逐步交班給了兒子茹正偉，包括百佳年代。而近年來媒體關于百興集團的報道中，也只提到茹伯興與茹正偉。

而事實上，茹伯興還有一個女兒名為茹華英，她也在百佳年代持股，奇怪的是，百佳年代在招股書中并未將茹華英列為公司實際控制人。截至遞表，百佳年代的實控人為茹伯興夫婦、茹正偉夫婦，茹華英亦未在百佳年代及百興集團擔任高管。

在經營上，百佳年代營收及凈利潤逐年增長，但公司的經營現金流卻一直存在缺口，且缺口不斷擴大。公司主要靠融資維持在手資金，這導致了百佳年代的債務的增長。截至2022年6月，百佳年代的短債缺口高達13.64億元。

此外，在融資過程中，百佳年代與部分投資者簽訂了對賭協議，隨著IPO撤單，部分對賭協議將重新恢復效力。

6個月估值翻7.65倍，創始人女兒持股但不列為實控人

百佳年代的前身為百佳有限，成立于2007年，注冊資金5,000萬元，由百興集團全資擁有。10年后，百佳有限改制為股份有限公司百佳年代，股本總額為1.5億股，每股面值 1 元。

改制完成后，百佳年代第一大股東為百興集團，持股69.33%，第二大股東為員工持股平臺匯文亞通，持股6.67%。另一個員工持股平臺航起日尚持股2%。

報告期內，百佳年代共發生過2次股權轉讓及兩次增資。

2020 年 6 月，匯文亞通向萬卓投資轉讓百佳年代500萬股股份，每股代價2.5 元，共計1,250萬元。轉讓完成后，匯文亞通持股降至3.33%，而萬卓投資持有百佳年代3.33%。按交易代價估算，百佳年代的估值約為3.75億元。

6個月后，百佳年代再迎來6名投資人，佳鷹創投、三亞景泰、中電投、伊敦投資、中石化資本、李鵬宇認購公司新增注冊資本1,473.46萬元，作價2.554億元。百佳年代的注冊資本由此增至約1.65億元。粗略估算，此次增資后百佳年代的估值約升至28.7億元。

增資完成后，百興集團仍為百佳年代第一大股東，持股比例63.13%，百興景華及百興景祥并列第二大股東，均持股5.46%。

2021 年 10 月，李鵬宇將其持有0.07%的股權轉讓予百興集團，作價213.5萬元。轉讓完成后，李鵬宇退出百佳年代，百興集團的持股升至63.20%。

兩個月后，百佳年代再獲增資2,196.46 萬元，新增注冊資本由三峽資本、東方電氣、江峽綠色、潤峽招贏、長江興寧、九派投資、五礦元鼎、金信合益、三亞景泰、中電投、王瑾、YAO XUSHENG（姚旭升）、張雨柏認繳，作價4.4億元。

增資完成后，百佳年代的注冊資本約為1.87億元，估值約為37.4億元。

在引戰時，百佳年代的實際控制人與投資人簽下了對賭協議，其中一部分條款隨著百佳年代遞表及接受上市輔導起終止，但也有一部分條款將因百佳年代撤回上市申請而被恢復。

將被恢復的對賭包括百佳年代的實際控制人與中石化資本、伊敦投資、中電投三峽資本、東方電氣、江峽綠色、潤峽招贏、長江興寧、九派投資、五礦元鼎、金信合益10名投資者簽訂的協議。

截止遞表，百佳年代的控股股東為百興集團，持股55.77%，而百興集團由茹伯興及茹正偉分別持有51%及49%，此二人為父子關系。

另外，百佳年代還由茹伯興的女兒茹華英直接持有2.68%，茹伯興妻子殷鳳娣直接持有2.41%，茹正偉的妻子杜桂珍直接持有2.41%。同時，殷鳳娣為百興景祥的實際控制人，杜桂珍為百興景華、匯文亞通、航起日尚的實際控制人，這4個平臺合計持有百佳年代13.93%的股權。

有意思的是，在招股書中，百佳年代僅將茹伯興夫婦、茹正偉夫婦列為實際控制人，合計控股74.5132%，而作為茹伯興直系親屬的茹華英卻被排除在實際控制人名單之外。同時，茹華英也并未在百佳年代擔任董事及高級管理層。

