來(lái)源/市值觀察

電動(dòng)雙輪車(chē)江湖，曾是“老大哥”的綠源，先后被愛(ài)瑪、新日等一個(gè)個(gè)“后輩”超越，目前已經(jīng)滑落到行業(yè)第五。

行業(yè)內(nèi)卷疊加自身的高杠桿，此前不急于上市的綠源也坐不住了，近期又一次向港交所發(fā)起了沖擊。

然而，上市真的能成為綠源的那根“稻草”嗎？

一直在為供應(yīng)商打工

作為行業(yè)“老大哥”，綠源不僅在上市上慢人一步，業(yè)績(jī)上也不盡人意，尤其是在盈利能力上。

縱觀愛(ài)瑪、新日等主要電動(dòng)雙輪車(chē)企業(yè)，綠源的盈利能力是最差的。

2020—2022年間，綠源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為23.78億、34.18億和47.83億，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)為0.4億、0.59億和1.18億。

從營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速角度看，綠源的增長(zhǎng)并不慢。三年間規(guī)模分別增長(zhǎng)了101.14%和195%。

問(wèn)題出在毛利率等盈利能力指標(biāo)上。

在產(chǎn)品定價(jià)上，與新能源汽車(chē)不同的是，電動(dòng)雙輪車(chē)沒(méi)有太多品牌溢價(jià)，消費(fèi)者更看重產(chǎn)品的剛性需求，行業(yè)定價(jià)也多按照成本疊加的方案。因此盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更能受到資本的青睞和資本市場(chǎng)的高估值。

對(duì)比企業(yè)毛利率，綠源在最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度分別為11.2%、9.9%及10.7%，尤其在2021年后，與愛(ài)瑪和新日的差距逐步拉大。

凈利潤(rùn)率也是如此。作為制造業(yè)的重要一支，在刨除原材料、人工等剛性成本后，凈利率最能直觀反映企業(yè)的盈利情況。

2022年綠源凈利潤(rùn)率僅為2.5%，在已上市的行業(yè)企業(yè)中排名墊底，低于愛(ài)瑪?shù)?%，也低于同一梯隊(duì)新日的3.3%。

分析其墊底的原因，除了由于規(guī)模差距造成的差異外，還在于其較高的營(yíng)銷(xiāo)和管理費(fèi)率。

2022年，綠源的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用達(dá)2.6億，行政開(kāi)支達(dá)1.9億，合計(jì)占營(yíng)收比重7.3%。反觀愛(ài)瑪，其營(yíng)銷(xiāo)和管理費(fèi)用率之和僅為4.9%。

且綠源一直宣稱(chēng)是以技術(shù)立家，自主發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量業(yè)內(nèi)第一，但2022年研發(fā)費(fèi)用僅1.5億，僅為同期營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的57.7%。重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)的特征也較為明顯。

另外，近年來(lái)綠源前五大供應(yīng)商占比不斷提升，由2020年的17.4%提升至2022年的31.7%，可以說(shuō)公司一直是在給供應(yīng)商打工，也說(shuō)明其抗風(fēng)險(xiǎn)能力存在隱憂(yōu)。

增長(zhǎng)靠電摩？

不僅盈利能力，綠源的動(dòng)銷(xiāo)水平也有待商榷。

從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，綠源在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度均超過(guò)30天，2022年更是達(dá)到了36天，遠(yuǎn)高于愛(ài)瑪?shù)?6.62天和新日的18.97天。

在存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例上，綠源也是偏高的。

2022年綠源的存貨價(jià)值為4.46億，占流動(dòng)資產(chǎn)比例為21.2%，這一比例同樣高于愛(ài)瑪?shù)?.03%和新日的12.49%。

電動(dòng)雙輪車(chē)作為傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)渠道的依賴(lài)度毋庸多說(shuō)。當(dāng)下綠源的主力仍然是線(xiàn)下渠道，且占比逐年提升，由2020年的70.7%提升到了2022年的89.8%。

