文|瑞財經? ?作者|李姍姍

作為一家創新藥制藥企業，維健醫藥似乎找到了一條發展捷徑。不同于其他專注于研發的藥企，維健醫藥通過并購、許可引進及CSO模式等承接資產、整合資源，快速實現商業化。

就在去年8月，維健醫藥剛剛斥資5.5億元收購了專注于特藥領域的跨國制藥公司協和麒麟中國。

資產引進成了維健醫藥的業績“加速器”。2025年上半年，實現收入7.97億元，全年有望突破10億大關；2024年凈利潤扭虧為盈，取得857.3萬元，并在2025年上半年進一步增至2403.6萬元。

此次赴港IPO，維健醫藥計劃將募集資金繼續用于其多元化戰略布局、擴建生產、提升商業化能力及實施AI數字化舉措。

01

實控人前東家投了

杭州國資站臺

維健醫藥的歷史可追溯至2011年11月，王威、胡青夫婦分別以426萬元、75萬元代價收購浙江醫學全部股權。

資料顯示，浙江醫學初始注冊資本為50萬元，由浙江省醫學衛生學會辦公室撥付予資金。2009年5月27日，該公司由中國全民所有制企業改制為有限公司，并由一名獨立第三方全資擁有。在一系列股權轉讓后，王威、胡青入主。

本次上市主體維健醫藥于2015年3月注冊成立，由王威、胡青二人控制，浙江醫學成為維健醫藥的全資附屬公司。

在早期股權變動過程中，王威曾于2017年3月及5月分別向外部投資者Major Bright、中國新經濟轉讓股份，其變現4725萬元及3000萬港元；同年12月，王威還分別向邢同順、過青轉讓200股、10股股份。

2018年10月，公司進行股份拆細，每股普通股被拆分為100股普通股，公司獲授權發行最多500萬股普通股。

自2018年以來，維健醫藥共完成了兩輪融資，累計融資金額為9061.14萬美元及人民幣6.13億元，折合人民幣合計約為12.47億元。

遞表前不久，維健醫藥剛剛完成B輪融資，投資者包括杭州拱墅、康哲創投、杭州泰鯤、TD Capital、TG Sino-Dragon、勤智創業、杭州投資。

穿透后，其背后的機構包括拱墅國投集團、康哲藥業（867.HK）、中國證券投資基金業協會、杭州泰格醫藥科技（300347.SZ；3347.HK）、淡馬錫、勤智資本、杭州國資委等，涵蓋國有資本、知名上市公司及明星資本。

其中，分別注資2.16億元、2500萬美元的杭州拱墅、康哲創投與王威沾點關系。康哲創投背后的康哲藥業是王威的前東家；杭州拱墅的最終實控人為杭州市拱墅區財政局，自2022年1月開始，王威擔任杭州市拱墅區政協委員。

拱墅國投集團通過旗下杭州拱墅入局的同時，其旗下的拱墅科技退出持股。早在2019年4月，拱墅科技就在A輪融資時以4000萬元入股，2025年8月，公司向拱墅科技回購了其所持全部7.1萬股A-4輪優先股。

此外，勤智創業、杭州投資于10月30日向維健醫藥分別注資3000萬元、1億元。遞表前，二者仍在向相關部門辦理各自的境外直接投資登記。

杭州投資由杭州國資委實際控制，該注資實際上是一筆債轉股，其向維健醫藥子公司協和麒麟中國提供了1億元的貸款，這筆貸款可轉換為維健醫藥股份，在遞表前得以兌換。

維健醫藥共同實際控制人為王威、胡青、邢同順、過青，四人簽訂了一致行動協議，分別通過旗下公司Supra Brilliant、Acme Gain、榮順科技、青韻科技，以及胡青控制的員工持股平臺盛名，合計控制公司37.25%股份。

此外，LYEE實體持股21.62%，為第一大外部股東；杭州拱墅持股9.55%，杭州投資持股4.42%，康哲創投持股7.85%，凱泰資本通過凱泰民德和凱泰睿德合計持股5.2%。

02

IPO前夕高層變動

董事長三年漲薪140.6萬元

創始人王威是維健醫藥的“掌舵者”，其擔任公司董事長、執行董事兼CEO。

在創業之前，王威在醫藥行業積累了約10年的臨床實踐與管理經驗。1994年7月，王威畢業于佳木斯醫學院（現稱佳木斯大學），他學的是口腔醫學，畢業后順理成章地成為了一名牙醫，在哈爾濱市車輛廠醫院擔任牙科醫生。

三年后，王威跳槽到康哲藥業的子公司深圳康哲藥業，在該公司工作的五年間，他歷任多個職位，最后職位為管理部經理，主要負責銷售業務的整體管理工作。

王威的妻子胡青則專注于財務及會計，不過，她在2023年7月才獲得浙江商業職業技術學院會計學學士學位及北京開放大學企業管理學位，那年她已經49歲。目前，胡青擔任公司執行董事兼副總裁，負責監察公司的財務、人力資源及行政管理。

