來源|港灣商業觀察? 作者|施子夫

近期，山東滬鴿口腔醫療集團有限公司的控股公司（以下簡稱，滬鴿口腔）在港交所遞交招股書，擬香港主板上市，中金公司和DBS為聯席保薦人。這是公司第二次沖刺港股上市。

沖擊上市多年，滬鴿口腔的業績面赤裸裸展現在外界眼中。與此前上市時的業績穩定增長不同，在最近一年半的時間，滬鴿口腔明顯感受到了業績承壓，不僅營收、凈利均出現一定倒退，其居高不下的費用支出也遭外界詬病。不僅如此，公司IPO期間還清倉式分紅，大手筆分紅2.25億元。

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最近一年半業績下滑明顯

天眼查顯示，滬鴿口腔成立于2006年11月，是一家口腔材料公司，提供涵蓋口腔臨床類產品、口腔技工類產品及口腔數字化產品的多元化產品組合，適用于牙科核心專業領域的多種應用場景。

根據弗若斯特沙利文的資料，按中國2024年銷售收入計，滬鴿口腔的彈性體印模材料及合成樹脂牙排名第一；按同一資料計算，在2024年，滬鴿口腔的彈性體印模材料在全球市場中位列國內品牌榜首。

在全球范圍內，滬鴿口腔的產品已獲得全球60多個國家和地區的認證，其中包括30項通過FDA認證的產品、31項通過CE認證的產品以及17項通過國家藥監局認證的產品。

滬鴿口腔的產品組合包括三大類：口腔臨床類產品、口腔技工類產品及口腔數字化產品。

口腔臨床類產品包括印模制取材料、玻璃離子材料及樹脂粘接材料等多種產品。從2022年-2024年及2025年1-6月（報告期內），銷售口腔臨床類產品產生的收入分別為1.49億元、1.95億元、2.23億元和1.1億元，分別占期間總收入的53.2%、54.4%、55.7%及55.8%。

口腔技工類產品包括活動義齒修復材料及固定義齒修復材料。報告期內，銷售口腔技工類產品所得收入分別為1.23億元、1.53億元、1.67億元和8290萬元，占期間總收入的43.8%、42.7%、41.9%及42.1%。

除以上兩大主營業務外，滬鴿口腔還將產品矩陣擴展至口腔數字化產品。報告期內，銷售口腔數字化產品的收入分別為400萬元、280萬元、250萬元和30萬元，分別占期間總收入的0.1%、0.8%、0.6%及0.1%，占比偏低。滬鴿口腔表示，該業務收入相對較低主要由于公司在期內作出制定口腔數字化產品營銷策略的戰略決策調整，轉向開發專有的內部產品，計劃在產品優化升級后重新加大推廣及銷售力度。

于往績記錄期間，滬鴿口腔兩大收入貢獻產品彈性體印模材料及合成樹脂牙的平均售價保持穩定。同時，對于收入貢獻較小的隱形牙齒矯正器及臨時冠橋樹脂塊，公司通過提高成本效率并根據市場情況提供具有競爭力的定價。

詳細來看，報告期各期，彈性體印模材料的平均售價分別為174元/公斤、171元/公斤、173元/公斤和173元/公斤，銷量分別為57.86萬、76.95萬、81.89萬和39.75萬；合成樹脂牙的平均售價分別為0.9元/件、0.9元/件、0.9元/件和0.9元/件，銷量分別為7449.12萬、9098.71萬、9308.18萬和4574.19萬。

另一邊，臨時冠橋樹脂塊的平均售價分別為584元/公斤、555元/公斤、514元/公斤和536元/公斤，銷量分別為4.14萬、5.25萬、7.29萬和2.96萬；無托槽隱形正畸矯治器的平均售價分別為3564元/例、3250元/例、3224元/例和3167元/例。

得益于主營產品銷量的持續增長，2023年、2024年，滬鴿口腔收入同比增長27.7%、11.7%。報告期內，公司實現收入分別為2.8億元、3.58億元、3.99億元和1.97億元。受今年上半年口腔臨床類產品銷量下降影響，2025年上半年，滬鴿口腔的收入同比減少3.9%。

另外，在2024年、2025年上半年，滬鴿口腔的凈利潤、凈利率等盈利指標同樣也出現一定下滑。

報告期內，公司實現凈利潤分別為6528.7萬元、8838.7萬元、7700.2萬元和2576.2萬元，經調整凈利潤分別為6627.0萬元、8996.4萬元、8862.5萬元和3532.9萬元，凈利潤率分別為23.3%、24.7%、19.3%和13.1%。

其中，2024年凈利潤、經調整凈利潤同比下滑12.88%，凈利潤率同比下滑5.5個百分點。2025年上半年，公司凈利潤同比下滑56.44%，凈利潤率同比下滑15.9個百分點。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜指出，滬鴿口腔2024年出現“雙下滑”（營收增速放緩、凈利潤同比下降）并非單一因素所致，而是“外患+內憂”疊加的結果。一方面2024年國內民營口腔機構擴張放緩、集采預期升溫，下游診所出現“去庫存”式采購，公司銷量下滑卻難以提價對沖；另一方面公司同期的營銷、行政費用仍逆勢攀升，進一步擠壓利潤。

總結而言，在最近一年半的時間，滬鴿口腔的多項盈利指標均受到一定沖擊。而如此明顯下滑態勢不免令外界擔憂，業績困境是否仍會持續。

不過好在，報告期內，滬鴿口腔的毛利率分別為54.9%、57.0%、58.6%及58.6%，整體相對穩定。

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經銷商占比近八成，期間費用高企

銷售渠道方面，滬鴿口腔聘請經銷商在中國及海外銷售口腔材料產品。報告期內，公司自經銷商銷售產生的手占總收入的76.1%、76.7%、78.0%及77.3%，公司主要依靠經銷商來推動銷售。

