來源/瑞財經? 作者/楊宏彬

2002年，一家名為巖漿數碼的公司，接下了2002年及2003年全國春晚的短信服務。

當時的巖漿數碼，成立僅一年，能接下這樣的業務，與之背后的創始人王江有著很大關系。

王江畢業于清華大學工程物理系，畢業后加入上海西門子移動通信有限公司，擔任項目經理。在西門子任職的5年，他的優秀程度稱得上是前無古人后無來者。

2001年，王江離開西門子，創立了巖漿數碼，公司的主營業務短信，算得上是他老本行。

不過很快王江便發現了短信業務門檻低，競爭者勢必眾多。2003年，巖漿數碼轉型手游，3年不到的時間，巖漿數碼就研發了超過200多款游戲，成為了國內最大的手游CP（內容供應商）。

2005年，華友世紀410萬美元全資收購巖漿數碼，王江也因此大賺一筆，還坐上了華友世紀高級副總裁的位置。之后的王江，還當了一把天使投資人，相繼投資過UC瀏覽器、美團等。

2009年，王江打算在澳洲定居，但清華校友李黎軍的一通越洋電話，又將他拉回北京，出任航班管家CEO，開始人生的第二次創業。

時至今日，航班管家已經發展了將近15年的時間。今年10月，航班管家母公司活力集團向港交所提交了招股書，曾經的天使投資人王江，要親自敲鐘了。

實際早在2017年9月，活力集團就以活力天匯為主體在新三板掛牌。此次赴港上市，活力集團稱是要尋求更高的股份流動性及品牌知名度。

01

曾掛牌新三板，退市之后再獲投資

活力集團的前身為傲天新信息，成立于2005年9月22日。

成立之初，傲天新信息注冊資金600萬元，由自然人股東張濱亮、曾之俊、楊良志、盧樹彬、李黎軍、車榮全分別出資400萬元、40萬元、40萬元、40萬元、40萬元、40萬元。

2009年，傲天新信息推出首款移動應用程序航班管家，2010年，公司更名為活力天匯。

2010年8月，Huoli Holdings作為活力天匯的境外融資工具在境外成立，Huoli Holdings由Award City及Accurate New持有，而前者由管朔生、張濱亮及謝冰擁有，后者由李黎軍、王江及易兵擁有。同月，Huoli Holdings在香港設立全資子公司Huoli Investments。

為進行境外融資，活力天匯根據先前的VIE架構（“前VIE架構”）設立并開始經營業務。2010年11月10日，作為前VIE架構的一部分，活力世紀科技（北京）有限公司（“活力世紀”）于國內成立，活力世紀為Huoli Investments全資子公司。

2011年11月至2014年7月，Huoli Holdings層面完成A輪融資、B輪融資及B1輪融資。

2015 年-2016 年，活力天匯進行前VIE拆除，經過多輪股權調整，Award City、Accurate New和Smart Cloud的股東將持股反映至活力天匯，Huoli Holdings回購除Smart Cloud以外的投資者所持有的全部優先股，總代價約為8080萬美元。

活力天匯收購所有Huoli Investments持有的活力世紀的所有股權，代價約為5.35億元。

截至2015 年8 月，活力天匯由李黎軍、王江、王沁、易兵及王興分別擁有約38.9%、38.9%、11.0%、5.5%及5.5%。

當月，為促進前VIE架構的拆除，活力天匯當時股東之間發生數項股權變動，變動完成后，活力天匯由李黎軍、王江、王沁、易兵、王興、活力大海及活力星辰分別持有31.6%、31.6%、9.0%、4.5%、4.5%、14.2%及4.4%。其中，活力大海及活力星辰為活力天匯的僱員激勵平臺。

2016年4月至2016年7月，活力天匯進行了4輪融資，引入華晟領勢、上海創稷、珠海富海、寧波凱撒、民航基金、大鵬航旅、水木天行等投資人，募集資金約9.48億元。

2016年9月，活力天匯由有限責任公司轉制為股份公司，總股本2257.45萬股，每股面值1元。2017年5月，庭瑞成為活力天匯投資人，投資金額2億元，獲得股權8.3%。

2017 年9 月，活力天匯在新三板掛牌，2019年9月，活力天匯按每10股現有股份兌150股資本化股份的基準向全體股東進行資本化發行，發行完成后，公司總股本達到3.94億股。2021 年2月，活力天匯從新三板除牌。

從新三板除牌當月，活力天匯再引入投資人領匯基石及王耀海，二者分別投資5000萬元。

為了籌備在港上市，活力天匯再進行重組。2023年6月，活力集團在境外成立，由Non Human Limited及World Discovery Limited持有，二者分別由王江及易兵實際擁有。