而在百興集團，茹華英亦未擔任高管，該公司董事長為茹正偉，總經理為杜桂珍，董事為茹伯興。

百佳年代的4名實際控制人中，僅有茹正偉在公司擔任董事及高管，為董事長、總經理。另外的董事及高管包括毛曲波，任董事；鄧爾慷，任董事、財務總監；胡志，任董事；關雪輝，任董事、供應鏈管理中心總監。

倚重光伏膠膜，產品毛利率波動較大

百佳年代是一家從事功能性薄膜研發、生產和銷售的企業，公司主要產品包括光伏膠膜、BOPET?薄膜、PVC 薄膜、PC 薄膜、膠粘劑及涂層材料等，主要應用于光伏組件、消費電子和家居裝飾等行業。

2019年-2022年上半年，百佳年代實現主營業務收入10.2億元、13.4億元、25.2億元及19.7億元，逐年增長。

銷售光伏膠膜是百佳年代最主要的收入來源，期內該產品的銷售收入占百佳年代主營業務收入的38.72%、54.56%、71.36%及81.49%，占比逐年提升。

2019年時，百佳年代銷售PVC 薄膜帶來的收入尚能與光伏膠膜平分秋色，但之后幾年該產品的銷售收入占比連連下降。各期內，百佳年代銷售PVC 薄膜的收入占比分別為34.06%、23.95%、15.30%、7.89%。

換言之，百佳年代越來越倚重光伏膠膜這一產品。

報告期內，百佳年代光伏膠膜的產量增長十分迅猛。2019年-2022年上半年，該產品產量分別為5,738.19萬平、8,491.72萬平、15,665.12萬平及12,676.56萬平。

不過，百佳年代光伏膠膜的毛利率并不穩定，報告期內，分別為17.01%、23.53%、13.87%及21.52%，2021年降至低點。

百佳年代在招股書中解釋稱，光伏膠膜毛利率在2021年下降較多是因為硅料價格上漲抑制了下游組件行業的需求，同時EVA 樹脂價格上漲給光伏膠膜制造帶來壓力。

2019年-2022年上半年，百佳年代采購EVA樹脂的單價分別為1.11萬元/噸、1.09萬元/噸、1.87萬元/噸及1.91萬元/噸，材料單價確實于2021年出現較大幅度上漲，2022年上半年繼續上漲。

而在2022年上半年，百佳年代光伏膠膜毛利率又提升至21.52%，公司稱原因為在2022 年上半年原材料價格低位時進行了備貨。

招股書顯示，光伏膠膜的主要原料除了EVA樹脂外，還有POE樹脂。而在2022年上半，百佳年代采購POE樹脂的價格為2.16/噸，每噸較2021年提高了0.52元。

2022年上半年，百佳年代采購光伏膠膜兩大主要原料價格均上漲，這與招股書中低價備貨的描述并不一致。

事實上，漲價或許才是其將產品毛利率提升的真正原因。2019年-2022年上半年，百佳年代該光伏膠膜每平方售價分別為6.91元、8.79元、11.80元及13.24元，逐年提高。

核心產品的毛利率牽動著百佳年代主營業務的毛利率。報告期內，百佳年代主營業務的毛利率分別為18.14%、22.37%、14.98%及19.84%。

大客戶依賴加深，第一大客戶藏“貓膩”

報告期內，百佳年代對五大客戶的依賴逐漸加深。2019年-2022年上半年，前五大客戶為百佳年代貢獻的銷售額占比分別為19.10%、36.83%、46.49%及48.77%。

值得一提的是，自2020年起，百佳年代將天合光能及上海成套集團視為一組客戶，兩家公司貢獻銷售額為五大客戶之最，占比分別為18.46%、24.57%、19.16%。而在2019年時，天合光能亦為百佳年代的五大客戶之一，但貢獻的銷售額僅有3.40%。

招股書顯示，百佳年代與天合光能洽談并確定產品價格、數量、交貨地點及收貨人等條款后，與上海成套集團簽訂銷售合同，并與上海成套集團結算貨款，產品交付時由公司直接發至天合光能指定地點。

錢是由上海成套集團給，貨卻是發給天合光能，這一操作令人十分疑惑。

股權上，天合光能與上海成套集團并未有關聯關系，前者實控人為高紀凡，后者是上海建工（600170.SH）旗下公司。而在商業關系上，上海建工是天合光能的供應商。

根據天合光能的可轉債說明書，公司2019年-2021年的五大供應商中，均有上海建工的身影，但不見百佳年代。

各期內，天合光能向上海建工采購的金額分別為18.73億元、20.41億元、30.39億元，采購產品包括EVA/玻璃/電池片/硅片/鋁邊框。要知道，上海建工是一家建筑公司，上述這些產品也并非為上海建工的主要產品。

