來源|港灣商業觀察? 作者|施子夫

近期，北京五一視界數字孿生科技股份有限公司（以下簡稱，五一視界）再次向港交所發起沖擊。此次系公司繼2025年1月首次遞表港交所后的再一次嘗試，同時也是公司棄A赴港的IPO之旅又一征程。

總體延續了上一次港股遞表時的財務欠佳狀況，五一視界仍未擺脫虧損困境，同時毛利率大幅下滑、現金流告急等業績問題同樣突出。受外界詬病較多的是，五一視界于期內大幅下調了各項費用支出，尤其是研發開支，較期初水平縮減過半。

虧損收窄四年合計5億，毛利率大降

天眼查顯示，五一視界成立于2015年，公司面向企業端推出三大商業平臺：51Aes（數字孿生平臺）專注為城市園區、工業能源、水利水務等行業提供一站式數字孿生解決方案，助力企業提升運營效率與資源效能；51Sim（合成數據與仿真平臺）為具身智能提供海量高質量合成數據與閉環仿真，加速AI安全、高效進入物理世界；51Earth（數字地球平臺）打造的空間智能工具與應用，讓用戶能更加沉浸與智能地訪問數字世界。

五一視界的目標是為包括企業、消費者、開發者在內的生態合作伙伴提供接入及構建數字孿生的解決方案，并與彼等合作共同打造一個“數字孿生地球”，最終讓現實世界更加高效、安全與美好，并為人們提供全新視角及技術以認識及改善的世界。五一視界將此計劃稱為“地球克隆計劃”。

于往績記錄期，五一視界主要從51Aes和51Sim取得收入。51Aes平臺包括AES、WDP及ISE，提供全面的一站式解決方案。51Sim作為合成數據及仿真先驅，51Sim提供SimOne、DataOne及TIM等產品。五一視界的仿真技術有助于優化智能駕駛算法，提高安全性及性能。

從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），來自51Aes業務的收入分別為1.42億元、2.05億元和2.36億元，占當期收入的83.3%、79.8%和82.2%；來自51Sim的收入分別為2592.6萬元、4245.3萬元和4759.5萬元，占當期收入的15.3%、16.6%和16.6%。

按照產品及解決方案類型劃分，定制解決方案期內貢獻收入分別為1.54億元、2.41億元和2.62億元，占當期收入的90.4%、94.0%和91.2%，標準化產品實現收入分別為1637.5萬元、1528.2萬元和2532.4萬元，占當期收入的9.6%、6.0%和8.8%。

五一視界的大部分的產品及解決方案均采取以交易為基礎的模式。報告期內，公司分別為219家、249家及198家合約客戶提供服務，每名客戶的平均收入分別為80萬元、100萬元和150萬元。

隨著主營業務收入增長，五一視界期內實現營業收入分別為1.7億元、2.56億元和2.87億元，也保持著穩定的增長態勢。

不過，五一視界仍未擺脫虧損的困境，公司仍處于失血之中，報告期內，公司的年內虧損分別為1.9億元、8707.7萬元和8168.0萬元，經調整虧損凈額分別為1.32億元、6808.1萬元和4577.3萬元，凈虧損率分別為111.7%、34.0%和28.4%。

若結合此前招股書的數據，2021年五一視界凈虧損1.46億元，最近四年時間公司累計虧損5.05億元。

天使投資人、資深人工智能專家郭濤向《港灣商業觀察》指出，五一視界這類數字孿生企業的累計虧損，核心源于技術屬性與行業發展階段的結構性矛盾。其一，技術研發的高沉沒成本與市場培育的長周期特性。數字孿生依賴3D建模、模擬仿真及AI算法等底層技術突破，前期研發投入強度大且回收周期長，而市場對技術價值的認知需要逐步教育，客戶付費意愿與技術成熟度不同步，導致成本與收入難以匹配；其二，業務結構的脆弱性。過度依賴單一業務線形成收入集中風險，新興業務尚未形成規模效應，抗市場波動能力弱；同時，客戶群體集中于特定領域（如政府項目），易受采購周期與預算調整影響，加劇現金流波動；其三，盈利模式的階段性瓶頸。行業早期以定制化項目為主，標準化程度低導致邊際成本難下降，規模效應缺失；而技術迭代速度快，持續的研發投入進一步擠壓利潤空間，形成“投入-虧損-再投入”的循環。

