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作者丨吳剛

7月25日，廣州天河白天氣溫到了37度，太陽當頭，熱風滾滾。

在走出門都怕蒸發，回趟家都像洗過澡的這天，實地商業承兌匯票的持有人，依然沖到了廣州富力盈凱大廈現場，拉起了白底黑字的橫幅。

但其實，同樣想維權拿錢的商票持有人并不止這一家。從去年到今年，從華夏幸福、泰禾，到實地中梁陽光城，甚至是一些頭部房企，數不清的供應商們舉著各自的商票，屢屢要求房企們及時兌付及時還錢。

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地產寒冬里，商票的雷已經陸續開始爆了。被拖垮的供應商，深受煎熬；欠下大量貨款的房企，如履薄冰。

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事實上，不少商票是當年去杠桿時，房企設下的圈套。

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潮水一般涌來的逾期商票，正在將這些房企卷向冰塊底下的深淵。

地產商票逾期拒付的潮水

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7月25日這天，這批持票人們身著印有“實地還錢”字樣的衣服，在往日白領出沒的富力盈凱大廈門口，開始了維權。現場情況一度混亂，保安竭力制止與驅逐，期間甚至把一個女孩摁在地上搶奪橫幅。

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有持票人拿到錄音，實地方面稱要和持票人談7折回收票據，打折清償債務。據知情人士齊生稱，獲得的反饋答復是“需要等待資金危機結束”，鬧得厲害的可以支付3成，剩余7成展期，重新開具商票進入漫長等待。

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短短兩個月，實地已經是第三次因為商票兌付引起了公眾關注。

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5月初，實地地產兩家子公司去年簽發的、市場傳言總規模達12億的商票，出現逾期拒付。一開始，實地稱逾期未兌付商票款實為5700萬元，且收款人山西富興涉嫌詐騙，相關款項暫緩支付，但第二天實地又宣布已100%兌付；

5月底，實地再被曝出商票逾期兌付，實地地產回復稱：“因小額商票的持票人較多，銀行系統完成商票兌付的相關流程需要時間。”

5月，實地出現商票逾期后的說明公告?

放眼全行業，卷入商票兌付風波的并不止實地一家。去年以來，華夏幸福、陽光城、泰禾、榮盛、協信等十多家房企，都相繼爆發債券違約事件。

兩千億房企陽光城去年年底就已被傳“商票成批拒付”，今年1月回應稱相關商票涉及刑事案件，并將先行全額兌付該筆商業承兌匯票。

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同在今年5月，中梁地產旗下公司被曝出6.78億元商業承兌匯票將陸續到期，欲兌付“得打8折”，中梁開始時同樣以收款人涉及刑事犯罪為由暫不兌付，但在市場嘩然后，其亦迅速表示，已按期100%兌付，不存在打折或逾期。

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同樣，在這半年以來，一家頭部房企，也在全國各地面臨商票逾期無法兌付的情況。

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這年頭，連商票兌付逾期都開始公司傳公司了，這張商票到底是被什么魔力控制的？

良心不多的，直接給你商業承兌匯票

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商票，是由出票人簽發的，受委托人在委托付款人在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據。

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說人話，商票就是買方獲得貨物，付給賣方的一張票，賣方憑這張票在半年或者一年后能收到現金貨款。

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在地產業，房企們非常喜歡這種工具。商票的延期付款特性，拉長了賬期，對房企來說，這筆本應付出去的資金騰了出來，可以優先用于更緊急的事務，變相達到融資的目的，這種以時間換資金空間的游戲，也讓房企嘗足了甜頭。

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更關鍵的是，這種商票盡管被計入負債科目下的應付賬款、應付票據，但不屬于有息負債，也就避開了“三道紅線”對有息負債的監管。因此，商票也就成為房企們財技的一部分。有一家中型房企的財務總甚至說，最近兩年，老板都直接指示，所有付款，除了土地出讓金，能讓銀行承兌匯票的就用銀行承兌匯票。

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具體來說，商票分兩種，商業承兌匯票和銀行承兌匯票。有建材企業老板講過一句實在話，“有點良心的，給你銀行承兌匯票，良心不太多的，就直接給你商業承兌匯票。”

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無他，商業承兌匯票，僅以企業自身信用背書，供應商們拿著這張票要不要到錢，全憑房企自覺；銀行承兌匯票，則以開票銀行的信用來背書，匯票到期后銀行即率先給供應商打款，過后銀行再從房企端集中清算扣款。

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一般來說，銀行對開票人會要求其在銀行賬戶內，具有100%的保證金，來保證銀行能按期及時償付。但是，房企作為擁有強資金周轉能力的企業，銀行也一般會給予其授信額度，銀行在做銀行承兌匯票業務時，用授信額度來充當保證金，這樣一來，房企開出這種票，就更沒有額外的成本負擔了。

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無論哪種商票，如果按時兌付那肯定皆大歡喜，但最怕的是最近出現的狀況，像實地、陽光城們被曝出的商票逾期、拒付。

社交平臺上仍有實地持票人反映逾期

首先難受的肯定是供應商們，收貨的時候，房企不給錢，說一年后給。結果一年后還是不給錢。相比房企，他們相對弱勢，議價能力弱，房企們拖著不兌付，或者拖久了說再另給你一張票，錢下年再給也往往毫無辦法，越是小、越是下游的供應商企業越是沒得選擇。

