來源|《港灣商業觀察》作者|楊憶宋

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雅圖高新主要從事工業涂料的研發、生產和銷售。主要產品涵蓋汽車修補涂料、汽車內外飾涂料、其他工業涂料及輔料。其產品廣泛應用于汽車修補、汽車內外飾、新能源商用車、軌道交通和特種車輛等多個工業領域。

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雅圖高新背后的實控人是一對馮氏兄弟——馮兆均和馮兆華。兩人分別持有公司2275.64萬股和975.27萬股，直接持股比例為27.02%和11.58%。此外，通過和利投資、共青城雅旭、共青城冠圖間接控制雅圖高新57.90%的股份，合計控制公司96.50%的股權，成為公司的共同實際控制人。

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下游市場需求擴大，上游原材料價格下調

根據招股書披露，自2021年至2023年及2024年1-3月（下稱“報告期內”），雅圖高新的營業收入分別為4.49億元、5.57億元、6.36億元和1.58億元，同比增幅分別為24.05%和14.18%；毛利率分別為31.79%、35.45%、43.50%和44.54%，同比增長率為11.51%和22.71%；扣非歸母凈利潤分別為3765.33萬元、7546.06萬元、1.16億元和3229.79萬元，同比增幅為100.41%和53.72%。

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這一系列數據表明，報告期內，雅圖高新的營業收入、毛利率及扣非歸母凈利潤均實現了顯著增長。

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雅圖高新表示，2024年1-6月，公司實現營業收入3.25億元，同比增長12.13%；實現扣非歸母凈利潤為6610.74萬元，同比增長33.56%。

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從招股書看，公司業績大幅增長可歸因于兩個主要因素：1，下游市場需求擴大；2，上游原材料價格下調。

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下游市場方面，近年來，全球汽車保有量的增加及新能源汽車銷量的持續攀升，推動了公司汽車修補涂料業務需求的顯著增長。

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根據Market Research的數據顯示，2022年全球汽車修補涂料市場規模為144億美元，預計到2030年將擴大至218億美元，年均復合增長率約5.32%。其中，國內市場預計從2022年的26.3億美元增至2030年的49億美元，年均復合增長率約8.1%。此外，中國新能源汽車產業的快速崛起，也為本土自主品牌涂料企業帶來了新的發展契機。

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中汽協數據顯示，2023年我國新能源汽車產量從2020年的136.6萬輛躍升至958.7萬輛，市場占有率達到31.6%。

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中信證券進一步預測，到2025年，中國及全球新能源車銷量將分別達到1560萬輛和2410萬輛。在此背景下，未來龐大的汽車市場增量有望持續拉動汽車涂料市場的業務需求。??

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上游行業方面，原材料價格的下降為公司緩解了生產成本壓力。雅圖高新的主營業務成本包括直接材料、直接人工、制造費用、運輸費用和配送費用。其中，直接材料包括樹脂、顏料、固化劑、助劑、溶劑和包裝物等主要原材料，占主營業務成本的比例超過80%。

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報告期內，公司主要原材料價格雖有波動，但整體呈現下降趨勢，其中溶劑和固化劑價格降幅尤為顯著。2021年至2023年，溶劑的單價分別同比下降13.86%和5.30%；2023年，固化劑的單價同比下降42.02%。對此，公司方面稱，自2022年以來，受市場需求、原油價格、 國內產能釋放等因素影響，原材料采購價格出現不同程度的下降，受益于產品成本下降，公司產品毛利率相應增加。

資深行業觀察人士、《涂界》主編黃長軍向《港灣商業觀察》指出，雅圖高新毛利率的顯著增長由多重因素推動，主要體現在以下四個方面：1，2023年大宗原材料價格普遍回落，降低了生產成本；2，海外業務表現強勁，且海外業務的毛利率高于國內市場；3，公司在成本控制、成本節約方面的措施取得了明顯成效；4，公司的產品結構調整見效，高毛利產品的銷售占比有所提升。

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境外收入占比過半，相關風險值得警惕

報告期內，公司營業收入增長主要來自境外市場。公司境外銷售覆蓋六大洲，主要出口國包括美國、俄羅斯、尼日利亞、阿聯酋、 南非、加納等國家。

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從銷售區域的收入分布來看，報告期內公司的外銷收入分別為1.87億元、2.79億元、3.50億元及7896.55萬元，同比增長率分別為48.92%和25.48%，占主營業務收入的比例依次為41.86%、50.28%、55.10%及50.22%。自2021至2023年，公司外銷收入占營業收入的比例逐年攀升。

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雅圖高新表示，這一增長主要歸功于公司通過境外子公司實施本地化和精細化的銷售策略逐漸成熟，同時海外市場的品牌知名度也不斷提升。尤其在美國和俄羅斯市場，公司拓展成效顯著，兩個區域的收入增長均表現出較快的增速。

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然而，境外收入的增長不可避免地受到國際政治環境的影響，其中貿易制裁和匯兌損益是公司面臨的主要銷售風險。隨著全球局勢日趨復雜、市場競爭日益加劇，若部分國家實施對公司不利的貿易或關稅政策，或因國際政治經濟因素導致境外子公司的資金無法順利匯回，公司將面臨現金流和經營業績的不利影響。