2023 年11 月28 日，王江向民航合源收購311.49萬股活力天匯股份，總代價為1500萬元，2023 年11 月至2024 年8 月，智圖星舟科技向活力天匯現有股東收購合共4662.09萬股活力天匯股份。智圖星舟科技由王江全資持有。

智圖星舟科技收購活力天匯股份的部分對價由活力集團全資子公司貸款提供，貸款金額為1.8億元。

2024年5月10日，智圖星舟科技與庭瑞共同成立了庭瑞星舟，二者分別于其中持有22.02%及77.98%。

2024年5月及8月，Fontus認購活力集團3738.47萬股股份，作價1.83億元。2024年7月18日，活力集團向活力天匯當時的現有個人股東指定的境外控股公司配發及發行股份。

截止遞表，活力集團第一大股東為Non Human Limited，持股16.79%，該公司由王江持有；第二大股東為Travel Around Holdings Limited，持股15.99%，該公司由李黎軍持有；第三大股東為TRXZ Holdings Limited，持股10.77%，該公司由庭瑞星舟實際持有。

李黎軍將其持有投票權委托于王江，該投票委托涵蓋其持有的所有活力天匯股份，同時，王江還通過智圖星舟科技控制活力集團2.37%的投票權。因此，王江在活力集團的投票權達到35.15%，為控股股東。

2024 年 10 月 27 日，李黎軍被告知將活力天匯的持股轉至智圖星舟科技，交割僅可于李黎軍于2024 年9月10日辭任活力天匯董事后六個月進行。

活力集團并非通過持股而是合約控制活力天匯?；盍瘓F通過全資子公司向活力天匯提供所謂的咨詢及服務，而活力集團向其支付服務費。服務費將相當于活力天匯綜合利潤總額約95.87%。

此外，根據獨家購買權協議，由于活力天匯進行任何分派前須事先取得活力集團全資子公司的書面同意，故活力集團對向登記股東分派股息或任何其他金額擁有絕對合約控制權。

活力集團的董事會及高管成員包括：執行董事、董事會主席兼首席執行官王江、執行董事兼高級副總裁易兵；執行董事兼總裁張林；非執行董事李黎軍；首席財務官周華治；首席技術官李尚錦；秘書吳東澄。

02

付費用戶數減少，依賴上游航班數據供應商

活力集團是國內知名的出行平臺，提供的服務包含交通票務服務、商旅管理服務、網約車接送服務、住宿預訂服務。

2009年，活力集團推出首款移動應用航班管家，2012 年，活力集團將高鐵管家推出市場。截至2024年6月末，活力集團服務遍及逾220個國家和地區逾5,000個機場，包括逾3,000個國內火車站及為逾40萬家酒店提供預訂選擇，所有平臺的注冊用戶累計超過1.74億人。

活力集團與中國一家航空業權威數據來源訂立數據授權協議，以便能夠存取并提供及利用實時準確航班信息等出行相關資訊，公司與該供應商訂立的協議為期一年，并允許在通知后終止。

活力集團坦言，公司非常依賴上游航班數據供應商的官方數據授權以為用戶提供服務，如果該供應商終止合約，或在現有期限到期時拒絕續簽，將會對公司的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。

2021年-2024年上半年，活力集團收入分別為3.44億元、2.8億元、5.02億元及2.81億元。收入主要來自旅行相關服務、在線營銷服務及數據及技術服務。

其中，旅行相關服務為活力集團最主要的收入來源，業務收入占比各期內總收入的83.2%、85.9%、88.1%及89.5%，占比逐年提高。

活力集團收入的波動與公司付費用戶數量的波動有關。截至2021年末-2023年末，活力集團的用戶總數分別為1.39億人、1.45億人及1.62億人，持續增長；而付費用戶人數分別為649.7萬人、434萬人及875.4萬人，存在波動。

活力集團在招股書中解釋，2022年付費用戶較少的原因，是受COVID-19疫情不利影響。

而截至2024年上半年末，活力集團的用戶總數達到1.74億人，付費用戶人數為621.8萬人，較2023年末減少253.6萬人，甚至低于2021年水平。

除平臺上的付費用戶外，活力集團的客戶還包括需要旅游、營銷或技術服務的TSP及企業客戶。

2021年-2024年上半年，活力集團前五大客戶貢獻的收入5440萬元、8460萬元、8980萬元及6330萬元，分別占總收入的15.9%、30.2%、18.0%及22.5%。其中最大客戶貢獻收入占比為5.0%、13.6%、6.2%及9.1%。

同期內，活力集團向前五大供應商的采購金額分別為4780萬元、4520萬元、6110萬元及3530萬元，分別占采購總額的25.1%、29.1%、20.7%及22.3%，其中，向最大供應商采購的金額占比分別為8.2%、9.2%、5.9%及7.5%。

