來源|港灣商業觀察? 作者|陳錢

從創業板轉戰北交所的陜西瑞科，期內營收利潤的雙下滑，下游主要客戶需求的不確定性，研發投入的偏低帶來的對公司創新潛力的疑問，以及主要供應商為貿易商的合理性，也皆成為北交所關注的重點。

營收凈利潤下滑，銷售單價下降

招股書及天眼查顯示，陜西瑞科成立于2003年，主要從事貴金屬催化劑的研發、生產、銷售、加工及失活貴金屬催化劑回收再加工等業務。貴金屬催化劑作為關鍵性基礎材料，下游客戶主要包括醫藥、特種化學品、液晶材料、農藥、食品和飼料添加劑、基礎化工、新能源等生產型企業，公司95%的收入都是來自內銷。

2022年-2024年（簡稱：報告期內），公司實現營收分別為11.85億元、11.52億元、10.52億元，實現歸母凈利潤分別為1.11億元、7171.71萬元、6903.31萬元，實現扣非后歸母凈利潤分別為7007.44萬元、6015.29萬元、6471.19萬元。

2025年一季度，公司營收同比下滑3.56%，為2.74億元，歸母凈利潤同比上升81.04%，為2703.61萬元，扣非后歸母凈利潤同比上漲95.64%，為2614.41萬元。

不難看出，陜西瑞科期內的營收和凈利潤均呈下滑趨勢，2025年一季度雖然凈利潤較上年同期有所上漲，但營收依然是下滑。公司表示，2025年一季度凈利潤的增長主要系毛利率更高的加工業務收入增加及一季度的銷售回款優于上年同期，并且當期的財務費用有所降低。

據悉，陜西瑞科的主營業務包括貴金屬催化劑的銷售和加工，按催化劑和反應物是否處于同一相（固相、液相、氣相）可將公司貴金屬催化劑分為均相催化劑和非均相催化劑，公司的銷售業務以均相產品為主，加工業務以非均相產品為主。各期的主營業務收入占比分別為93.53%、88.85%、90.73%。

在公司的主營業務中，以催化劑銷售為主，其各期的主營收入占比分別為91.05%、89.44%、87.56%，催化劑加工的主營收入占比僅為8.50%、10.23%、12.01%。

需要注意的是，公司貴金屬催化劑銷售產品的平均售價期內下滑明顯，各期分別為4.08萬元/千克、2.76萬元/千克、2.06萬元/千克，其中收入占比較高的均相產品的售價更是從2022年的7.31萬元/千克下滑至2024年的2.83萬元/千克，下滑幅度達61.29%。

各期，貴金屬催化劑加工產品的平均售價分別為0.13萬元/千克、0.13萬元/千克、0.12萬元/千克。

雖然銷售單價連續下滑，但公司的毛利率較為穩定，各期分別為11.35%、11.96%、13.01%，常年高于同行業可比公司均值的11.50%、8.20%、8.79%。

據悉，陜西瑞科生產的貴金屬催化劑主要原材料系價值較高的鉑族貴金屬及其化合物，其直接材料在生產成本中的占比高達95%，公司也在風險因素中坦言，若未來因市場競爭加劇導致售價承壓或原材料價格上漲等因素導致成本上升，將會對公司業績造成不利影響。

客戶穩定性存疑，應收賬款周轉率遠弱同行

公司的毛利率整體呈增長的同時，上游也存在供應商較為集中的現象，各期向前五大供應商的采購占比達73.77%、68.30%、58.95%，并且陜西瑞科的供應商以貿易商為主，各期僅向貿易商的采購占比就達79.01%、76.67%、74.10%。

其中，常年為公司第一大供應商的上海全銀（全稱：上海全銀貿易有限公司）就是一家從事批發和零售的貿易公司。

各期，陜西瑞科向上海全銀的采購占比分別為37.73%、24.43%、20.77%，具體的采購額分別為4.08億元、2.32億元、1.85億元，2024年的采購額較2022年驟減54.71%。

審核問詢函要求，請發行人：說明主要通過貿易商采購的必要性，且該類供應商采購規模高于可比公司的原因及合理性，主要貿易商的終端供應商情況，是否存在同時向貿易商及其終端供應商采購情形及合理性。

中國投資協會上市公司投資專業委員會副會長支培元向《港灣商業觀察》表示，貿易商占采購額的七成以上可能會被視為供應鏈風險，尤其是在公司原材料價格波動比較頻繁的情況下，貿易商采購占比高可能會引發監管對價格公允性、供應商穩定性的質疑，建議企業提供貿易商最終供應商溯源信息以增強透明度。

下游客戶方面，陜西瑞科各期來自前五大客戶的收入占比分別為35.41%、29.77%、30.60%，盡管相對分散，但下游客戶需求的穩定性同樣受到監管層關注。

其中，常年為公司主要客戶之一的藥明康德（603259.SH；02359.HK），各期來自其的銷售收入分別為1.92億元、1.05億元、3970.05萬元，2024年較2022年減少79.35%，同時藥明康德也從2022年的第一大客戶退居為第四大客戶。公司表示，主要是由于2023年開始藥明康德部分子公司業務模式由直接采購貴金屬催化劑調整為來料加工。

另一主要客戶齊魯制藥，陜西瑞科對其的收入從2022年的6389.91萬元上升至2024年的1.47億元，上漲131%，來自其的收入占比也從2022年5.39%上升至14.02%，位列公司2024年的第一大客戶。

