作者 / 五洲? 來(lái)源?/?節(jié)點(diǎn)資本組

當(dāng)前，由ChatGPT引發(fā)的大語(yǔ)言模型（LLM）熱潮已經(jīng)全面滲透進(jìn)到國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)界與投資界，主流人群對(duì)該技術(shù)的發(fā)展前景贊不絕口，相關(guān)概念股的股價(jià)更是一飛沖天。

但是，幾乎沒(méi)有人能說(shuō)清楚大語(yǔ)言模型到底是下一個(gè)安卓，還是會(huì)誕生下一個(gè)微信。而一旦某家上市公司的業(yè)主營(yíng)務(wù)與AIGC（生成式人工智能）搭上邊，其股票便會(huì)得到投資者的強(qiáng)烈追捧。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至目前A股市場(chǎng)ChatGPT概念指數(shù)（BK1126）入選后股價(jià)漲幅超過(guò)20%的分別有34支，漲幅超過(guò)50%有17，超過(guò)一倍有7支。

即便這一熱度并不及2000年納斯達(dá)克千股起漲的滾燙，但也卷起了一股小浪潮，其中A股ChatGPT概念指數(shù)過(guò)去三個(gè)月漲幅超過(guò)72%。像昆侖萬(wàn)維、萬(wàn)興科技、神州泰岳、湯姆貓等公司直接實(shí)現(xiàn)市值翻倍。

正如當(dāng)初的互聯(lián)網(wǎng)革命一樣，我們并不擔(dān)心ChatGPT技術(shù)無(wú)用武之地，我們擔(dān)心的是這樣跟風(fēng)式的投資，是否會(huì)放大投資者的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們最好從GPT能做什么？哪些公司會(huì)真正收益以及當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者與散戶(hù)投資者不同的投資邏輯出發(fā)。

大模型無(wú)所不能

當(dāng)前，對(duì)大語(yǔ)言模型的商業(yè)化應(yīng)用，主流說(shuō)法認(rèn)為有兩種：

其一，以大模型為主建立類(lèi)似于安卓操作系統(tǒng)的通用大模型；

其二，基于大模型技術(shù)培育垂直領(lǐng)域的AIGC應(yīng)用，如提供專(zhuān)業(yè)寫(xiě)作的Notion、AI繪畫(huà)工具M(jìn)idjourney、AI編程工具Copilot等。

通用大模型方面，OpenAI于今年3月中旬推出的多模態(tài)ChatGPT4.0功能最領(lǐng)先，其相對(duì)于ChatGPT3.5在處理復(fù)雜長(zhǎng)文本、實(shí)現(xiàn)圖片與文本的轉(zhuǎn)換、以及在回答準(zhǔn)確率、智能涌現(xiàn)方面有顯著提升。

國(guó)內(nèi)像BAT大廠以及字節(jié)跳動(dòng)、華為、科大訊飛、昆侖萬(wàn)維等均推出了自己的大模型。不過(guò)據(jù)智譜AI首席執(zhí)行官?gòu)堸i分析，國(guó)內(nèi)大模型的水平大概在GPT-3甚至比GPT-3還差一些，而ChatGPT是GPT-3.5要比GPT-3領(lǐng)先一個(gè)代差，最新的ChatGPT4.0則要比GPT-3領(lǐng)先兩個(gè)代差。

也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)大模型較ChatGPT4落后至少兩個(gè)代差。

類(lèi)似于操作系統(tǒng)，大模型的功能比較泛化，當(dāng)前功能最先進(jìn)的ChatGPT4既可以處理文本數(shù)據(jù)，還對(duì)圖片有一定的理解能力。

例如GPT4大約能處理長(zhǎng)達(dá)25000字的文本，這使得其具備完成一部劇本或者寫(xiě)一篇短篇小說(shuō)的能力。此外，OpenAI官方視頻顯示，GPT4還可以通過(guò)識(shí)別網(wǎng)站草圖，“順手”生成了建成這個(gè)網(wǎng)頁(yè)的全部代碼。

GPT-4發(fā)布之后，微軟在第一時(shí)間將其應(yīng)用到自家的新版必應(yīng)搜索上，不過(guò)其僅僅開(kāi)放AI文本能力。微軟CEO納德拉表示自微軟率先接入GPT后，他們的搜索已經(jīng)優(yōu)于谷歌了。

