文|瑞財經 作者|程孟瑤

想象中一夜暴富，現實中一直“流血”。

2023年下半年開始，A股IPO環境生變，審核趨嚴、財務硬指標提高，虧損企業上市環境發生變化，內地企業紛紛赴港，港股一下子熱鬧起來。

今年1月，現制茶飲品牌古茗遞表拉開港交所IPO序幕，截至2024年5月30日，港交所共有89家企業IPO申請正在處理中，其中有45家企業未實現盈利或經調整后虧損，占比50.56%。

這部分企業大多有一個特點，成長期都拿到過知名機構的投資，估值一度羨煞旁人，但錢“燒”光后，卻未能實現“造血”能力的提升。大步擴張之后，經營業績陷入虧損，但又無法立刻“剎車”，導致資金缺口不斷擴大，現金流壓力亦持續加劇。加上資本耐心有限，一級市場融資受阻，不得不投向二級市場募資“續命”。

從收入規模看，45家企業中有4家企業營收破百億，其中200億元以上企業2家；50億元-100億元的有3家；10家企業不足億元，其中0收入企業一家，為鎢礦公司佳鑫國際。

從虧損規模來看，45家企業中41家企業虧損過億，其中15家企業虧損超10億；4家企業經調整后實現盈利，喜馬拉雅則是經調整后虧損7.9億元。具體到虧損原因，不同企業面臨不同盈利困境。

分行業來看，未實現盈利企業中，生物醫藥化學大健康領域公司和汽車產業鏈企業是“主力”，分別有20家和9家，此外還有零售、出行、B2B、二手交易、財稅等企業。

值得注意的是，45家未實現盈利企業中，出現不少SaaS企業身影，涉及醫療健康、電商、汽車、零售、AI+、財稅、音視頻等不同垂直領域。

16家企業虧損超10億

自動駕駛最能虧?

從虧損規模來看，從事自動駕駛技術研究的地平線在統計期內累計虧損最多，達175.23億元，是唯一一家虧損過百億的企業；黑芝麻、曹操出行、KKV三家企業虧損在50億-100億元之間；另外還有12家企業虧損在10億-50億元之間；同為汽車產業鏈企的龍蟠科技（603906.SH），在2023年巨虧15.14億后，報告期內累計虧損0.51億元。

2021年-2023年期間，龍蟠科技從寧德時代取得的銷售收分別為11.6億元、74.87億元和26.48億元，占公司收入比重達到28.6%、53.2%、30.3%。

9家汽車鏈企“流血”IPO

黑芝麻和地平線“同臺競技”

汽車市場競爭激烈，資本投融賽道同樣火熱，智能駕駛、充電樁、鋰電池汽車產業鏈企業因此分羹，今年上半年，地平線、黑芝麻、重塑能源、縱目科技、佑駕科技、博雷頓、國富氫能、摯達科技、龍蟠科技先后沖擊港交所IPO，其中不乏從A股而來的企業。

虧損規模最大的地平線，2015年11月以來共融資11輪，總融資額達到23.63億美元，2023年12月最后一輪融資過后公司估值達到87.10億美元，按當前匯率約合人民幣630億元，有望成為年內港股最大IPO。

業績方面，2021年-2023年地平線營收分別為4.67億元、9.06億元、15.52億元，2022年和2023同比分別增長94.05%、71.32%。但受制于高額研發費用，地平線同時持續虧損，各期凈利潤分別為-20.64億元、-87.20億元、-67.39億元，累計虧損175.23億元。去除股權激勵、優先股及其他金融負債的公允價值變動等影響因素后，其經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量）分別為-11.03億元、-18.91億元、-16.35億元，累計虧損46.30億元。

同為自動駕駛芯片供應企業，黑芝麻與地平線“同臺競技”，競爭“自動駕駛芯片第一股”，其虧損規模也是緊隨地平線之后。

2023年6月30日，黑芝麻曾有過一次遞表，彼時，黑芝麻已經面臨短期現金流量收縮、負債驟增、資不抵債等多重壓力，時隔9個月后的2024年3月再度遞表，其累計虧損從2020年-2022年的58.71億元，擴大至2021年的-2023年的99.66億元。

遞表前，黑芝麻共進行10輪投資，累計吸收6.95億美元融資，2021年最后一輪融資后，投后估值達到22.18億美元，折合人民幣約160億元。

2021年-2023年，黑芝麻實現收入分別為6050.4萬元、1.65億元、3.12億元持續增長；為支撐業務運營及擴張計劃，黑芝麻產生大量的研發開支和銷售開支，虧損持續擴大，經調整后虧損25.68億元。