活力集團存在客戶與供應商重疊情況，客戶C、客戶E、客戶F同時是公司供應商，供應商B、供應商D、供應商G、供應商I同時是公司客戶。

03

大額虧損非經營虧損，3年半花1.52億推廣費

2021年-2023年，活力集團的毛利分別為 1.71億元、1.32億元及2.85億元；毛利率分別為49.8%、47.1%及56.8%，2024年上半年，活力集團的毛利為1.65億元，毛利率為58.6%，同比增長了1.2個百分點。

雖然活力集團的毛利率一直保持在較高水平，但公司在前兩年卻出現虧損。2021年及2022年，活力集團分別虧損3.58億元，75.8萬元，2023年及2024年上半年，公司實現凈利潤5930.9萬元及3171.2萬元。

2021年活力集團錄得較多虧損的原因在于公司高昂的費用開支。期內，活力集團的一般及行政開支達到2.88億元，已經超過期內毛利，另外公司期內的研發開支達到1.44億元、銷售及營銷開支達到9451.3萬元。

招股書顯示，活力集團一般及行政開支主要包括：僱員福利開支、上市及專業服務費。2021年，活力集團一般及行政開支下的僱員福利開支達到2.73億元，其中以股份為基礎的薪酬開支為2.55億元。

活力集團的研發開支主要包含雇員福利開支及其他，2021年研發開支下的雇員福利開支達到1.38億元，其中也是包含了8050萬元的以股份為基礎的薪酬開支。

同樣的，活力集團銷售及營銷開支下的雇員福利開支也包含股份以股份為基礎的薪酬開支3300萬元。

2021年，活力集團執行董事兼高級副總裁易兵、執行董事兼總裁張林的薪酬分別達到4648.4萬元及7433.4萬元，其中便分別包含了以股份為基礎的薪酬4544.9萬元及7306.6萬元。

2021年，活力集團三項費用下的以股份為基礎的薪酬開支達到3.685億元，因此公司期內其實并未錄得經營虧損。

2022年，活力集團的銷售及營銷開支、一般及行政開支、研發開支分別回落至4409.8萬元、2779.7萬元、5920.2萬元，其中以股份為基礎的薪酬開支迅速減少，合計為8.8萬元，不過由于疫情導致公司收入及毛利率下滑等因素，活力集團2022年仍錄得虧損。

2021年及2022年，活力集團經調整后的凈利潤分別為1353.5萬元及-67萬元。

2023年起，由于疫情影響的消退，活力集團營收毛利率均提升，公司實現扭虧。不過公司期內錄得銷售及營銷開支1.16億元，甚至超過2021年。

活力集團銷售及營銷開支項最主要的構成為營銷及推廣開支，即在主要移動應用程序商店投放營銷活動以推廣移動應用程序；在主要高流量的平臺上進行線下品牌推廣活動及線上營銷活動；及向用戶提供推廣優惠，例如折扣及優惠券。

2021年-2024年上半年，活力集團的營銷及推廣開支分別為2299.2萬元、1113.8萬元、7657.5萬元及4123.5萬元，合計達到1.52億元。

04

杠桿比例低至5.3%，現金是短債的58倍

2021年-2023年，活力集團的經營現金流多為凈流入，各期分別錄得經營現金流凈額-2565萬元、201.5萬元、1764.8萬元。而2024年上半年，活力集團的經營現金流凈額高達8687.9萬元。

同時，2024年上半年，活力集團的投資現金流凈額及融資現金流凈額均為正，分別錄得2436.8萬元及1.01億元，因此2024年6月末，活力集團的現金及現金等價物較2023年底增加了2.13億元，總額為4.81億元，較2023年底增長78.81%。

具體來看，2024年上半年，活力集團的投資現金流的主要流入項為出售理財產品及債權投資，兩項流入了1.05億元的資金。

截至2024年6月末，活力集團流動資產下及非流動資產，以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產為963.8萬元及0萬元，較2023年末減少1429.4萬元及357.2萬元。

同期內，活力集團的融資現金流的主要流入項為注資所得款項，流入資金1.65億元。

截至2024年6月末，活力集團流動負債下的借款為830.4萬元，在手的貨幣資金是短債的約58倍。整體來看，截止同期末，活力集團的杠桿比例低至5.3%，較2023末再下降2.6個百分點。

附：活力集團上市發行中介機構清單

聯席保薦人：招商證券（香港）有限公司、民銀資本有限公司

法律顧問：科律香港律師事務所、北京市通商律師事務所、凱博律師事務所

申報會計師及核數師：羅兵咸永道會計師事務所

行業顧問：弗若斯特沙利文（北京）諮詢有限公司上海分公司