不過(guò)，大模型的泛化能力并不能解決一切問(wèn)題。當(dāng)你詢(xún)問(wèn)GPT4微軟的股價(jià)是否會(huì)漲時(shí)，它只是給出一些“大而全”的基礎(chǔ)性知識(shí)，這些知識(shí)對(duì)于專(zhuān)業(yè)投資者而言基本是沒(méi)有價(jià)值的。

遠(yuǎn)望資本創(chuàng)始人程浩認(rèn)為：各行各業(yè)都有自己的Know-How。這些最有價(jià)值的信息很可能不在互聯(lián)網(wǎng)上，而是在企業(yè)的私有數(shù)據(jù)庫(kù)里，甚至在一部分專(zhuān)家的腦子里。

要解決特定領(lǐng)域的高價(jià)值、關(guān)鍵任務(wù)就需要垂直模型。例如彭博推出的BloombergGPT，其是一個(gè)專(zhuān)門(mén)為金融領(lǐng)域設(shè)計(jì)的大型語(yǔ)言模型，可以幫助金融專(zhuān)業(yè)人士更好地理解和分析金融數(shù)據(jù)。

程浩認(rèn)為垂直模型的價(jià)值將非常大，這會(huì)產(chǎn)生非常多的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，因?yàn)樾袠I(yè)太多了。而且垂直模型企業(yè)的開(kāi)發(fā)成本也比較低，因?yàn)槠鋾?huì)找一個(gè)還不錯(cuò)的pre-train（預(yù)訓(xùn)練）過(guò)的大模型，在它基礎(chǔ)上做instruction tuning（指令微調(diào)）。

遺憾的是，國(guó)內(nèi)的ChatGPT概念股多數(shù)執(zhí)著于通用大模型的開(kāi)發(fā)，這在程浩看來(lái)機(jī)會(huì)并不大。

畢竟OpenAI能開(kāi)發(fā)出GPT4是因?yàn)槠浔澈笳局④涍@個(gè)金主，據(jù)國(guó)盛證券測(cè)算，以ChatGPT在1月的獨(dú)立訪客平均數(shù)1300萬(wàn)計(jì)算，其對(duì)應(yīng)芯片需求為3萬(wàn)多片英偉達(dá)A100 GPU，初始投入成本約為8億美元，每日電費(fèi)在5萬(wàn)美元左右。

所以對(duì)于絕大多數(shù)GPT概念股而言，其利用AIGC的的關(guān)鍵是開(kāi)發(fā)基于自身業(yè)務(wù)的垂直模型。

誰(shuí)會(huì)是真正的受益者？

如果將GPT喻為一場(chǎng)掘金之旅，這里面的關(guān)鍵角色大致可以分成“淘金者”與“賣(mài)鏟者”兩類(lèi)。

淘金者就是開(kāi)發(fā)通用大模型以及垂直模型的企業(yè)，賣(mài)鏟者則是提供算力資源、場(chǎng)景數(shù)據(jù)等服務(wù)淘金者的企業(yè)。

首先，受益確定性最高的一定是賣(mài)鏟者，這就像當(dāng)初美國(guó)的西部淘金熱一樣，不論蜂擁而至的淘金者最后是否能淘到金，他們都先要支付給賣(mài)鏟者鈔票。

而在大模型這場(chǎng)掘金熱中，賣(mài)鏟者就是提供算力資源的云服務(wù)商以及背后的芯片商。

當(dāng)前使用云計(jì)算來(lái)訓(xùn)練大模型已經(jīng)成了科技企業(yè)的共識(shí)，這是因?yàn)槠湎鄬?duì)于企業(yè)自建數(shù)據(jù)中心運(yùn)行服務(wù)器，成本更低卻不影響計(jì)算性能。以GPT3為例，采用微軟 Azure云計(jì)算服務(wù)后，GPT-3 模型的訓(xùn)練成本下降了80%以上。

根據(jù)Gartner統(tǒng)計(jì)，2021年亞馬遜、微軟、阿里云為全球IaaS 前三廠商，占據(jù) 69.54%市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)廠商阿里云、華為云、騰訊三家合計(jì)占全球17%的市場(chǎng)份額。

目前，這些云服務(wù)商的客戶(hù)主要來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)、政企及傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域，未來(lái)，大模型訓(xùn)練會(huì)加入其中。