地平線和黑芝麻的毛利率有著巨大差異。前者毛利率分別為70.9%、69.3%、70.5%，后者僅36.1%、29.4%、24.7%。

小米SU7上市，縱目科技遞表

3年虧損近16億元轉戰港交所

而與黑芝麻一樣，有著雷軍護航的縱目科技，在小米SU7上市的同一天正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市。而在2017年、2022年，縱目科技就已經掛牌過新三板、沖刺過科創板，但表現都不盡如人意。

縱目科技是小米官宣造車后投資的首家自動駕駛公司。招股書顯示，2015年10月-2022年3月，縱目科技共融資9輪，總融資額約22.47億元，2022年3月最后一輪融資過后公司估值約90億元，此后，縱目科技再未公開進行外部融資。同年11月，首次向科創板遞交上市申請之前，多名股東以低于最后一次外部融資的每股價格出讓所持股份。

在此前問詢函中，縱目科技曾被要求說明未來盈利能力是否存在重大不確定性；說明其是否具備足夠的抗風險能力，是否具有直接面向市場獨立持續經營能力的要求。

同樣有過A股IPO計劃但最終未能成行的博雷頓，2018年10月-2023年3月，完成三輪融資，累計融資金額14.35億元。估值從A輪后的1.43億元，來到C+輪9.54億融資過后的52.48億元，不到五年時間，漲了37倍。

博雷頓是汽車賽道為數不多的重卡玩家，過去幾年，博雷頓靠著融資維持了日常運營，實現了銷售規模的增長，但如何實現盈利依然是最現實的問題。2021年-2023年，博雷頓凈虧損分別約0.97億元、1.78億元、2.29億元，三年累計虧損超5億元。同期，經調整凈虧損分別約0.93億元、1.43億元、1.9億元。

家用充電樁一哥“傍”上比亞迪

卻深陷盈利困局

汽車品牌大客戶的護航是不少汽車產業鏈企業沖擊IPO的底氣，但汽車大客戶有時候也成為其盈利的“絆腳石”。

2022年拿到比亞迪C3輪融資的摯達科技就在招股書中表示，受領先汽車制造商的采購金額大及行業影響力大，這些企業有能力通過談判獲得更低的價格，使產品的毛利率長期處于較低水平。

按家用電動汽車充電樁銷量計，摯達科技國內市場占有率達20.5%，全球市場占有率達到12.2%，為全球最大的電動汽車家庭充電解決方案提供商。

這也是摯達科技即使成為細分行業龍頭——全球最大的電動汽車家庭充電解決方案提供商，至今仍難以實現盈利的原因之一。

據招股書顯示，2021年-2023年9月，摯達科技分別錄得營收3.58億、6.97億、4.86億元，業績大體保持穩步增長，同期凈虧損分別約為2332.2萬、2514.7萬、2656.0萬元，累計約0.75億元。

相較而言，45家企業中，摯達科技的虧損規模并不算大，但在新能源電池技術飛速迭代的背景下，充電樁廠商有隨時被超越的風險。

大健康產業20家虧損

生物制藥企業最難盈利

眾所周知，造車是個需要巨額資金長期投入的賽道，與造車一樣，生物制藥同樣周期長，耗資多，而生物醫藥行業競爭激烈，不僅要求企業有著強大的產品商業化能力，也十分考驗研發的能力，核心是對資金鏈的考驗。企業自主造血能力尚未有效形成的情況下，日常運營十分依賴融資。

在45家虧損企業中，有20家企業業務涉及大健康，除了民營醫療機構、在線保險中介企業、數字療法之外，有多家企業涉及藥物研發，沒有產品商業化，巨額研發開支、銷售及營銷開支巨高不下是這些企業虧損的主要原因。

英矽智能作為AI制藥賽道國內首家提交IPO申請的企業，除了3項已經進入臨床的管線之外，英矽智能還有十項臨床前管線及多項早期發現管線，隨著相關管線的不斷推進，更多管線進入臨床，英矽智能的虧損或將持續放大。

同源康醫藥自2017年成立至今，針對癌癥領域，已建立由11款候選藥物組成的在研產品管線，但尚無1款產品成功上市實現商業化，截至2022年-2023年9月末，累計虧損5.78億元。

維昇藥業的管線數目不算很多，其核心產品，用于治療生長激素缺乏癥的長效生長激素隆培促生長素上市申請已獲藥監局受理，預計2025年上市。其候選藥物還有那韋培肽、帕羅培特立帕肽，其中用于治療甲減的帕羅培特立帕肽，已經完成中國3期臨床試驗。