“此外，行業分散化競爭格局下，企業需在技術迭代與市場擴張間平衡資源，短期內難以通過壟斷優勢分攤成本，虧損成為行業早期普遍現象?！惫鶟硎?。

同時，受收入組成變動影響，盡管整體收入有所增加，但更多收入來自硬件內容較多的解決方案，其通常具有更高的相關成本。報告期內，五一視界的毛利率分別為65.0%、54.2%及51.1%，三年時間下滑13.9個百分點，下滑較多。

其他財務指標方面。報告期各期末，五一視界的貿易及其他應收款項分別為7625.4萬元、1.08億元和1.95億元，存貨分別為7895.4萬元、1962.9萬元和2281.9萬元。

同一時期，五一視界的貿易及其他應付款項分別為1.28億元、9329.5萬元和1.85億元，銀行及其他貸款分別為9293.9萬元、1.19億元和1.49億元，合約負債分別為1.11億元、2649.0萬元和2553.7萬元。

研發開支大幅縮減，商業化面臨多重挑戰

或許是過往失血帶來的經營壓力，五一視界也明顯下調了自身的各項費用支出，最為明顯的是期內公司的研發費用率由期初的79.0%下滑至期末的20.3%，合計下滑超58個百分點。

詳細來看，報告期內，五一視界的研發開支分別為1.34億元、1.03億元和5830萬元，占當期總收入的79.0%、40.2%及20.3%；銷售開支分別為5821.7萬元、5135.2萬元和5819.5萬元，分別占同期總收入的34.2%、20.0%和20.3%；一般及行政開支分別為5405.8萬元、5033.2萬元和9230.5萬元，分別占同期總收入的31.8%、19.6%及32.1%。

而下調費用最為明顯的改觀是，五一視界期內的經調整虧損凈額的收窄，2023年、2024年公司經調整虧損凈額同比較上一年度收窄48.6%、32.8%。不過，在研發開支費用大幅砍減的同時，銷售開支保持穩定，而行政開支則大幅飆升。招股書介紹，2024年銷售、一般及行政開支較2023年增長58.6%，主要由于一次性上市開支及擴大市場推廣活動（包括舉辦第七地球克隆計劃大會及銷售人員差旅增加）。

那么，五一視界短時間內緊急縮短研發支出是否會對公司的核心競爭力產生不利影響？

公司表示，研發開支持續減少，主要由于研發團隊于往績記錄期間進行了優化。有關優化主要涉及：調整51Aes項下的WDP團隊規模；重組研發組織架構以提升運營效率；及進行全面人才評價程。

具體而言，五一視界從2023年4月至6月進行的重大重組，將51Aes行業研究團隊與其余的WDP團隊及綜合研發單位合并，于2023年6月前創立了一個約100人的綜合技術開發部門。該合并使公司的研發人員總數由2023年1月的約250人減少至2023年6月的約163人。

于2023年直至2024年，五一視界根據特定業務需要繼續作出進一步的策略調整。由于該等適度的調整，公司的整體研發人員數目于2024年保持穩定，介乎于2024年1月約130人至12月的118人。

與此同時，五一視界的現金流表現也承受不小的壓力。報告期各期末，公司經營活動所得現金流量凈額分別為-1.04億元、-1.33億元和-1.14億元。五一視界將現金流持續流出歸因于貿易及其他應收款項及預付款項減少、合約資產減少等因素所致。