此前，阿里云推出的“飛天智算”為各類(lèi)科研和智能企業(yè)機(jī)構(gòu)提供強(qiáng)大的智能計(jì)算服務(wù)，可將計(jì)算資源利用率提高3倍以上，AI訓(xùn)練效率提升11倍，推理效率提升6倍。商湯科技集軟硬件一體的邊緣計(jì)算設(shè)備——SenseCore AI大裝置也已支持超過(guò)10個(gè)大模型訓(xùn)練項(xiàng)目。

但不論是云服務(wù)還是邊緣計(jì)算其背后均離不開(kāi)服務(wù)器的支撐。

依據(jù)AI技術(shù)棧框架，支撐服務(wù)器算力的主要是最底層的芯片，對(duì)于大模型領(lǐng)域這類(lèi)芯片主要是GPU（圖形處理器）。據(jù)中商情報(bào)局統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)AI芯片市場(chǎng)中，GPU占比達(dá)到約 92%。

據(jù)東吳證券梳理，當(dāng)前寒武紀(jì)、景嘉微、海光信息布局有相關(guān)AI GPU及CPU芯片，不過(guò)性能與國(guó)外巨頭略有差距，能否大規(guī)模用于GPT訓(xùn)練還需要觀察。

其次，淘金者方面，那些真正具備條件能力的科技巨頭以及具備垂直場(chǎng)景業(yè)務(wù)的概念股最終勝出的概率會(huì)高一些。

對(duì)于通用大模型的開(kāi)發(fā)，考慮到其極高的人力、財(cái)力、訓(xùn)練語(yǔ)料資源，程浩認(rèn)為BAT、字節(jié)跳動(dòng)、華為等大廠相對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司更容易開(kāi)發(fā)出性能成熟的通用大模型。

以百度為例，最近李彥宏提到，文心一言?xún)?nèi)測(cè)一個(gè)月就完成四次技術(shù)升級(jí)，大模型推理成本降到原來(lái)的1/10，推理性能提升近10倍，當(dāng)別人還在思考如何訓(xùn)練的時(shí)候，文心一言已經(jīng)在推理上沖出了很遠(yuǎn)。

在垂直模型領(lǐng)域，GPT目前已經(jīng)應(yīng)用到包括搜索、辦公、電商、游戲、教育、金融等多個(gè)領(lǐng)域。

其中最典型的是微軟，嵌入GPT4后，微軟的搜索應(yīng)用必應(yīng)日活突破1億，必應(yīng)手機(jī)應(yīng)用的日安裝量也增長(zhǎng)了4倍；微軟辦公軟件 Office 365 也自上線AI助手Copilot以來(lái)獲得超萬(wàn)家機(jī)構(gòu)的訂閱，一季度Office 365收入同比增長(zhǎng)14%，高于前兩個(gè)季度的11%。

發(fā)生在微軟身上的變化投射到國(guó)內(nèi)公司就是百度、360以及金山辦公等企業(yè)的機(jī)會(huì)，這些均是實(shí)實(shí)在在的賦能。GPT對(duì)辦公軟件的賦能直接體現(xiàn)在付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量上，而對(duì)搜索的賦能短期內(nèi)或許看不到利潤(rùn)，但市場(chǎng)份額卻在暗流涌動(dòng)。

接著，GPT還催熟了聊天機(jī)器人的大范圍應(yīng)用，這也是一部分公司提升用戶(hù)體驗(yàn)與節(jié)約成本的關(guān)鍵。

去年7月份，社交應(yīng)用公司Snapchat面向Snapchat+訂閱用戶(hù)推出基于ChatGPT的聊天機(jī)器人My AI，其類(lèi)似于用戶(hù)的個(gè)人助手，為用戶(hù)提供朋友生日禮物，周末旅行計(jì)劃，以及晚餐食譜等建議。

截至去年四季度，My AI的訂閱用戶(hù)超過(guò)200萬(wàn)，Snapchat創(chuàng)始人斯皮格爾的目標(biāo)是讓7.5億Snapchat月活全部訂閱My AI。

在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，My AI類(lèi)似于特斯拉的FSD（完全自動(dòng)駕駛）是一種邊際成本很低的附加業(yè)務(wù)，會(huì)直接增厚企業(yè)的利潤(rùn)率。

聊天機(jī)器人應(yīng)用投射到國(guó)內(nèi)公司就是湯姆貓（核心應(yīng)用是會(huì)說(shuō)話(huà)的湯姆貓系列游戲），以及電商平臺(tái)的智能客服與在線教育平臺(tái)的個(gè)性化AI老師等。