派格生物當前的研發管線與GLP-1類藥物深度綁定，適應癥針對肥胖、超重、糖尿病等領域。雖然有著“減肥藥”光環的加持，但目前派格生物尚未有商業化產品，除了PB-119是距離商業化目標最近的藥物外，派格生物在研的幾款藥物，最快的在臨床一期，另有三款產品還在臨床前階段。而派格生物曾在2021年8月遞表過科創板，在經歷兩輪問詢后，于2022年4月撤回申請。

康樂衛士（833575.BJ）過去5年時間已累計虧損11.68億元?？禈沸l士擁有全球最豐富的HPV疫苗產品組合，包括三價、九價、十五價HPV疫苗以及二價治療性HPV疫苗，其在研管線中進展最快的是三價HPV疫苗，預計將于2024年年底前在中國提交生物制品上市許可申請。隨著產品進入后期的臨床及獲批階段，研發投入增多，燒錢速度加快。截止2023年9月末，其現金及現金等價物僅為2.53億元，較年初減少了4.12億元。

未有產品商業化的企業需要不斷“輸血”，而已有產品商業化的企業也面臨依賴單一藥品或單一業務，缺乏持續經營能力而連年虧損的問題，同樣需要“輸血”。

已有1款產品商業化，但主動撤單科創板轉向港交所的華昊中天就是其代表。目前公司有19個在研管線，其中12個管線處于臨床前階段，占比超過60%。這意味著，其近期內暫時沒有其它的造血來源，而其唯一商業化產品，優替德隆注射液在2023年3月被納入國家醫保后降價超60%。

2022年-2023年9月，優替德隆注射液的銷量分別為1.85萬瓶、7.68萬瓶，華昊中天的收入分別為3282萬元、5661萬元；凈虧損分別為1.61億元、1.30億元。

4家企業經調整后盈利

高估值成虧損主因

在未實現盈利的44家企業中，凈利潤經調整后實現盈利的企業有4家，分別為小雨傘保險母公司手回科技；民營醫療機構樹蘭醫療；泛娛樂卡牌玩家卡游；交互式AI+企業聲通科技。

具體到公司，手回科技C輪融資后，估值從2000萬元增至12億元。2021年-2023年9月凈利潤分別為-2.04億元、1.31億元、-2.87億元，累計虧損3.60億元，造成虧損的原因主要是向投資者發行的金融工具產生的賬面價值變動影響凈利潤-3.97億元、6155.6萬元、-4.88億元，經調整后，各期凈利潤為1.95億元、0.75億元、2.09億元，累計4.79億元。

聲通科技2020年-2023年期間，獲得了四輪戰投，融資金額達4.99億元。2023年進行第四輪融資后，聲通科技的估值達20.19億元，較2016年投后估值增長了約22.5倍。

業績方面，2021年聲通科技實現凈利潤3638.4萬元，2022年由盈轉虧，截至2023年9月30日仍處于虧損狀態?？哨H回注資的賬面公允值損益在2021年-2023年9月期間分別影響-2595.0萬元、-1.58億元、-1.42億元，2021年-2022年9月，累計虧損1.11億元，經調整后2.15億元。

5家民營醫療機構4家虧損

樹蘭醫療在遞表時已進行了5輪融資，估值達80億元，2021年-2023年發生贖回負債的利息開支9656.0萬元、1.11億元、7980.1萬元；同期，還分別確認政府補助1011.8萬元、1043.5萬元、9362.0萬元補貼凈利潤；一加一減，樹蘭醫療的從虧損2.10億元，變為從經調整后盈利1.10億元。值得注意的是，2020年樹蘭醫療凈利潤還為正，2021年-2023年經歷3連虧。

由于已建設醫院需要大量的初始投資，還需要時間吸引患者產生收益，瑞財經《預審IPO》注意到，民營醫療機構盈利同樣老大難。今年上半年，港交所共有5家民營醫療機構排隊IPO，僅有明基醫院連續三年正向盈利，樹蘭醫療之外，卓正醫療、陸道培醫療、佰澤醫療同樣連續三年虧損，累計虧損分別為8.26億元、10.44億元、1.62億元，其中卓正醫療，因可贖回可換股優先股公允價值變動影響5.17億元，股份支付影響2926.4萬元，經調整后虧損2.69億元。

奧特曼能否撐起IPO

此外一提，港交所排隊中，靠著奧特曼IP撐起IPO的布魯可，2021年-2023年連續虧損累計達11.37億元，經調整后2023年首次扭虧凈賺7288萬元，但期內依然累虧5.08億元。