從薪資來看，王威、胡青夫妻二人的薪酬在行業內相當有競爭力。2022年-2024年，王威年薪分別為407.7萬元、460.5萬元、548.3萬元，三年漲薪140.6萬元；2022年-2023年，胡青領薪355.6萬元、408.3萬元，而2024年，其同比降薪近60%至167萬元。

維健醫藥還有另外一位負責財務事宜的執行董事兼副總裁林靜，現年39歲，她在會計行業擁有多年從業經驗，曾先后任職于立信會計師事務所、中瑞岳華會計師事務所，后進入貝達藥業負責監察財務運營。2017年11月加入維健醫藥擔任財務副總監，今年8月升職為首席財務官，同時獲委任為董事。

沈華程亦擔任執行董事兼副總裁，她在維健醫藥已經任職了13年，是公司一手培養出來的高管。2012年11月，沈華程在大學畢業后不久便進入維健醫藥，剛開始只是一名普通的企業策劃專員，九年后升任人力資源及行政部主管，直到2025年8月獲委任為董事。

實際上，在林靜、沈華程成為執行董事之前，公司這兩席位置由郝景輝、經天坐鎮，但二人均在2025年8月辭任。

除了董事變動以外，遞表前，維健醫藥還新任命了多名關鍵高管，這些高管均擁有跨國藥企工作經驗。

2024年10月，王星耀加入維健醫藥，擔任部門負責人；次年8月升任副總裁。此前，王星耀在協和麒麟中國任職了20年，歷任事業企劃室主任、區域經理、事業部副總監及辦公室主任。

今年8月份，維健醫藥任命周來明擔任成熟藥品事業部負責人。此前，其先后任職于葛蘭素史克（中國）投資有限公司、禮來蘇州制藥有限公司、上海綠谷制藥有限公司，負責銷售及營銷業務。

更早之前的2024年2月，王寶龍進入維健醫藥，并自2025年9月起擔任腎病及血液病事業部負責人。他在醫藥行業擁有超19年經驗，曾擔任阿斯利康制藥有限公司的心血管事業部副總監、深圳信立泰藥業有限公司的華北區新特藥運營主管。

03

商業化藥物依托外來

凈利潤扭虧為盈

維健醫藥是一家專注于腎臟及血液疾病治療的綜合性制藥企業，致力于通過提供創新且有價值的治療方案，解決腎臟與血液疾病及其他重大疾病治療領域尚未滿足的巨大臨床需求。

此次遞表前，維健醫藥剛剛收購了一家跨國制藥企業。2024年8月，公司以5.5億元的代價，自Kyowa Kirin APAC（日本協和麒麟）收購協和麒麟中國100%股權，該公司由日本協和發酵麒麟株式會社于1997年投資成立。

將跨國藥企收入麾下后，維健醫藥的成長速度如同坐上了火箭一般，直接體現在產品布局上。

招股書顯示，目前，維健醫藥已擁有超過20種商業化藥物及1種候選藥物，包括作為協和麒麟中國收購事項的一部分獲得的5種藥物、4種在中國獨家許可引進的藥物及超過10種采用CSO模式銷售及/或推廣的第三方藥物。

其中，CSO模式是醫藥合同銷售組織的簡稱，CXO產業鏈的重要組成部分，主要為制藥企業提供藥品營銷與市場推廣的外包服務，涵蓋市場調研、產品策劃、渠道設計等環節。

不難發現，維健醫藥找到了一條發展捷徑。

首先，公司所處賽道增長潛力突出。根據灼識咨詢的資料，中國CKD（慢性腎臟病）藥物市場規模預計將于2035年達到人民幣825億元，2024年至2035年復合年增長率為11.4%，千億級藍海指日可待。

其次，通過并購、許可引進以及CSO模式高效整合行業資源，擴充產品管線，突破創新藥研發瓶頸，縮短新藥上市周期，快速進入商業化階段。

在招股書中，維健醫藥亦重點強調了其已具備集藥品開發、生產與商業化于一體的綜合實力。

目前，維健醫藥在上海張江高科技園區核心區域運營總建筑面積約4.3萬平方米的生產基地，涵蓋生產、質量控制、倉儲和物流等綜合功能。

不過，從生產角度來看，維健醫藥的產能利用率尚有提升空間。2025年上半年，公司片劑生產線、片劑包裝線、注射劑灌裝及包轉線的產能利用率分別僅有28.3%、45%及14.2%，公司產量還有待擴張。