于期內，滬鴿口腔來自海外銷售產生的收入分別為8500萬元、1.09億元、1.28億元和5970萬元，占總收入的30.4%、30.6%、32.1%及30.3%。公司的海外銷售地區主要包括歐洲、北美及其他亞洲國家。

針對最近一年半出現的盈利能力疲軟，除了業務層面的波動外，滬鴿口腔自身各項居高不下的經營費用支出或許也是關鍵原因。

報告期內，公司的銷售及經銷開支分別為5013.0萬元、6778.6萬元、7194.5萬元和3949.9萬元，占當期收入的17.9%、19.0%、18.0%和20.1%；行政開支分別為2792.2萬元、2990.4萬元、4545.2萬元和2880.8萬元，占當期收入的10.0%、8.4%、11.4%和14.6%；研發開支分別為1954.7萬元、2382.3萬元、2940.7萬元和1515.5萬元，占當期收入的7%、6.7%、7.4%和7.7%。

在收入規模未出現大幅提升的情況下，滬鴿口腔的各項費用支出在今年上半年幾乎只增不減。2025年1-6月，公司銷售及經銷、行政、研發開支合計占當期收入的42.4%，原高于期初的34.9%。

與此同時，滬鴿口腔還要面對逐年攀升的存貨及應收賬款等其他財務數據問題。

報告期各期末，公司的貿易應收款項分別為1961.6萬元、2252.5萬元、2731.2萬元和3213.6萬元，貿易應收款項周轉天數分別為24天、22天、23天和28天；公司的存貨分別為4032.4萬元、4545.2萬元、4882.8萬元和4933.5萬元，存貨周轉天數分別為110天、102天、104天和110天。

同一時期，公司的其他應付款項及應計費用分別為4526.4萬元、5581.8萬元、1.42億元和4840.2萬元；合約負債分別為3830.3萬元、4184.5萬元、3414.6萬元和3271.5萬元；計息銀行及其他借款分別為1320.0萬元、4722.1萬元、1.5億元和1.78億元。

償債能力方面，報告期各期末，公司的流動比率分別為2.62、2.27、1.69和1.18，速動比率分別為2.25、1.98、1.54和1.01，資產負債率分別為26%、31%、48%和48%。

需要指出的是，截至報告期各期末，滬鴿口腔的現金及現金等價物分別為5610.9萬元、9111.6萬元、2.74億元和1.88億元，經營活動所得現金流量凈額分別為8165.4萬元、9479.4萬元、8151.9萬元和1391.0萬元。

2025年6月末，滬鴿口腔的現金流較2024年末出現一定流出，主要包括其他應付款項及應計費用減少、貿易應收款項增加等。

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多次嘗試A股上市，持續分紅2.25億

招股書顯示，2015年3月20日，山東滬鴿獲準其股份在新三板掛牌（證券代碼：832202），山東滬鴿的股份于2015年4月10日開始在新三板交易。

2015年8月、2015年12月及2016年11月，山東滬鴿在新三板進行三輪定向增發，認購價分別為每股股份2.5元、3.0元及6.0元。定向增發完成后，山東滬鴿收取所得款項合共6344萬元而其注冊股本由2200萬元增加至人民幣3660萬元。

定向增發完成后，山東滬鴿由宋欣通過上?；葜?、日照健智及青島蘭信醫療投資有限公司（由宋欣控股的實體）持有60.11%的權益；宋欣的母親秦立娟女士通過日照蘭信直接及間接持有25.21%的權益；及其他當時股東持有14.68%的權益。2017年2月及3月，山東滬鴿進行了多輪股東間股份轉讓。

2017年5月4日，當時的股東通過決議案，山東滬鴿主動在新三板摘牌，并已于2017年6月16日完成。

2021年12月27日，滬鴿口腔向中國證監會提交A股上市申請。滬鴿口腔于2022年8月5月5日提交回復函，以回應深圳證券交易所首輪意見，未收到深圳證券交易所進一步意見。其后自愿撤回申請，深圳證券交易所于2022年8月22日確認收到該申請。

滬鴿口腔表示：公司自愿撤回A股上市，原因是希望進一步提升盈利能力以吸引更多知名投資者基礎。深圳證券交易所或中國證監會并無就山東滬鴿是否適合于深圳證券交易所創業板上市提出問題或意見。

公開資料顯示，自2019年開始，滬鴿口腔先后攜手招商證券、海通證券、中原證券、國金證券推進上市輔導工作，多次提交A股上市申請失敗。外界統計，其高達五次沖擊A股上市無疾而終。

截至最后實際可行日期，滬鴿口腔的董事長、執行董事兼首席執行官宋欣通過Huge Vanguard及Huge Star間接控制公司已發行股份總數52.56%附帶的投票權。宋欣的母親秦立娟持有公司23.16%的投票權。

外界注意到，2022年-2024年及2025年1月，滬鴿口腔共完成4次現金分紅，分別分紅1447.2萬元、3859.2萬元、2693.4萬元及1.45億元，合計現金分紅2.25億元。換言之，宋欣母子持股比例超過75%，合計分紅超過1.68億元。如此大手筆幾近掏空式分紅不免令外界質疑滬鴿口腔上市募資的合理性。

此次IPO，滬鴿口腔計劃將募集資金主要用于提升及擴充日照工廠的生產線；在雅加達建立印尼工廠；升級口腔產品及技術；在歐洲、美國及東南亞發展全球物流網絡、全球銷售網絡及全球運營中心；未來五年內招聘約20名銷售人員；提高運營數字化水平；營運資金及其他一般公司用途。（港灣財經出品）