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在匯兌損益方面，公司出口業務主要以美元和俄羅斯盧布結算，受國際政治和經濟因素影響，這兩種貨幣兌人民幣的匯率波動較大。報告期內，公司匯兌損益分別為260.22萬元、-531.11萬元、33.49萬元和-112.08萬元，占利潤總額的比例分別為5.60%、-5.72%、0.24%和-2.83%。隨著公司外銷規模的不斷擴大，人民幣若持續大幅升值，將給公司經營業績造成不小的壓力。

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對于人民幣兌美元未來走勢的預期，早稻田大學國際金融研究員孫亦可指出，盡管美元兌人民幣匯率長期在1:7左右波動，但隨著美聯儲進入降息周期，人民幣升值壓力逐漸加大。2024年9月19日，美聯儲宣布降息50個基點，這是自2022年3月以來的首次降息，人民幣匯率一度升破1:7.07。若美聯儲繼續降息，不排除人民幣突破1:7關口的可能性。

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產能利用率不飽和仍擴產，研發費用率弱于同行

汽車涂料按溶解介質可分為油性和水性兩類。油性涂料雖然工藝穩定、儲存性佳，但由于對環境的不利影響被歸屬為危險化學品。相比之下，水性涂料更環保，但存在不穩定、難儲存且短期成本較高等缺點。報告期內，油性涂料依然是雅圖高新的核心產品。

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從產能情況看，2021年至2023年，油性涂料的產能為1.95萬噸，水性涂料的產能為684.25噸，油性產能約為水性的28.48倍。油性涂料的產量分別為1.39萬噸、1.51萬噸、1.72萬噸及3596.47噸，對應的產能利用率分別為71.39%、77.30%、88.51%和73.83%。相比之下，水性涂料的產量分別為247.73噸、309.96噸、387.92噸和96.91噸，相應的產能利用率分別為36.20%、45.30%、56.69%和56.65%。

總體而言，油性涂料和水性涂料的產能利用率似乎也未見飽和，且期內波動頻頻，尤其是水性涂料的產能和產能利用率顯著低于油性涂料。對此，公司方面稱，主要原因系下游市場需求仍以油性涂料為主。

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根據招股書披露，本次公司擬向社會公眾公開發行A股不超過2414.04萬股，預計募集資金總額為4.31億元，其中1.41億元將用于水性涂料智能生產線建設項目，占募資總額的32.71%。該項目建設期為兩年，預計T+3年產能釋放40%，T+6年達到100%。項目達產后，預計水性涂料的年產能將達到8000噸，較當前不到1000噸的產能提升8倍。

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針對水性涂料新增產能的消化問題，雅圖高新表示，主要基于以下三大因素：1，隨著國家政策及地方政府政策的逐步實施，汽車修補涂料的“油轉水”進程將進一步加快，為本項目的產能消化提供了政策基礎；2，水性工業涂料廣泛的應用領域和龐大的市場空間，為項目產能消化奠定了堅實的市場基礎；3，公司完善的銷售網絡及優質的客戶資源也為產能消化提供了有力的支持。

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與此同時，黃長軍也認為，雅圖高新的新增產能大部分可能會用于水性汽車OEM涂料、水性汽車零部件涂料以及水性工業涂料領域。這主要是由于雅圖高新今年在汽車OEM涂料業務方面的快速增長，同時公司也正在積極拓展水性工業涂料市場，涵蓋了新能源商用車和軌道交通裝備等應用領域。

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除了擴產水性涂料項目外，公司擬將剩余募集資金分別投向研發中心升級建設項目、數字化融合中心建設項目、全球營銷網絡示范店建設項目以及補充流動資金，相應的募資金額為1.06億元、6600萬元、8300萬元和3500萬元。值得注意的是，公司計劃將3500萬元用于補充流動資金，占募資總額的8.12%。

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與此同時，招股書顯示，2023年度公司按照持股比例向全體股東分配了3368.42萬元的現金股利，鑒于馮氏兄弟持有雅圖高新的96.50%股份，這筆分紅款項的絕大部分無疑流向了他們的賬戶。

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在公司股權高度集中的背景下，現金分紅后再募資3500萬元用于補充流動資金的舉措，或許會引發投資者對募資必要性的疑慮。

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對此，公司解釋稱，2021年至2023年，公司的營收復合增長率為18.96%，生產經營規模持續擴大。根據測算，未來三年公司的資金缺口將達到5958.98萬元，因此補充流動資金是必要的，這有助于支持業務擴張，優化財務結構，降低風險，并提升市場競爭力。公司還指出，未來將嚴格執行分紅政策，強化投資者回報機制，確保公司股東特別是中小股東的利益得到保護。

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最后，需要指出的是，公司研發費用率顯著低于行業平均水平。根據招股書及回函，報告期內公司研發費用率分別為3.40%、3.06%、3.63%和3.59%，整體較為穩定且符合公司的研發預期。然而，與同行業可比公司的平均值5.81%、7.71%、7.26%和8.30%相比，仍有較大的差距。

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對此，公司方面稱，主要原因系研發投入的應用領域不同。具體來說：1，報告期內，公司營業收入增長迅速，尤其來自境外市場的銷售，導致研發費用占比相對較低；2，公司的研發集中在汽車修補涂料、汽車內外飾涂料，以及軌道交通和商用車的水性涂料，而同行業可比公司產品覆蓋更廣泛的應用領域，對汽車以外涂料產品的研發投入較大。（港灣財經出品）