來源|《港灣商業觀察》? 作者|施子夫

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5月17日，布魯可遞表港交所，擬主板上市，聯席保薦機構高盛及華泰國際。雖然營收規模在不斷擴大，但報告期內連續三年的虧損依舊給公司的穩定盈利帶來不小難題。并且在對賭協議壓身的情況下，布魯可謀求上市的需求更顯得急迫。

授權到期風險，依賴線下經銷模式

布魯可成立于2014年，是一家中國積木原創品牌。國內運營主體為上海布魯可科技集團有限公司。據官網介紹，布魯可通過470多個專利布局，原創IP能力和超過30個知名IP的合作關系聚焦為消費者提供拼搭角色類玩具。目前，布魯可已獲得超過30個知名IP的授權，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者、漫威無限傳奇等。同時，布魯可也已成功推出2個自有IP，包括兒童益智類的百變布魯可和中國傳統文化主題的英雄無限。

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按照業務性質劃分，布魯可的收入主要來自銷售玩具（包括拼塔角色類玩具及積木玩具），少部分來自其他業務。其中的拼塔角色類玩具，主要由布魯可根據IP設計及IP矩陣開發不同版本的產品，涵蓋各種尺寸、零件細節和建議零售價。截至2024年3月末，布魯可共有255款在售SKU。

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在布魯可的授權IP中，奧特曼IP是貢獻公司主要收益之一。作為受到萬千粉絲歡迎的日本科幻系列，奧特曼系列衍生出許多電視劇、電影、漫畫、動畫和其他媒體作品。自2021年起，布魯可開始與奧特曼的IP授權方簽訂授權協議，獲得了在中國設計、開發、生產及銷售奧特曼拼搭角色類玩具的授權。

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招股書顯示，在布魯可255款SKU中包括133款奧特曼SUK，53款變形金剛SKU，31款英雄無限SKU以及38款其他SKU。可以說，奧特曼SKU占布魯可全部SKU的半成以上。

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不過需要注意的是，在布魯可的大部分授權IP中都顯示授權到期年份。公司方面在招股書中提到，“公司的授權協議通常為期一至三年，一般不會自動重續。因此，無法保證公司總能以類似條款成功重續或維持公司的授權協議，或根本無法重續或維持有關協議。此外，IP版權方或授權方可能無法充分維持及保護他們的IP權利，進而可能影響公司利用授權IP的能力。”

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招股書顯示，布魯可的漫威無限傳奇IP、漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴們IP、寶可夢IP的授權到期年份為2025年，芝麻街IP的授權到期年份是2026年，奧特曼IP的到期年份是2027年，變形金剛IP的到期年份是2028年。

業績方面，得益于自有及授權IP矩陣成功實現商業化，最近一年以來，布魯可拼塔角色類玩具受歡迎程度出現一定爆發式增長，同時公司方面也在不斷推出新產品并擴大銷售網絡，由此也導致公司收入表現出現明顯提升。

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從2021年-2023年以及2024年1-3月（以下簡稱，報告期內），布魯可玩具（包括拼塔角色類玩具及積木玩具）業務實現收入分別為3.22億元、3.24億元、8.75億元和4.65億元，分別占當期總收入比重的97.5%、99.6%、99.8%和100.0%，各期占比均在97%以上。

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報告期內，布魯可玩具產品的銷量合計分別為359.4萬件、844.5萬件、3740.0萬件和2413.5萬件，平均售價分別為89元、38元、23元和19元。對于玩具產品的平均售價下降原因，主要系布魯可拼塔角色類玩具的銷量占總銷量的比例提高，但其單價一般較積木玩具更低所致。

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整體來看，報告期內，布魯可分別實現收入3.30億元、3.26億元、8.77億元和4.66億元，毛利分別為1.23億元、1.23億元、4.15億元和2.42億元。由于毛利率較高的拼塔角色類玩具收入貢獻增加，布魯可的毛利率也出現逐年遞增，各期分別為37.4%、37.9%、47.3%、52.0%，三年三個月的時間增長了14.6個百分點。

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銷售渠道方面，布魯可主要通過經銷、委托銷售在內的線下渠道以及主流電商平臺線上渠道銷售產品。隨著布魯可在2022年推出拼塔角色類玩具，公司也將銷售渠道的重心轉向線下，因此公司的線下銷售收入的絕對金額及占比呈現持續增長。

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報告期內，布魯可線下銷售實現收入分別為1.51億元、1.90億元、7.69億元和4.34億元，分別占總收入的45.7%、58.3%、87.7%和93.3%；各期公司來自經銷商的銷售收入分別為1.13億元、1.57億元、7.33億元和4.24億元，分別占總收入的34.2%、48.2%、83.6%及91.0%。

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截至報告期各期末，布魯可合作的經銷商數量分別為226個、356個、418個和433個。布魯可表示，公司面臨與經銷商有關的各種風險，包括公司對經銷商的控制有限，難以控制經銷商的銷售活動，經銷商或次級經銷商之間為獲得市場份額相互競爭。

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三年虧損超10億元，存貨逐年攀升

不過在營收規模大幅增長的同時，布魯可的凈利潤表現很長時間卻較為疲軟。報告期內，公司凈利潤分別為-5.07億元、-4.23億元、-2.07億元和4671.1萬元，經調整凈利潤分別為-3.56億元、-2.25億元、7288.2萬元和1.22億元；經調整凈利潤率分別為-107.9%、-69.2%、8.3%和26.1%。