除了上述領(lǐng)域外，本身以文本、圖片、語(yǔ)音等素材經(jīng)營(yíng)為主的公司也會(huì)因AIGC受益匪淺。邏輯很簡(jiǎn)單，這些公司本身具備豐富的訓(xùn)練語(yǔ)料場(chǎng)景，在大模型技術(shù)的加持下更容易生成可商用的素材，這將在提升客戶(hù)體驗(yàn)與降低企業(yè)內(nèi)容成本兩方面賦能企業(yè)。

如國(guó)產(chǎn)版Adobe萬(wàn)興科技，該公司已經(jīng)發(fā)布了相關(guān)AIGC文生圖、圖生圖，以及數(shù)字人短視頻制作等AI工具，為客戶(hù)提供了豐富的AIGC內(nèi)容與方案。此外，同類(lèi)投資邏輯的還有A股的海天瑞聲、奧飛娛樂(lè)、藍(lán)色光標(biāo)以及港股的美圖公司、知乎等。

不過(guò)，我們認(rèn)為，淘金者的勝率并不及賣(mài)鏟者，這是因?yàn)槠溆么怪蹦Ｐ陀?xùn)練進(jìn)展有區(qū)別，最終生成的素材質(zhì)量也有差異，而根據(jù)行業(yè)二八原理，只有優(yōu)秀者才能拿走多數(shù)利潤(rùn)。

投資邏輯并不適用于散戶(hù)

當(dāng)前ChatGPT的炒作熱度仍在延續(xù)，上述這些A、H翻倍的股票多數(shù)天數(shù)依然翻紅。

按照傳統(tǒng)基于基本面的價(jià)值投資，對(duì)未知的利好賦予過(guò)高的溢價(jià)必然會(huì)壓縮潛在的投資回報(bào)率。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，當(dāng)股價(jià)嚴(yán)重脫離基本面時(shí)，投資ChatGPT概念股就變成了一種接盤(pán)游戲，而一旦公司的基本面出現(xiàn)惡化，高位接盤(pán)的投資者可能會(huì)損失慘重。

我們從美股及A股都發(fā)現(xiàn)了這樣的例子。

美股方面，新聞資訊平臺(tái)BuzzFeed（BZFD）過(guò)去四個(gè)月股價(jià)就經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)行情。1月末其因GPT概念最高暴漲4倍至4.25美元，但隨著公司年度虧損的擴(kuò)大，公司股價(jià)跌至0.6美元，面臨退市危機(jī)。

A股方面，云從科技出現(xiàn)了與BuzzFeed一樣先強(qiáng)后弱的走勢(shì)，公司股價(jià)從26元最高漲至約62元接著又掉到29元，拐點(diǎn)的出現(xiàn)同樣是因?yàn)樵愀獾臉I(yè)績(jī)。

而在A、H兩市的ChatGPT概念股中，不少公司的基本盤(pán)并不穩(wěn)固，股價(jià)因此很容易出現(xiàn)上述兩家公司的大幅回撤現(xiàn)象。這也正是當(dāng)天繼續(xù)追投ChatGPT概念股的主要風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)不同于散戶(hù)精挑細(xì)選式的選股方法，資金寬裕的機(jī)構(gòu)投資者用一籃子的持倉(cāng)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

嘉越投資合伙人、基金經(jīng)理吳悅風(fēng)就稱(chēng)：AI投資類(lèi)似用一級(jí)投資范式在二級(jí)市場(chǎng)里尋找標(biāo)的。并不符合大部分個(gè)人投資者。

他解釋稱(chēng)在一個(gè)行業(yè)大的技術(shù)變革來(lái)臨的時(shí)候，是看不到利潤(rùn)的。最終誰(shuí)贏誰(shuí)輸是不確定性的，但最后贏的那個(gè)可能會(huì)非常強(qiáng)，強(qiáng)到獲得一個(gè)市值幾倍、幾十倍、上百倍甚至上千倍的增長(zhǎng)，這就形成了一個(gè)非常典型的低勝率、高賠率投資。

但也可能會(huì)是起初雞犬升天，最后一地雞毛。短期內(nèi)70%-80%的公司都要倒下，剩下的10%-20%公司可能像2013-2015年騰訊一樣，穿越牛熊，成為非常厲害的頭部公司。

這就意味著個(gè)人投資者參與ChatGPT概念之前，要想清楚標(biāo)的公司的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)都是什么，盡量選擇基本面良好的概念股以及通過(guò)分散持倉(cāng)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。