問(wèn)題在于，線(xiàn)下低于10%的毛利率對(duì)綠源整體盈利形成了拖累，而毛利率較高的海外和線(xiàn)上渠道，由于業(yè)務(wù)規(guī)模較小遠(yuǎn)不能扛起推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的大旗。

造成綠源線(xiàn)下渠道占比猛增的原因，是機(jī)構(gòu)渠道營(yíng)收大幅縮減。業(yè)務(wù)收入由2020年的5.54億降至2022年的0.96億，營(yíng)收占比由一度超過(guò)20%猛降為2.1%。這主要是2020年前后共享單車(chē)訂單爆發(fā)后的退潮所致。

還有一點(diǎn)需要注意，雖然2022年綠源凈利潤(rùn)突破了億元大關(guān)，但卻含有不少“水分”。其中理財(cái)和政府補(bǔ)助的收益占比就達(dá)到了三分之一。

近年來(lái)綠源的理財(cái)金額不斷增加，報(bào)告期內(nèi)由0.63億快速飆升至5.33億，隨之產(chǎn)生的公允價(jià)值收益也不斷水漲船高，由867萬(wàn)增長(zhǎng)至近兩千萬(wàn)。

此外，其收到的政府補(bǔ)助也是利潤(rùn)的一大項(xiàng)，2022年為0.21億，若再扣除公允價(jià)值收益，則當(dāng)年真正由經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅有0.77億。

綠源的動(dòng)銷(xiāo)水平不足，但產(chǎn)品上依然有亮點(diǎn)，電動(dòng)摩托車(chē)將成為其盈利的發(fā)力點(diǎn)。

綠源產(chǎn)品主要包括電動(dòng)自行車(chē)、電動(dòng)摩托車(chē)和電動(dòng)輕型摩托車(chē)及配件等。當(dāng)下毫無(wú)疑問(wèn)是電動(dòng)自行車(chē)在扛大梁，但驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)的，顯然是電動(dòng)摩托車(chē)。

2022年，綠源的電動(dòng)摩托車(chē)銷(xiāo)量為54.66萬(wàn)輛，僅為電動(dòng)自行車(chē)的三分之一，但毛利貢獻(xiàn)卻達(dá)到了1.43億，超過(guò)了后者2.73億毛利的一半。

在兩大細(xì)分賽道未來(lái)的增速上，電動(dòng)摩托車(chē)也遠(yuǎn)高于電動(dòng)自行車(chē)。

據(jù)弗沙利文研究，預(yù)計(jì)2023—2027年國(guó)內(nèi)電動(dòng)自行車(chē)銷(xiāo)量將由0.52億輛增長(zhǎng)至0.6億輛，期間復(fù)合增速僅3.8%，遠(yuǎn)低于同期電動(dòng)摩托車(chē)12.3%的銷(xiāo)量增速。

上市已“迫在眉睫”

縱觀主要的電動(dòng)雙輪車(chē)企業(yè)，綠源成立于1997年，早于愛(ài)瑪、新日等主要企業(yè)。但這樣一位曾經(jīng)的“老大哥”，在20余年的行業(yè)巨變中逐步淪落。

據(jù)弗沙利文研究，2022年綠源的行業(yè)市占率僅為4.2%，位居愛(ài)瑪、臺(tái)鈴、新日等之后，排在第五位。

綠源之所以掉隊(duì)，是因?yàn)樵谛袠I(yè)幾次變革的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上都沒(méi)能跟上節(jié)奏。

多年來(lái)綠源一直以技術(shù)領(lǐng)先自居，強(qiáng)調(diào)技術(shù)并沒(méi)有錯(cuò)，但對(duì)于渠道為王的電動(dòng)雙輪車(chē)行業(yè)，營(yíng)銷(xiāo)的短板讓其吃了規(guī)模上的虧。

