文 | 董武英??編輯 | 張佳儒? 來源|尺度商業

今年以來，IP玩具行業獲得了資本市場高度關注。港股市場上，泡泡瑪特股價持續創出新高，截至5月30日收盤，年內股價漲幅已經達到148.3%，最新市值高達2960億港元。今年1月上市的布魯可，雖然仍處于虧損狀態，但年內股價大漲了154%，最新市值高達382.1億港元。

在這種火熱行情下，又一家IP玩具公司向港交所遞交了招股書，它就是52TOYS的母公司樂自天成。樂自天成是國內第三大IP玩具企業，市占率僅次于泡泡瑪特和布魯可。與布魯可一樣，目前的樂自天成仍處于虧損狀態。它能順利IPO并復制泡泡瑪特和布魯可的暴漲故事嗎？

易建聯持股，

IPO前估值42.73億元

2015年，陳威和黃今在一番暢談后，一拍即合，聯合創辦了樂自天成，推出了52TOYS這一IP玩具品牌。也是在2015年前后，已經創辦了五六年之久的泡泡瑪特發現了起源于日本的盲盒模式，隨后拿下了中國香港藝術家王信明（Kenny Wong）設計的MOLLY娃娃版權。

不過，與泡泡瑪特不同，52TOYS并不主打盲盒產品。創始人陳威和黃今將52TOYS定位為收藏玩具品牌。在他們看來，收藏玩具源于熱愛，收藏玩具就是收藏情懷。

陳威大學期間學習的是設計專業，后來出于熱愛，在北京鼓樓租了一個小店賣游戲機，也會把自己喜歡的玩具擺在店里。在這個過程中他發現，進店的顧客對他的玩具更感興趣。因此，他從2001年起就開始做玩具零售，甚至成為了日本萬代和美國一些IP品牌在國內的總代理。

另一名創始人黃今則出身于游戲行業，曾參與多款游戲的制作。最為人熟知的是，他曾聯合創立游卡桌游文化有限發展公司，出品了桌面游戲《三國殺》，風靡一時。

憑借著此前積累的IP玩具經驗和資源，52TOYS有著大量的IP授權，包括蠟筆小新、貓和老鼠等知名IP。同時，52TOYS也設計了多個原創IP，早在2016年6月就推出了一款自研的變形機甲玩具“猛獸匣”系列，并在2019年4月推出首個自有潮流IP。截至2024年底，52TOYS共有35個自有IP。

成立10年來，樂自天成已經成為IP玩具行業的頭部企業。據招股說明書顯示，以GMV計算，2024年樂自天成GMV為9.3億元，市場份額為1.2%，是國內第三大IP玩具公司，僅次于已經上市的泡泡瑪特和布魯可，后兩者市場份額分別為11.5%和5.7%。

從市場份額來看，行業第三的樂自天成與前兩名差距較大，并與第四和第五名未能拉開差距。數據顯示，行業第四的TNTSPACE和第五名的奧飛娛樂在2024年GMV分別為9億元和8.8億元，市場份額均約為1.2%，與樂自天成基本一致。

2022-2024年，樂自天成營收分別為4.63億元、4.82億元和6.30億元，營收增長速度并不如泡泡瑪特亮眼。更重要的是，目前樂自天成尚未實現盈利。2022-2024年，其歸母凈利潤分別為-170.4萬元、-7193.4萬元和-1.22億元，虧損規模呈現逐年擴大趨勢。

不過，如果扣除計入當期損益的金融負債公允價值變動，樂自天成除2022年經調整后仍虧損5675.4萬元外，在2023年和2024年已經實現經調整后年內利潤轉正，分別為1910.3萬元和3201.3萬元，經調整后凈利潤率分別為4.0%和5.1%。

作為國內IP玩具頭部企業，從2018年1月以來，樂自天成共進行了5輪融資，引入了啟明創投等股東。在今年5月的C+輪融資中，萬達電影旗下全資子公司影時光以及中國儒意控股旗下儒意星辰突擊入股，此輪融資完成后樂自天成估值約為42.73億元人民幣。