對于齊魯制藥的收入持續提升，公司表示，主要系美國抗癌藥物“順鉑”自2023年初出現短缺跡象，齊魯制藥于2023年5月取得“順鉑”產品的FDA認證，成為該產品的主要供應商之一，而公司生產的四氯鉑酸鉀、六氯鉑酸鉀等鉑系列催化劑系生產“順鉑”的重要原材料。

同時，2022年僅次于藥明康德的主要客戶中石化，當年公司來自中石化的收入為1.03億元，此后中石化退出前五大客戶名單。另一方面，2023年新增的前五大客戶HETERO，當年公司來自HETERO的收入為4890.72萬元，隨后HETERO也淡出前五大客戶名單。

值得一提的是，2023年的新增客戶HETERO也和“順鉑”有關。陜西瑞科表示，HETERO系印度一家非專利藥公司，由于美國市場“順鉑”的一家印度主要供應商被美國食品和藥物管理局（FDA）查出質量問題被迫暫停生產，導致美國2023年“順鉑”藥物短缺，HETERO為了搶占美國市場，因此從公司大量采購生產“順鉑”的重要原材料四氯鉑酸鉀。

也就是說，公司近年來下游客戶的持續增長主要得益于印度藥廠的停產導致的美國“順鉑”藥物短缺。

換句話說，若未來與美國“順鉑”藥物相關的上下游企業找到其他可供替代的供應商，公司能否同時找到可供平替的業績增長點，或會成為很大的不確定性。畢竟從數據來看，2023年的新增客戶印度公司HETERO第二年即淡出公司主要客戶名單，而2024年的第一大客戶齊魯制藥的收入雖高達1.47億元，但同年來自第二大客戶天承科技的銷售收入僅為5661.84萬元，不足齊魯制藥的一半。

支培元表示，盡管齊魯制藥2024年貢獻1.47億元的收入，但第二梯隊客戶收入僅5600多萬元，顯示業績高度依賴單一市場機會“順鉑”的短缺，若未來美國市場短缺放緩或者出現替代供應商，恐怕業績將進一步承壓。

審核問詢函顯示，請發行人：說明各期新增、退出客戶數量、對收入的影響，新老客戶收入占比，對于主要客戶銷售金額大幅波動的情況，說明對主要客戶銷量及波動與其在醫藥、特種化學品、液晶材料等領域相應產品產銷量是否匹配，2023年向HETERO新增銷售是否具有偶發性。

主要客戶穩定性存疑的同時，公司的應收賬款也值得關注。

各期，陜西瑞科的應收賬款賬面價值分別為1.47億元、1.03億元、1.12億元，雖然相較于每年10億上下的營收不算太高，但需要注意的是公司的應收賬款周轉率明顯低于同行，各期分別為9.49次/年、8.92次/年、9.43次/年，同行業可比公司的均值分別為21.08次/年、24.27次/年、19.57次/年。

進一步觀察，陜西瑞科各期來自藥明康德的應收賬款分別為2210.63萬元、2474.32萬元、1225.10萬元，除2022年外，藥明康德皆為公司的第一大回款客戶，其各期的應收賬款余額占比分別為14.58%、23.16%、10.54%。

與此同時，公司信用期內的應收賬款占比近年來有所降低，各期分別為96.26%、92.14%、81.96%，信用期外的應收賬款占比分別為3.74%、7.86%、18.04%。

研發費用率不足2%，三年分紅上億

此次IPO，陜西瑞科擬募資3.08億元，其中1.95億元用于貴金屬催化劑新材料生產基地項目，1.12億元用于稀貴金屬資源再生利用項目（一期）。

值得一提的是，陜西瑞科曾于2023年6月遞表過創業板，彼時的主辦券商為國信證券，同年7月，狀態更新為已問詢，8個月之后，公司終止在創業板的上市。

與此前創業板的募資相比，此次北交所的募資砍掉了5799.94萬元的先進催化材料研發試驗中心建設項目和1億元的補流項目，貴金屬催化劑新材料生產基地項目的募資額由2.8億元減少為1.95億元，稀貴金屬資源再生利用項目（一期）的募資額由1.19億元縮減為1.12億元，募資總額減少2.5億元。

從近年來的研發費用率看，公司砍掉研發中心建設項目或許不難理解，各期，陜西瑞科的研發費用率分別為1.27%、1.47%、1.50%，常年不足2%，具體金額分別為1505.47萬元、1699.12萬元、1578.06萬元。

另外，公司期內上億的分紅或許也會讓此前1億元的補流顯得“沒有必要”。2021年-2023年，陜西瑞科分別進行了5850萬元、5850萬元、2925萬元的分紅，三次累計分紅1.46億元。

股權結構上，截至招股書簽署日，蔡林直接持有公司27.69%的股份，為第一大股東；蔡萬煜持有19.54%的股份，為第二大股東；廖清玉持有公司8.05%的股份，為第三大股東。其中，蔡萬煜系蔡林兄弟，廖清玉系蔡林配偶，三人為一致行動人，合計持有公司55.28%的股份。換言之，三人累計分紅超過8000萬元以上。

審核問詢函顯示，請發行人：說明蔡林三人關于一致行動關系的安排是否符合《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票并上市業務規則適用指引第1號》實際控制人的認定與鎖定期安排的規定；說明是否曾觸發特殊投資條款，相關義務是否履行完畢，特殊投資條款是否真實解除，是否存在抽屜協議或其他替代利益安排，是否存在糾紛或潛在糾紛。（港灣財經出品）