償債能力方面，截至報告期各期末，五一視界的流動比率分別為0.18、1.07和1.4，速動比率分別為0.12、1.00和1.34。

有所樂觀的是，目前而言五一視界的賬面資金有回暖跡象，各期公司的年末現金及現金等價物分別為7891.1萬元、4032.6萬元和1.34億元。

郭濤認為，五一視界的商業化進程面臨多重結構性挑戰，短期內突破難度較大。從技術落地層面，數字孿生的價值實現高度依賴與具體行業場景的深度融合，但傳統行業對新技術的認知與適配存在壁壘，技術普惠性不足導致“技術先進而應用滯后”，難以形成規模化復購場景。從市場競爭維度，巨頭企業憑借生態整合能力（如云服務、渠道資源）構建競爭壁壘，中小型技術公司在資源、成本控制上處于劣勢，市場空間易被擠壓；同時，行業標準尚未統一，企業需在“技術標準制定”與“項目落地變現”間平衡定位，模糊的商業模式可能導致資源分散，難以形成核心競爭力。從外部環境看，業務對政策與財政投入的依賴性強，若宏觀環境變化導致采購收縮，將直接影響訂單穩定性；而持續的研發與運營投入依賴外部融資，若資金造血能力不足，可能因流動性壓力制約商業化推進。

從A股到港股，IPO之路艱難曲折

回顧五一視界的資本化歷程，自成立以來公司共完成8輪融資。2015年、2016年，五一視界即完成A輪、A+輪融資。2017年，完成B輪及B1輪融資。2020年分別完成C輪、D輪融資。2022年完成E輪融資。2024年完成F輪融資。參與的投資方包括光速光合、途家、當代置業、商湯科技、上海科創銀行、綠民投產業鏈基金等知名機構。在最后一輪融資過后，五一視界的投后估值達到了44億元。

在IPO方面，五一視界的經歷也頗為坎坷。2020年12月2日，五一視界與招商證券訂立輔導協議，以籌備A股于上海證券交易所科創板的上市申請，并于2020年12月18日向中國證監會北京監管局進行上市輔導備案。

在綜合考慮公司A股上市進程時間表的不確定性、當時的市況及當時的發展戰略后，五一視界自愿撤回A股上市籌備工作。公司于2022年8月25日終止委聘招商證券。五一視界并未就過往申請在上海證券交易所上市向監管機關提交任何上市申請。

于重新評價當時的政策、市況及當時的戰略計劃后，五一視界于2023年12月開始A股上市籌備工作。2023年12月21日，公司與開源證券訂立輔導協議，以籌備A股于北京證券交易所的上市申請，并于2023年12月26日向中國證監會北京監管局進行初步備案。

五一視界表示，選擇與開源訂立輔導協議及籌備A股于北京證券交易所上市是由于開源在全國中小企業股份轉讓系統（北京證券交易所的前身）的資本市場交易方面具有豐富經驗。

2024年上半年后，五一視界重新評價A股上市籌備工作，并繼續探索其他市場機遇。隨著上市規則第18C章于2023年3月頒布及首家上市申請人于2024年6月根據上市規則第18C章上市，公司認為，作為特?？萍脊居诼摻凰〉蒙鲜械匚粚閹頇C遇，并將對本公司及股東有利，因為聯交所作為國際金融市場的領先參與者，可提供直接進入國際資本市場的機會，從而提升集資能力、擴大集資渠道及股東基礎，并增加國際曝光度。

因此，五一視界于2024年6月14日委聘聯席保薦人中金公司與華泰國際，以開始根據上市規則第18C章向聯交所提交上市申請的籌備工作。

截至最后實際可行日期，李熠持有公司直接權益約12.5%。另外，五一視界由星際宏圖科技持有約12.3%，而星際宏圖科技由李熠持有92.7%，加上李熠直接持有的股分，李熠有權控制公司已發行股本約24.7%所附表決權的行使。

此次IPO，五一視界計劃將募集資金主要用于51Sim及51Earth的研發，中國及海外的營銷活動，營運資金及一般企業用途。（港灣財經出品）