文|瑞財經 楊宏彬? 來源|預審IPO

1996年，20歲的蔡華波從九江市第三中學畢業，他在繼續求學和打工之間，選擇了后者。

他加入做照明設備的海洋王（002724.SZ），擔任銷售員，干了三年。離開海洋王后，蔡華波決定自己做老板，創立了江波龍，一家半導體存儲器廠商。

做半導體存儲器，有一定的技術門檻。蔡華波雖然自己學歷不高，但他在創立江波龍后引入一些高學歷且專業對口的人才，包括擁有華中科技大學電子與通信工程碩士學位的李志雄，以及擁有復旦大學電子及信息系統學士學位的王景陽，此二人均是較早加入江波龍，并持有江波龍股權的高管。

隨著人才的不斷加入，江波龍的業務也不斷擴張。?2022年時，公司已經登陸深交所。時隔兩年有余，江波龍向A+H股發起沖刺。

近3年來，江波龍收入是不斷增長的，但公司凈利潤卻存在波動，2023年甚至出現虧損的情況。

在遞表港交所前，江波龍進行了兩次分紅，分紅金額超3億元。而截至今年2月末，公司還存在短期的流動性壓力。

多位高管0成本入股，員工持股平臺有大量外人

江波龍創立于1999年4月，初始注冊資金50萬元，由蔡錦江及陳廣瑜先生分別持有90%和10%），二人所持股權是替蔡華波持有。2001年3月，江波龍股權代持還原，由蔡華波及其姐姐蔡麗江分別持有70%及30%。

2002年-2017年，江波龍的注冊資金增至5000萬元，并引入當時的公司員工及員工持股平臺作為股東，代價均為0元或1元。引入股東包括：李志雄、楊曉斌、張旭、黃海華、鄧恩華、王偉民、王景陽、朱宇、白宏濤、龍熹一號、龍熹二號、龍熹三號及龍艦管理。

2018年6月，江波龍的注冊資金增至5538.21萬元，新增注冊資金由元禾璞華、聚源聚芯、南山鴻泰、深圳集誠認繳，作價約7.53億元。4位投資人合計獲得了江波龍9.72%的股權，粗略計算，江波龍當時的估值為77.47億元。

3個月后，江波龍變更為股份有限公司，總股本5538.21萬股，每股面值1元。

2019年7月，江波龍的注冊資金增至6181.07萬元，新增注冊資本由國家集成電路基金、上凱創投、力合創投、深圳展想、泰科源認購，作價9億元。

2019?年12?月，江波龍將資本儲備轉換為股本，注冊資金增至3.71億元。

2020?年?1?月，江波龍再引入員工持股平臺龍熹五號，蔡華波、蔡麗江、李志雄、楊曉斌、張旭、王景陽及朱宇將合計1.7%的股權轉讓予龍熹五號，作價1045.8萬元。

2022年8月5日，江波龍在深交所上市，發行共4200萬股A股，公司注冊資本由此達到約4.13億元。

截止遞表港交所，江波龍由蔡華波、蔡麗江分別直接持有38.96%及3.53%，同時，蔡華波通過擔任龍熹一號、龍熹二號、龍熹三號、龍熹五號及龍艦管理的普通合伙人，控制江波龍16.65%的股權。

蔡華波與蔡麗江簽訂一致行動協議，二人合計控制江波龍59.14%的股權，為江波龍的實際控制人。

值得一提的是，江波龍所謂的5個員工持股平臺中，共有145位有限合伙人，而公司的“關聯人士”僅有7名。這意味著，江波龍的員工持股平臺中或充斥著大量“外人”。

江波龍的董事會及高管成員包括：執行董事、董事長兼總經理蔡華波；執行董事李志雄、王景陽；非執行董事蔡靖、胡穎平；副總經理兼財務部主管朱宇；副總經理高喜春、馬慶容、黃強；副總經理兼董事會秘書許剛翎。

其中，李志雄、王景陽仍分別直接持有江波龍5.55%、1.14%的股權。上文提到，此二人幾乎為0成本入股江波龍，按照目前江波龍的A股市值（4月1日，382.7億元），二人所持股權的價值分別約為21.24億元及4.36億元。

江波龍的董事會成員中，薪資最高的并非是蔡華波，而是朱宇及王景陽（朱宇于2024年12月17日辭任執行董事）。2022年-2024年，蔡華波的年薪分別為77.6萬元、19.9萬元及83.4萬元。

同期內，朱宇的薪資分別為87.5萬元、159.2萬元及150.4萬元；王景陽的薪資分別為83.6萬元、56.5萬元及158.4萬元。

主要面向海外市場，大客戶采購金額突增

江波龍是一家半導體存儲器廠商，生產及銷售NAND Flash及DRAM存儲產品，具體產品包括嵌入式存儲、固態硬盤、移動存儲、內存條。

2022年-2024年，江波龍的收入分別為83.3億元、101.25億元及174.64億元，逐年增長。嵌入式存儲是江波龍的主要產品線，也是公司主要的收入來源，業務收入占比各期總收入的52.3%、43.6%及48.3%。

2022年-2024年，江波龍嵌入式存儲的平均售價分別為1.23元/GB、0.39元/GB及0.73元/GB。2023年公司該產品的價格同比大跌了68.23%。

不過，2023年江波龍嵌入式存儲的銷量上漲迅速，彌補了產品單價下跌對公司收入的影響。2022年-2024年，江波龍嵌入式存儲的銷量分別為35.63億GB、113.99億GB及115.3億GB。

固態硬盤、移動存儲則是江波龍第二及第三大的收入來源，前者業務收入占比分別為18.1%、27.7%及23.7%，后者業務收入占比分別為24.5%、23.0%及18.4%。