招股書顯示，布魯可自成立以來共完成三輪融資合計近18億元，云鋒基金、君聯資本均位列其中，2021年-2023年可贖回可換股優先股公允價值損益對其凈利潤影響分別為-1.44億元、-1.91億元、-2.74億元。

7家SaaS企業多次遞表

45家企業中有7家SaaS企業：多點數智、聚水潭、七牛智能、云知聲、百望股份、太美醫療、聲通科技；分屬零售、電視、音視頻、AI+、財稅、生物制藥、交互式AI垂直領域。其中，累計虧損最多的多點數智達33.21億元，虧損最少的聲通科技為1.11億元。

瑞財經《預審IPO》同時注意到，這些企業均有多次遞表經歷，有“死磕”港交所的，也有從A股市場或者納斯達克轉投港交所的。

背靠控股股東旗下的物美系，以及騰訊、金蝶、聯想、興業銀行眾多明星資本“輸血”，多點數智3次沖擊港交所，2021年-2023年，營收持續高增，但業績難言樂觀。

過去三年，多點數智累計取得營收42.95億元，同期累計虧損33.21億元，經調整虧損累計13.95億元；研發和銷售費用高企，是其業績虧損的原因之一。同期，其研發支出累計17.72億元，銷售及營銷開支累計10.95億元。此外，其對大客戶依賴度較高，容易造成收入集中、談判能力受限、靈活性降低等風險。

經歷了7輪融資的聚水潭同樣是第3次遞表，2023年6月第一次遞表港交所，在招股書失效后，又于2023年12月、今年3月再次遞表。2021年-2023年，其營收逐年上漲累計16.54億元，但虧損并沒有縮減之勢，近3年累計虧損12.51億元。服務成本、獲客成本高，營收難以覆蓋支出時期虧損的主要原因。

據悉，7輪融資的聚水潭合計融到了6.14億元，但是近三年聚水潭的營業收入16.54億元，營業利潤合計約為-7.34億元。換言之，“燒光”前述融資，聚水潭只用了三年時間。

在首次遞表“失效”后，“AI語音獨角獸”云知聲和“智能音視頻APaaS服務商”七牛智能于今年3月再度向港交所遞交上市申請。

2020年，云知聲曾頭頂“科創板AI語音第一股”的頭銜遞交了IPO招股書，但最終以“出于戰略發展考慮”為由在2021年2月撤回了上市申請，時隔三年多時間，向港交所主板提交了上市申請。公開資料顯示，作為老牌AI公司，在創投和資本圈里歷經了多達11輪的融資，投后估值曾接近90億元。

但作為資深玩家，云知聲并未并沒有拿出好成績。2021年-2023年，云知聲的凈虧損分別為4.34億元、3.75億元、3.76億元，經調整凈虧損分別為1.72億元、1.83億元、1.37億元。據此計算，云知聲在過去三年的時間內累計虧損近5億元。對于虧損，云知聲方面歸因于高額的研發開支，同期公司的研發費用分別為1.88億元、2.87億元、2.86億元。

最新版招股書顯示，以2022年收入計算，云知聲是中國第四大AI解決方案提供商，但市場份額只有0.6%，而且其收入只有第三名的一半，差距約6.75億元億元，又只比第五名多7500萬元。

七牛智能則是從納斯達克輾轉而來。2021年，七牛云曾尋求在美國納斯達克進行IPO，2022年9月又自愿撤回上市申請。按2022年APaaS所得收入計算，七牛云是國內排名第二的服務商，市場份額11.9%，米哈游、快手、小紅書等均為其客戶。

但其營收卻有著明顯波動，2021年-2023年分別為14.71億元、11.47億元、13.34億元，同時還深陷虧損中。2020年七牛智能曾實現凈利潤0.99億元，但由盈轉虧后虧損一再加深，近三年累計虧損7.56億元。

營收規模增長明顯放緩的還有財稅SaaS公司百望云，2021-2023年9月，其收益分別為4.54億、5.26億元，4.68億元，同比增長率分別為56.0%、15.9%、-11.03%，增長大幅減速，同期虧損分別為4.48億、1.56億元、2.13億元。2023年前9月凈虧損已經超2022年全年虧損。

百望云曾與中信建投證券就籌備A股上市訂立輔導協議，但鑒于整體A股審批流程，后于2021年9月暫停上市輔導。直到2023年6月，百望云重啟IPO，由A股轉向港股。2024年2月，更新招股書。

值得一提的是，2023年6月與百望云前后腳遞交招股書的財稅SaaS公司慧算賬同樣虧損不止，2020年-2022年虧損近15億元。目前慧算賬招股書已經失效。