作者|孟祥娜? 編輯|胡芳潔? 來源|創業最前線? 審核|頌文

近日，中國最大的人用破傷風抗毒素（TAT）提供商江西生物向港交所主板遞交上市申請。

按2024年銷量計，其在中國的市場份額為65.8%、在全球的市場份額為36.6%，產品出口至亞洲及非洲的30多個國家和地區。這意味著全球每三支TAT中，就有一支以上來自江西生物。

作為典型的家族企業，江西生物的發展歷程已步入“二代接班”階段。最初，江西生物由敬偉、姜雪掌舵，之后二人將控制權正式移交女兒敬玥。目前，90后敬玥擔任董事長，并掌控76.64%股權，妹妹敬瑞華擔任執行董事。

即便完成管理權移交，公司的發展仍面臨多重挑戰。一方面，營收高度依賴單一產品，占比超九成，抗風險能力相對薄弱；另一方面，經銷商數量銳減逾百家，渠道布局有所收縮。在此背景下，市場難免對其上市后的持續盈利能力打上問號。

90后掌舵人敬玥能否帶領江西生物順利敲開港交所大門？

?姐妹二人接棒，外部機構“離場”

江西生物自成立以來，已走過56年歷程。

公司前身為1969年成立的上海生物制品研究所江西分所。1984年，該所由吉安地區醫療衛生器材修配廠接管，主要從事醫療器械維修、醫療設備制造及醫院床單加工。

之后，公司又經過一系列更名，2002年改制為有限責任公司，改制時由敬玥的父母敬偉和姜雪（敬偉前妻）實際控制。

然而，早在2015年，姜雪（敬玥母親）就將公司的股權轉讓給了敬玥，姜雪退出了公司股東行列。與此同時，敬偉也分階段將其通過機構代持的全部股權，逐步轉讓給女兒敬玥、小女兒敬瑞華，以及由其現任配偶溫盛茹控制的公司、親屬關聯企業等主體，最終完全退出股東行列。

彼時，敬玥還在美國紐約大學特恩商學院學習，并于2016年取得商業及政治經濟學學士學位。直到2017年5月，敬玥才加入江西生物，擔任董事長，負責公司的整體運營及管理。

25歲的妹妹敬瑞華于2024年11月加入公司擔任執行董事，并在子公司江生（海南）生物科技有限公司擔任董事會主席，目前她還在香港中文大學攻讀金融學碩士學位。

回溯江西生物的發展歷程，其家族企業的屬性特征尤為顯著，目前公司控股權已平穩過渡至家族二代成員手中。

從融資歷程來看，公司共完成三輪融資，總額僅8997萬元，外部機構投資相對有限。

其中，A輪和B輪投資者與公司存在較多關聯，既涵蓋公司客戶，也包括公司核心高管、董事長敬玥的親屬等相關方。

比如，2020年5月，A輪唯一投資者赤峰博恩晶天投資2400萬元，其控制人劉永祥在江西生物子公司擔任董事兼總經理。

同年12月，公司獲得瑞慶祥投資、漢鑫醫藥及海雷醫藥B輪投資。這其中，海雷醫藥和瑞慶祥投資分別投資300萬元、1257.45萬元，均為公司關聯方。海雷醫藥自2018年起與公司合作，2023年成為公司第五大客戶；瑞慶祥投資合伙人姜洪濤為董事長敬玥親屬。

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圖 / 公司招股書

而在招股書中，江西生物表示，公司各年的五大客戶均為獨立第三方，實際上，海雷醫藥早于2020年成為公司股東，目前持有公司0.19%股權，公司說法與事實存在明顯矛盾。

圖 / 公司招股書

公司將股東身份的海雷醫藥界定為“獨立第三方客戶”的核心依據是什么？對此，「創業最前線」向其發送了采訪提綱，但截至發稿，尚未回應。

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圖 / 公司招股書

而B+輪的外部投資機構在IPO前夕均已退出股東行列。

具體來看，2022年，公司完成B+輪融資并引入高新投致遠等四家獨立第三方機構，募資4740萬元。然而在2024年至2025年間，這些機構將所持股權以4109.7萬元轉讓給海南至正后，已全部退出股東行列。

經過系列股權調整，公司最終股權結構呈現明顯的家族控制特征：敬玥通過海南至正、前海天正（海南至正的全資子公司）控制約76.64%表決權，敬瑞華作為執行董事持有海南至正1%股權。

其他重要股東還包括由敬玥親屬控制的晗頤文化交流（持股4.66%）、父親敬偉現任配偶溫盛茹控制的天順實業（持股1.68%），以及敬玥親屬相關的瑞慶祥投資（持股0.78%）等。

至此，江西生物的核心股權已高度集中于敬氏家族及其關聯方手中，其余股權主要掌握在高管、員工持股平臺及相關自然人手中。

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圖 / 公司招股書

?單產品依賴凸顯，新品商業化進程緩慢

作為深耕抗血清領域的企業，江西生物的核心競爭力集中體現在人用破傷風抗毒素這一款產品上。

破傷風主要影響人群為兒童及成人，常見病因包括外傷相關感染、手術感染、新生兒破傷風、免疫接種不足以及資源有限環境下不衛生的分娩等。

這種用于破傷風梭狀芽胞菌引起的急性感染時防護與治療的關鍵藥物，不僅納入國家甲類醫保目錄、國家基本藥目錄，更承擔著全國60%的臨床需求。

2024年，公司人用破傷風抗毒素總銷量2540萬支，其中，在國內銷售1320萬支，向海外銷售1220萬支。覆蓋全國23500多家醫療機構，并遠銷30多個國家和地區，占中國出口量的近100%。