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而對房企來說，不兌付同樣沒多少好處。

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首當其沖的是信用受損。央行有建立商票業務的定期交流機制，對無理拒付、拖延支付商業承兌匯票的“黑名單”企業信息在一定范圍內實現共享，進了黑名單將導致其商票在市場上的流通性大大降低。

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一位商票中介機構代理人就曾說：“一家頭部房企因發生過商票逾期的情況，它的融資票價格已經從20%多上升至30%以上了。”

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而且，一個更普通的常識是，相比房企們在資本市場上動不動就是幾億的正常借債，拖欠供應商幾百幾千萬的貨款只是小錢，連小錢都還不上，外界對房企的償債能力、運營情況的質疑迅速就會趕到。

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問題又來了，逾期兌付有一百個壞處，房企為何還都要被曝出才還？生存壓力、資金壓力已經這么大了嗎？

用商票躲避債務監管？

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一個個來看。

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實地地產，2020年沖擊IPO失敗，高管在此之后頻繁離職。2017年-2019年，該公司的凈負債率就分別達3809%、533%和225%，再加上其他高企的負債指標，若以三條紅線的監管標準來看，實地集團是三條紅線全中，但負債率逐年在快速縮減；

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中梁地產，2016年凈負債率高達1790%，隨后緊急收縮到2017年的340%，2018年則是令人咂舌的58%。對此，市場不僅震驚，還很疑惑。2020年，在不同券商的測算結果里，中梁都踩了兩道甚至三道紅線。但仔細看時間線，你會發現，2018年正式中梁遞交招股書的時候，2019年成功上市；

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陽光城，截至2020年末，其剔除預收賬款后的資產負債率 79.1%，依然未達監管要求，踩中一道紅線，處于黃檔位置。陽光城總裁朱榮斌表示，未來會長時間保持在黃檔，爭取第一個五年（2020年-2024年底）實現“三道紅線”全面達標難度有點大。

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一句話概括，都是償債困難戶，資金狀況都說不上好。

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2020年8月提出的三道紅線監管指標，成為了勒緊房企負債的最顯眼的標志，自此之后，哪家房企出了事，大家聊起來必問負債，問負債必提三道紅線。

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三道紅線是針對房企的，是供應端。而來到2020年12月，房貸集中度管理政策出臺，政策限制了銀行的房貸占比上限與個人住房貸款上限，這個則針對的是銀行，是需求端。

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兩個政策一出，房企融資的供需兩端收緊，房企融資壓力陡增。

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克而瑞的數據就顯示，自去年四季度以來，國內房企的融資規模逐級下滑，從2020Q3的4582億，Q4成了3946億，2021Q1是3594億，Q2則滑落至2497億，和2020年前三季度保持4500億的水平截然不同。

2018-2021上半年房企季度融資情況

這兩項政策的威力還不止于此。

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拿地是房企們“進貨”的重中之重，有地才能蓋樓才有好看的業績。中指研究院公布了2021年上半年房企拿地金額的排行。在這排行榜里，拿地金額前6位的，除了萬科都是清一色的國企，在前20強里，也有11家是國企（或第一大股東為國企）。

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知名財經評論員劉曉博對此分析，三道紅線建立不久，過去幾年拿地兇悍的民企，大多都有著高企的負債，有了制約，民企拿地節奏自然放慢，而國企性質的房企，反而因為財務指標健康，競爭對手減少，增加了拿地的機會。

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但我們要講的，不是這些陳舊的故事。細心觀察，你會發現，上述多家房企，負債率基本都出現了急劇的收縮。

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在資金高周轉的行業，負債能說降就降，要不就是犧牲發展為代價，減緩拿地、開發的節奏，讓資金需求降下來；要不，就是把早幾年抬起來的杠桿轉移出去，從表內受監管的地方轉移到表外，華泰證券研報就指出，近年來表外融資成為房企重要融資方式，體現為聯營合營企業融資、“明股實債”融資等。

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現在看來，轉移杠桿的方法，房企們又發現了一種，就是以商票為工具，把部分杠桿轉嫁到供應商頭上。

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上海票據交易所的數據顯示，2020年中國票據市場承兌總金額22.09 萬億元，同比增長8.41%，其中商票簽發金額3.62 萬億元，同比增長19.77%。

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其中，在TOP19房企當中，其總體商票承兌余額達到3355.74億，較2019年增長了36.59%，占全國商票承兌總量的9.27%。

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陽光城的商票余額就從2019年的30.74億， 攀升到2020年的56.33億，同比增加了83%。有頭部房企更是把這種工具用到極致，2020年商票余額（應付票據）超過了2000億，是商票余額排行榜上第二名200多億的近十倍。

銷售額跨2000億房企2019-2020商票余額

今天的果有著昨天的因，實地、中梁陽光城們過去幾年為求擴張，不惜大舉借債，推高了規模也推高了自己的負債率。嚴監管未出，他們有著幸福的擴張時光，但來到2020年，中央政府為了出清房地產風險而推行的嚴監管出臺之后，他們就不得不拼命降負債以滿足監管條件。去杠桿的下半場，多動用商票這些表外工具，以減輕他們表內壓力，也就順理成章了。

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但是，窟窿總是要補上的。

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隨著商票逾期案例越來越多，2021年6月，央行將“三道紅線”試點房企商票數據納入其監控范圍，要求試點房企將商票數據每月上報，未來極有可能被正式納入“三道紅線”計算指標。

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監管打上了補丁，有問題的房企當場呆住，看來又將尋找下一種“商票”了。