在2006-2009年的行業(yè)營(yíng)銷(xiāo)大戰(zhàn)中，綠源就“先失一程”。2006年新日宣布成龍為代言人，名噪一時(shí)；愛(ài)瑪不惜花費(fèi)3000萬(wàn)“血本”簽下流量巨星周杰倫，憑借“代言人、渠道下沉和性?xún)r(jià)比”策略，在2010年銷(xiāo)量便達(dá)到了220萬(wàn)輛。

相比之下，綠源就低調(diào)了很多。2004年雖簽下了奧運(yùn)會(huì)冠軍田亮，但并未掀起多大風(fēng)浪。2010年創(chuàng)始人倪捷將銷(xiāo)量目標(biāo)定在100萬(wàn)臺(tái)，顯然與愛(ài)瑪?shù)牟罹嘁呀?jīng)拉大。

2014年前后出現(xiàn)的高端化智能化浪潮，綠源也慢了半拍。

彼時(shí)小牛、九號(hào)、E客電動(dòng)等新勢(shì)力風(fēng)頭正勁，尤其在高端市場(chǎng)。在弗沙利文報(bào)告中，將1500元以下兩輪電動(dòng)車(chē)定義為入門(mén)級(jí)，1500元至3500元為中端，3500元以上為高端。

頭部雙雄也不甘落后，紛紛加碼智能化，并推出各自的高端品牌，搭上了這趟高端化列車(chē)。

據(jù)安信證券研究，以京東平臺(tái)為例，2022年行業(yè)3998元以上價(jià)格帶銷(xiāo)售額占比已經(jīng)達(dá)到28%。

反觀綠源，2022年高端產(chǎn)品占比只有12.9%。這從側(cè)面也能看出，綠源的行業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)并不高，高端化道路仍然遙遠(yuǎn)。

此外，2019年底綠源對(duì)疫情的應(yīng)對(duì)策略也輸了一局。2019-2020年，綠源主要采取收縮策略，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量由1222家降為1108家，營(yíng)收也從24.94億下降到23.78億。

而愛(ài)瑪?shù)葟S商則逆勢(shì)擴(kuò)張，2020年愛(ài)瑪經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量?jī)粼黾?67家，總數(shù)量超2000家；新日的總數(shù)量也達(dá)到了1600家，經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)約13000個(gè)。

到了2020年下半年，隨著疫情管控形勢(shì)逐步明朗，經(jīng)濟(jì)逐步回暖，綠源也開(kāi)始轉(zhuǎn)為進(jìn)攻姿態(tài)。在當(dāng)年10月，宣布開(kāi)啟“233戰(zhàn)略”第二階段，要“全面進(jìn)攻市場(chǎng)”。

所謂的“233”戰(zhàn)略，是綠源2018年提出的一項(xiàng)中長(zhǎng)期規(guī)劃，其中最為重要的一條，是要做到行業(yè)的全面領(lǐng)先。但四年時(shí)間已過(guò)，很顯然距離這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)還遠(yuǎn)沒(méi)有時(shí)間表。

在市場(chǎng)拓展上，綠源選擇了舉債擴(kuò)產(chǎn)的激進(jìn)方式。為滿(mǎn)足產(chǎn)能擴(kuò)建和渠道擴(kuò)張需求，綠源的借款總額從2020年的1.56億激增至2023年4月的9.44億，杠桿率也從32%增長(zhǎng)到了97%，2021年甚至高達(dá)119.4%。

而2022年綠源的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為3.95億，實(shí)質(zhì)上已是資不抵債。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，亦或是企業(yè)財(cái)務(wù)角度看，綠源上市都已成為必選項(xiàng)，甚至是迫在眉睫。

展望未來(lái)，綠源急于進(jìn)行市場(chǎng)擴(kuò)張，無(wú)非是想在行業(yè)格局尚未完全固化前分一杯羹，但當(dāng)下行業(yè)前三市占率已近60%，留下的市場(chǎng)空間還有多大仍需商榷。