該產品作為公司核心收入支柱，貢獻了超九成營收——2022 年至2025年上半年，人用業務收入占比分別達93.9%、93.0%、93.3%與96.0%，占比持續攀升，業務結構對該產品的依賴度顯著加深。

業績規模方面，公司營收從2022年的1.42億元增長至2024年的2.2億元，歸母凈利潤從同期的0.55億元增至0.75億元，兩年間實現穩步擴容。2025年上半年業績表現尤為亮眼，營收達1億元，同比增長13%；歸母凈利潤0.37億元，同比增幅更是高達118%。

不過需注意的是，2023年至2024年期間，公司業績增速已出現明顯放緩：營收增速從39%大幅回落至11%，歸母凈利潤增速也從110%收窄至35%。盡管2025年上半年增速出現反彈，但“單產品支撐營收”的業務格局下，增長可持續性仍存不確定性。

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圖 / Wind

為打破“一品獨大”的風險，江西生物已布局4款人用藥和5款獸用藥的雙線產品矩陣，人用藥涵蓋抗蝮蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白等在研管線，獸用藥涵蓋獸用破傷風抗毒素、雞法氏囊素注射液等。

但新品商業化進程緩慢，人用藥中進展最快的抗蝮蛇毒血清正在推進I期臨床試驗，獸用藥中進度最快的豬脾轉移因子要到2026年第三季度才能實現商業化。

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圖 / 公司招股書

從2024年中國破傷風被動免疫產品（含TAT及其他同類替代產品）市場格局來看，江西生物以41.1%的份額占據領先地位，蘭州生物則以21.3%的份額位列市場重要參與者。

作為同行標桿企業，蘭州生物的產品布局更為多元，已形成覆蓋疫苗、醫美制劑等多個核心品類的產品矩陣。其中，國內唯一合法的國產注射用肉毒素——衡力?注射用A型肉毒毒素，自1997年正式上市以來，憑借醫療與美容雙重用途，成為其標志性產品之一。

即便聚焦細分生物制品領域的上市企業，也普遍保持2款以上核心產品，如百克生物以水痘疫苗、帶狀皰疹疫苗為支柱，這與江西生物的單產品依賴形成反差。

對江西生物而言，加速待上市產品落地是抵御行業風險、打破單產品依賴的關鍵。

?研發幾近砍半、分紅超凈利潤，IPO募資補血引爭議

從江西生物近年的資源分配邏輯來看，公司并未全力推進新產品研發這一核心任務，反而選擇加大分紅力度，將資源向股東回報傾斜。

2022年至2024年，江西生物的研發開支及營收占比均呈現明顯下降趨勢。期間研發開支分別為1639.2萬元、2423.1萬元、1368.1萬元，對應占營收比例依次為11.5%、12.2%、6.2%。?

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圖 / 公司招股書

在縮減研發投入的情況下，公司的分紅金額卻超過了歸母凈利潤。2022年、2023年，公司分紅分別為8620萬元、4080萬元，累計金額達1.26億元。

然而，2022年至2023年，公司的歸母凈利潤合計0.81億元，其分紅規模已遠超同期凈利潤總和，不僅偏離生物醫藥行業常規水平，更與企業亟需資金推進在研管線、打破單產品依賴的發展需求形成鮮明對比。

作為家族控股企業，敬玥、敬瑞華姐妹依托其實際控制的持股平臺，從中累計斬獲超9000萬元分紅。

而早在公司啟動IPO前，姐妹倆已通過股權轉讓實現收益。2021年12月16日至2022年5月，由其控制的前海天正向32名個人投資者轉讓部分股權，轉讓總金額達1億元。

盡管后續一名個人投資者朱若男將全部股份轉回前海天正。但就算把這部分轉回的股權排除不算，剩下31名投資者當初買的那些股權，對應的價值也有7000多萬元。疊加此前分紅斬獲的分紅，在公司上市前，姐妹倆已通過控制的持股平臺已實現逾億元收益落袋。

大額分紅持續消耗公司現金流，截至2025年6月末，公司現金及現金等價物僅剩余4060.5萬元。與此同時，董事長敬玥的年薪呈逐年攀升態勢，2022年為27.3萬元，2023年增至39.7萬元，2024年進一步提升至79.7萬元。

當前公司正亟需資金推進在研管線研發、建設歐盟GMP標準生產線，現有現金儲備已難以支撐核心項目落地，這也是其后續計劃通過IPO募資的核心原因之一。

與“重分紅輕研發”的資源分配邏輯形成鮮明呼應，江西生物的渠道布局同步呈現顯著收縮態勢：2025年6月末，公司的經銷商數量338家，較2024年末的505家減少了167家，半年內縮減超三成。

從銷售模式來看，公司采用經銷商模式，經銷商負責將產品銷售并配送到醫院及其他醫療機構。

公司采用經銷商模式覆蓋全國23500多家醫療機構，此次經銷商大幅縮減是否影響產品穩定供應、現有渠道能否支撐存量業務及未來新品推廣，對此，「創業最前線」向江西生物發送了采訪提綱，但截至發稿尚未回應。

圖 / 公司招股書

總結來看，90后管理團隊能否在上市后重構戰略優先級，平衡家族利益與企業長遠發展，將募資真正投向研發創新與渠道優化，直接決定了這家行業龍頭能否打破增長天花板。

而市場更關心的是，江西生物究竟是想借助資本力量實現可持續增長，還是僅將IPO作為家族套現后的又一資金補充渠道。

未來，其在研產品的推進效率、經銷商網絡的穩定性，以及資源分配邏輯的調整，都將成為檢驗其上市價值的標尺，時間將最終給出答案。