超1/4營收“打白條”，經營現金流缺口持續擴大

除了銷售功能性薄膜外，百佳年代還有零星的廢料和原材料銷售收入。2019年-2022年上半年，百佳年代的總營收為10.26億元、13.47億元、25.42億元及19.87億元。

而在營收逐年增長的同時，百佳年代應收賬款也在逐年上升。2019年末-2021年末，公司的應收賬款余額分別為2.62億元、3.88億元、6.82億元，分別占比各期營收的25.53%、28.8%、26.83%。2022年6月末，百佳年代應收賬款達到10.85億元。

與此同時，百佳年代的應收賬款壞賬準備也在逐年增加，各期分別為2,143.28萬元、3,227.58萬元、4,766.77萬元及6,799.19萬元。

雖然毛利率存在波動，但百佳年代仍實現凈利潤連續增長。報告期內，百佳年代的凈利潤分別為4,271.41萬元、1.22億元、1.31億元和 1.91億元，2022年上半年的凈利潤已經超過了2021年全年。

百佳年代利潤增長不受毛利率影響的秘訣或在一個省字。報告期內，公司的各項費用率均呈下降趨勢。其中，銷售費用率分別為2.77%、0.91%、0.91%及0.64%；管理費用率分別為2.93%、2.83%、2.26%、1.97%；研發費用率分別為3.26%、3.42%、3.11%及2.39%。

然而，持續的盈利并未讓百佳年代的經營現金流持續凈流入，反而缺口越來越大。2019年-2022年上半年，百佳年代的經營現金流凈額分別為-4,654.84萬元、-3.31億元、-4.91億元及-10.56億元。

對此，百佳年代解釋為光伏膠膜行業上下游的付款周期差異使得公司營運資金被占用較多，以及公司存貨的增加占用了較多的營運資金。

2019年末-2022年上半年末，百佳年代的存貨賬面余額分別為9,431.04萬元、1.92億元、4.2億元及8.72億元，增長十分迅速。

6個月短債激增11億，資產負債率超行業均值

報告期內，百佳年代的投資現金流也均錄得凈流出。2019年-2022年上半年公司投資現金流凈額分別為-384.51萬元、-3,694.99萬元、-3,715.72萬元、-6,994.31萬元。

招股書顯示，導致百佳年代投資現金流持續凈流出的主要原因為購買固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，各期內分別為384.51萬元、3,694.99萬元、4,006.25萬元及5,947.49萬元。

然而，在投資現金流及經營現金流連續存在缺口的情況下，百佳年代的貨幣資金錄得持續增長。2019年末-2022年6月末，公司手持的貨幣資金分別為3,321.52萬元、1.92億元、2.43億元及3.52億元。

這意味著，百佳年代主要依靠融資活動維持在手資金。報告期內，百佳年代的籌資現金流凈額分別為1,700.35萬元、4.9億元、5.85億元及11.83億元，主要的流入科目為取得借款收到的現金，各期內分別為8.84億元、11.43億元、9.56億元及13.95億元。

依靠借款維持在手資金，導致百佳年代的債務增長，其中主要是短期借款的增長。2019年末-2022年6月末，百佳年代的短期借款分別為4.05億元、5.82億元、6.18億元、17.16億元。2022年前6個月的時間，百佳年代短債增長了近11億元。

而如上文所述，截至2022年6月末，百佳年代在手的貨幣資金僅有3.52億元，公司短債缺口達到13.64億元。

從行業來看，百佳年代的資產負債率遠超行業均值，流動比率則低于行業均值。

截至報告期各期末，與百佳年代可相比的4家公司資產負債率均值分別為35.07%、38.86%、32.21%及40.17%，流動比率均值分別為3.46倍、3.35倍、3.36倍及2.40倍。

而百佳年代各期末的資產負債率為71.42%、61.56%、50.39%及65.15%，流動比率為1.02倍、1.33倍、1.73倍、1.36倍。

附：百佳年代上市發行中介機構清單

保薦人、主承銷商：華泰聯合證券有限責任公司

發行人律師：北京市天元律師事務所

審計機構：中審眾環會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：江蘇華信資產評估有限公司