分區域來看，江波龍的收入主要來自于海外市場，海外市場各期的收入占比分別為78.2%、77.1%及71.1%。

江波龍對五大客戶的依賴程度并不高。2022年-2024年，前五大客戶為其貢獻了38.2%、34.6%及36.8%的收入，最大客戶為其貢獻了12.7%、11.0%及14.0%的收入。

2024年，江波龍有一名新增大客戶為客戶B，期內為江波龍貢獻了11.59億元的收入，為第二大客戶。招股書顯示，江波龍與客戶B在2014年就有業務關系。

而在2022年及2023年，客戶B均未上榜江波龍的五大客戶，這兩年內，上榜江波龍五大客戶的金額門檻分別為3.67億元及3.37億元。換言之，客戶B對江波龍的采購在2024年出現大幅增長。

客戶B還是江波龍2024年的主要供應商，期內江波龍向其采購金額18.3億元，位列江波龍第二大供應商。而在2022年及2023年，客戶B同樣未上榜江波龍的五大供應商。

可以發現的是，江波龍2024年向客戶B采購金額遠高于銷售金額。招股書指出，客戶B成立于1938年，總部位于韓國，并在韓國證券交易所上市。

江波龍的客戶中，存在公司的關聯方。2022年-2024年，江波龍向中電港（001287.SZ）的銷售金額分別為2484.5萬元、6737.9萬元及1.75億元，銷售金額逐年增長。

招股書顯示，江波龍的董事同時擔任中電港的董事，而據《預審IPO》查閱，兩家公司重合的董事為蔡靖。招股書及資料顯示，蔡靖分別于2021年的2月及3月，成為江波龍及中電港的董事。

廣告開支4.23億元，融資成本突增1.8億

2022年-2024年，江波龍的毛利率分別為10.4%、4.7%及15.8%。2023年公司的毛利率出現大幅下滑。

上文提到，江波龍的核心產品嵌入式存儲的價格在2023年明顯下滑，因此產品毛利率空間被壓縮，期內，該產品的毛利率為-1.6%，該產品2022年同期毛利率為13.3%。

此外，同期內江波龍的內存條的售價也有明顯下滑，單價為11.34元/GB，同比下滑43.19%。該產品期內毛利率為-18.3%，而2022年該產品毛利率為11.2%。

江波龍的所有產品中，移動存儲的毛利率一直在逐年增長。各期內分別為17.8%、23.4%及28%。2024年，江波龍的所有產品毛利率均為正，所以整體毛利率水平有所改善。

2022年-2024年，江波龍的銷售及分銷開支分別為2.67億元、4.82億元及7.72億元，增長迅速。而廣告開支為江波龍的銷售及分銷開支的主要構成項之一，各期分別6538.6萬元、1.32億元及2.26億元，合計達到約4.23億元。

另外，江波龍期內的銀行借款利息開支增速較快，各期分別為2969萬元、8127.8萬元及2.65億元，2024年突增1.8億。

2022年-2024年，江波龍獲得政府補貼不在少數，各期分別為1783.5萬元、2539.4萬元及1.05億元。

2023年的低毛利率讓江波龍期內錄得虧損，凈虧損金額為8.28億元。而2022年及2024年，江波龍分別錄得凈利潤7279.70萬元及4.99億元。2024年，政府補助為江波龍貢獻了超21%的凈利。

在虧損的2023年，江波龍進行了兩筆收購，即收購元成蘇州70%的股權及Zilia Eletr?nicos 81%的股權，作價分別為1.32億美元及1.95億美元。

這兩筆收購讓江波龍形成了較高的商譽。截至2023年末及2024年末，江波龍的商譽分別為8.69億元及7.94億元。招股書指出，商譽的減少是因為匯率的波動。

遞表前分紅3.02億元，資金靠借款流入

2022年-2024年，無論虧損與否，江波龍的經營現金流均為凈流出，各期經營現金流凈額分別為-3.26億元、-27.98億元及-11.9億元。

同期內，江波龍投資現金流亦均為凈流出，因此，公司主要依靠融資活動讓資金流入。2022年-2024年，江波龍籌資現金流凈額分別為25.56億元、37.18億元及21.41億元。

新增銀行及其他借款為江波龍籌資現金流的主要流入項，各期流入資金26.37億元、61.15億元及79.49億元。

依靠借款流入資金讓江波龍的負債攀升。2022年末-2024年末，江波龍的銀行計息借款總額分別為13.25億元、52.63億元及76.79億元。

而截至2025年2月末，江波龍的銀行計息借款總額達到了79.1億元，兩個月的時間內，公司借款再增長2.31億元。同期末，江波龍一年內到期的銀行計息借款為57.33億元，而公司手持的現金及現金等價為13.86億元，公司的短債缺口達到43.47億元。

銀行借款大增的同時，江波龍還進行了兩次分紅。2022年及2024年分別分紅1.98億元及1.04億元，合計3.02億元，相當于兩年內凈利潤總和的52.82%。

江波龍年報顯示，2022年末，蔡華波及蔡麗江分別直接持有江波龍39.24%及3.56%的股權，按此股權比例計算，二人將分別從2022年的分紅中，分得7769.52萬元及704.88萬元。

2024年末，蔡華波及蔡麗江分別直接持有江波龍38.96%及3.53%的股權，按此股權比例計算，二人將分別從2022年的分紅中，分得4051.84萬元及367.12萬元。

通過兩次分紅，蔡華波及蔡麗江兩位實控人合計從江波龍拿走了1.29億元。

附：江波龍上市發行中介機構清單

聯席保薦人：花旗環球金融亞洲有限公司、中信證券（香港）有限公司

法律顧問：瑞生國際律師事務所、中倫律師事務所、霍金路偉律師行

獨立核數師及申報會計師：安永會計師事務所