但對比其他不少正埋頭鉆研創新藥研發的藥企，維健醫藥的發展顯然處于前端，公司業績增長勢頭也已顯現。

2022年-2024年和2025年上半年（下稱“報告期”），維健醫藥的營業收入分別為7.24億元、8.87億元、9.02億元和7.97億元，持續增長；同期凈利潤分別為-9280萬元、-1700萬元、857.3萬元和2403.6萬元，實現扭虧為盈。

從收入來源看，維健醫藥有兩大業務板塊，分別是銷售醫藥產品、提供推廣服務。2025年上半年，提供推廣服務占比僅有6.4%，而2022年高達32.2%。

公司推廣服務毛利率較高，各期均超93%；醫藥產品毛利率呈持續上升態勢，由2022年的28.9%大增至2025年上半年的56%。公司綜合毛利率水平因此持續增長，2022年-2024年分別為51%、56.6%、61.7%。

2025年上半年，在毛利率較高的推廣服務收入減少且其毛利率下降的情況下，維健醫藥毛利率小幅回落至58.4%。

04

重營銷輕研發

三年半推廣服務開支近5億元

維健醫藥雖實現業績的持續增長，但該增長建立在大部分收入來自前五大客戶的基礎之上。

報告期內，公司來自五大客戶的收入分別為4.35億元、4.87億元、5.39億元及4.87億元，分別占公司總收入的60.2%、54.8%、59.8%及61.1%。同期，來自最大客戶的收入占比分別為15.0%、18.0%、18.9%及25.7%。

值得一提的是，在收購協和麒麟中國之前，該公司于2022年-2024年為維健醫藥前五大客戶之一。

維健醫藥通過承接資產實現快速發展，當前，其最突出的發展難點可能集中于如何充分釋放手頭成熟管線的商業價值。為了解決這一難題，維健醫藥不惜砸重金用于促進銷售及營銷。

公司建立了一支由550多名成員組成的銷售及推廣團隊，占公司總員工數的比例達70.5%。

公司通過經銷商銷售產品，截至2025年6月末，公司與260家經銷商合作，產品經銷網絡覆蓋全國30多個省（包括自治區及直轄市）、300多個地級市，遍及超過1萬家醫院、6萬多家零售藥店以及中國領先電商平臺。

報告期內，維健醫藥銷售及經銷開支分別為3.07億元、3.28億元、3.26億元及2.12億元，占收入的比例分別達42.4%、36.98%、36.14%及26.6%，主要包括員工成本、推廣服務開支、維護及一般開支。

其中，推廣服務開支各期分別為1.43億元、1.44億元、1.39億元及0.69億元，三年半累計4.94億元。

目前，維健醫藥的發展重心較為偏向商業推廣，相比之下，研發投入稍顯邊緣。

報告期各期，公司研發開支分別為1727.1萬元、1936.2萬元和1186.5萬元及337.7萬元，三年半合計僅5187.5萬元，不及同期銷售及經銷開支總額的5%。

05

攜9億元對賭

現金完全覆蓋短債

報告期內，維健醫藥凈利潤扭虧，經營活動現金流隨之好轉。報告期各期，公司經營活動現金流凈額分別為-1368.7萬元、2.02億元、3158.9萬元及6560萬元。

2023年，在凈利潤依然虧損的情況下，公司經營活動現金流回正，是因為當期貿易應收款項及應收票據減少1.64億元，以及預付款項、其他應收款項及其他資產減少0.25億元，實現資金回籠。

公司投資活動現金流則大額凈流出，2023年-2025年上半年，分別為-1.63億元、-3.65億元、-348.1萬元，主要是收購子公司、新增無形資產所致。

2022年-2025年上半年，維健醫藥未引入投資者，公司融資大部分來自銀行貸款，因此，融資活動現金流并不算充裕，2023年-2024年分別凈流入1465.8萬元、4.45億元，而2022年及2025年上半年分別凈流出1.12億元、2634萬元。

截至2025年9月末，維健醫藥現金及現金等價物為4.79億元，短債為3.02億元，手持現金足以覆蓋短債，短期償債壓力較小。此外，公司尚有長債2.37億元。

除此之外，截至2025年9月末，維健醫藥還有金融負債8.97億元。

維健醫藥在引入投資者時授予其贖回權及退出權，雖然在遞表前已暫停行使該權利，但若公司在2027年末前未完成港交所上市，則恢復行使。若一旦上市失敗，維健醫藥可能需向投資者回購股份，這筆回購款被計入公司負債。

而由于這筆負債，導致維健醫藥的資產總額不能覆蓋負債總額，截至2025年9月末，公司負債凈額為2.55億元，流動負債凈額為5.67億元。

附：維健醫藥上市發行有關中介機構清單

獨家保薦人：?華泰金融控股（香港）有限公司

法律顧問：Allen Overy Shearman Sterling、競天公誠律師事務所、康德明律師事務所

核數師及申報會計師：安永會計師事務所

行業顧問：灼識行業咨詢有限公司