在遞交招股書之前，樂自天成創始人及其一致行動人共持有37.06%的股權，啟明創投為第一大外部股東，持股10.67%，中金公司旗下中金文化消費基金持有10.65%的股權。前海投資、國中基金分別持有8.90%和7.24%的股權。除此之外，知名籃球運動員易建聯及其妻子也通過圣俊駒嘉持有樂自天成0.51%的股權。

得到眾多明星投資機構加持的樂自天成，能順利實現IPO嗎？

缺少爆款自有IP，

海外市場成破局關鍵？

從營收上來看，目前樂自天成存在的最為突出的問題是，雖然有著多個自有IP，但并未產生如泡泡瑪特MOLLY及LABUBU那樣的爆款，大部分營收還是依賴于授權IP。

招股書顯示，2022-2024年，樂自天成來自于授權IP的營收分別為2.33億元、2.86億元和4.06億元，占總營收的比重分別為50.2%、59.3%和64.5%，逐年上升。與此同時，自有IP銷售收入分別為1.32億元、1.30億元和1.54億元，營收占比則從28.5%持續下滑至24.5%。

在過去三年間，授權IP中，蠟筆小新這一IP創造出了超過6億元的GMV，草莓熊系列GMV超過2.70億元。在自有IP中，Sleep系列創造出超過2億元的GMV，猛獸匣GMV超過1.90億元，胖噠幼GMV超過1.80億元。

整體來看，在自有IP上缺乏爆款，一定程度上限制了樂自天成的毛利率表現。2022-2024年，樂自天成自有IP產品毛利率分別為僅有36.5%、46.8%和42.5%，這一毛利率水平顯著低于以自有IP為主的泡泡瑪特，后者近年來毛利率基本保持在60%以上。

從招股書來看，過往三年間，海外市場是樂自天成業績拓展的最大亮點。2022-2024年，樂自天成海外市場營收從3536.9萬元增長至1.47億元，復合年增長率超過100%，占總營收比重從7.6%增長至23.4%，增長較為迅猛。

據介紹，樂自天成從2017年開始布局出海。截至2024年末，其已成功擴展到東南亞、日本、韓國及北美等主要市場，擁有90家海外經銷商以及16家海外授權品牌門店，并在亞馬遜、Shopee及Tiktok等海外電商平臺建立了銷售渠道。

相較于國內市場，樂自天成海外業務毛利率略高。在2024年，其海外市場毛利率為41.6%，較國內市場高出了2.2個百分點。

在這種情況下，樂自天成也將海外市場視為發展的重要方向。在其IPO募集資金計劃中，樂自天成資金使用第一大方向即是拓展海內外直營渠道，預計使用25%的募集資金。其中16%的資金將用于未來三至五年內在東南亞、日本、美國等增長潛力巨大的主要海外市場建立超過100家自營品牌店，單店預估平均投資額為200萬元。

在樂自天成管理層看來，公司具備已驗證的全球化拓展能力，豐富的SKU矩陣可滿足海外用戶選品需求，授權及自有IP組合契合海外用戶心智，同時公司也具有針對特定市場的運營能力。在2024年，公司在日本的GMV同比增長3倍，在泰國GMV同比增長4倍。

不過，隨著名創優品、泡泡瑪特等國內IP產業龍頭紛紛加速出海，海外市場已經成為國內IP玩具的戰略發展方向，尤其是日韓、東南亞等文化背景相近的區域更是成為國內各大IP玩具廠商的重點布局市場。

目前，除名創優品、泡泡瑪特外，TOPTOY、布魯可、KKV等潮流品牌都在加速布局海外市場，海外市場競爭也在進一步加劇。在這種情況下，樂自天成能否在海外市場上脫穎而出，進一步實現業績的高增長，尺度商業將持續關注。