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三年時間，布魯可的凈虧損金額合計達到了11.29億元。直至2024年一季度，公司才實現扭虧為盈。

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有關布魯可虧損的原因不難理解，與當期公司各項成本支出密切相關。為提升品牌知名度及品牌價值，同時也為了促進產品銷售，布魯可花費不少開展營銷活動。

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報告期內，布魯可的銷售及經銷開支分別為3.89億元、2.33億元、1.89億元和5323.2萬元，占各期間總收入的117.9%、71.5%、21.6%及11.4%；研發開支分別為8301.6萬元、9844.4萬元、9465.7萬元和3077.7萬元，占各期間總收入的25.2%、30.2%、10.8%和6.6%；行政開支分別為5828.7萬元、5100.2萬元、4923.0萬元和1898.4萬元，占各期間總收入的17.7%、15.7%、5.6%和4.1%。

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艾媒咨詢CEO張毅向《港灣商業觀察》表示，一方面，公司整體營銷費用過高，也就是說銷售是靠營銷推動的，這也引起外界的擔憂。其次對IP的依賴比較強，而自有IP的轉化加收割成效并不顯著，也是有待加強。

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張毅指出，布魯可還是要更注重機械化管理和高效營銷以及自有產品IP方面的打造，而不是為了追求高營收忽視利潤的經營策略。

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除了連續三年虧損外，布魯可的存貨及應付款項方面也居于高位。

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布魯可的存貨主要包括產成品、原材料及在途商品。截至報告期各期末，布魯可的存貨分別為6980萬元、6120萬元、7630萬元和6420萬元，存貨周轉天數分別為137天、130天、62天及32天。

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報告期各期，布魯可的貿易應收款項及應收票據分別為2491.7萬元、1529.9萬元、3825.6萬元和4078.5萬元；預付款項、其他應收款項及其他流動資產分別為2394.6萬元、1090.1萬元、1447.7萬元和2865.7萬元

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同一時期，布魯可的貿易應付款項及應付票據分別為9287.9萬元、1.19億元、2.60億元和3.33億元；合同負債分別為2960萬元、3060萬元、6630萬元和7470萬元；流動負債總額分別為20.37億元、17.38億元、7.31億元和7.52億元。

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6輪融資后，身披對賭協議

由于過往持續虧損，布魯可還曾錄得流動負債凈額及負經營現金流量。2022年及2023年，布魯可的流動負債凈額分別為7432.2萬元、4863.3萬元。2021年及2022年，布魯可錄得經營活動所得現金流量凈額流出分別為2.93億元、1.69億元。

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截至2024年一季度末，布魯可的流動資產為8560萬元，經營現金流入為2.14億元。布魯可表示，2023年流動負債凈額由4863.3萬元轉變為2024年一季度末的流動資產凈額8560萬元，主要是由于現金及現金等價物增加1.36億元以及其他應付款項及應計費用減少2980萬元，部分被流動負債項目增加所抵消，包括貿易應付款項及應付票據增加7340萬元。

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同時公司方面也直言，如果未來不能保持足夠的現金及融資，公司可能沒有足夠的現金流量來支持公司的業務、運營及資本支出，這可能對公司的業務、經營業績及財務狀況造成不利影響。

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天眼查顯示，成立至今，布魯可共完成6輪融資。2018年4月，布魯可獲緯度創投、博文投資的天使輪融資；2019年6月、2019年11月，布魯可還分別完成兩輪戰略融資，其中第二次戰略融資交易金額1.22億元人民幣，投資方中視金橋；2020年12月，布魯可完成A輪融資，融資金額3.3億元人民幣，投資方包括源碼資本、君聯資本、高榕創投；2021年布魯可完成股權融資；2021年5月，布魯可的B輪融資交易金額達到了5億元人民幣，投資方包括云鋒基金、君聯資本、源碼資本、高榕創投及浙江中網銀新。

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根據招股書披露，A輪可轉換可贖回優先股、Pre-A輪可轉換可贖回優先股及SCC天使輪可轉換可贖回優先股可由優先股持有人選擇贖回。

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根據條約顯示，如果未能于2026年6月30日前完成上市；公司及創始人嚴重違約或違反交易文件；創始人不再受雇于任何集團公司；政府主管部門因創始人違反法律而對其進行刑事調查，并導致創始人應承擔刑事責任的最終及不可上訴的裁定，但創始人承擔的不會產生重大不利影響的任何刑事責任；集團公司的過往及╱或當時的現任股東引起的任何糾紛，導致投資者直接或間接持有的該集團公司的所有股本證券或任何其他集團公司的股本證券被凍結或受到任何處置限制，并對公司完成上市或投資者推出產生重大不利影響，且糾紛未能在發生之日起六個月內得到解決；任何優先股股東根據本節行使其回購權。

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截至報告期各期末，布魯可分別擁有可轉換可贖回優先股13.83億元、15.74億元、18.48億元和19.15億元，公司分別錄得可轉換可贖回優先股的公允價值變動1.44億元、1.91億元、2.74億元和6700萬元。

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本就造血能力受到挑戰的布魯可在對賭協議壓身的情況下，更顯得上市之行壓力重重。能否上市成功，《港灣商業觀察》將持續關注。（港灣財經出品）