文/瑞財(cái)經(jīng) 作者/孫肅博

23年前，王斌、王玨姐妹倆在香港注冊(cè)成立了HANSONG HOLDING LIMITED（以下稱“HANSONG HOLDING”），也就是漢桑科技的初始股東，至此漢桑科技的故事拉開(kāi)序幕。

那一年，王斌34歲，從東南大學(xué)畢業(yè)后已在社會(huì)上摸爬滾打了12年。而王玨只有25歲，和姐姐出身名牌大學(xué)不同，她僅畢業(yè)于南京的一所金融專科學(xué)校，一出學(xué)校就在姐姐的公司做起了跟單員。

在王玨被認(rèn)定為王斌的一致行動(dòng)人之前，王斌與她的丹麥籍丈夫Helge Lykke Kristensen（以下稱“Helge”）作為漢桑科技的實(shí)控人，可以控制公司近九成的股份。

值得一提的是，王斌的丈夫Helge于2020年底才首次間接持有了漢桑科技的股份。而他成為公司間接股東的契機(jī)，實(shí)際上是漢桑科技境外上市計(jì)劃的終止。

眼下，除了漢桑科技背后的親情故事耐人尋味，其最終能否上市也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。招股書顯示，王斌的好友季學(xué)慶以1240萬(wàn)元受讓了其所持的漢桑科技0.41%股權(quán)，雙方還簽訂了對(duì)賭協(xié)議。

若漢桑科技的上市申請(qǐng)最終未取得證券交易所審議通過(guò)，或未取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)決定，或漢桑科技主動(dòng)撤回首次公開(kāi)發(fā)行并上市申請(qǐng)材料，則王斌需按約贖回季學(xué)慶的股份。

放棄海外上市轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股

短發(fā)，帶著細(xì)框眼鏡，說(shuō)起來(lái)輕聲慢語(yǔ)，透著濃厚的知性味道。這樣的形象與“王斌”這個(gè)名字，有著了強(qiáng)烈的反差感。

作為漢桑科技的掌門人，王斌常常被未曾謀面的生意伙伴誤以為是男性，但與她相識(shí)后便可以發(fā)現(xiàn)，她的精明強(qiáng)干絕不輸男子。

1989年從東南大學(xué)畢業(yè)后，王斌進(jìn)入了外貿(mào)行業(yè)，在一家國(guó)營(yíng)進(jìn)出口公司從事家電產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)。打拼幾年下來(lái)，她已是“王斌貿(mào)易有限公司”的總經(jīng)理。盡管這家以她名字命名的公司已查無(wú)蹤跡，但總經(jīng)理這個(gè)頭銜足以證明，一個(gè)二十多歲的小姑娘，當(dāng)年便能在商場(chǎng)上頂天立地。

1997年，王斌應(yīng)邀幫助一家全球音響品牌客戶在中國(guó)尋找合作廠商，幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，她找到了一家南京廠商。但不久后該廠商因客戶要求高、產(chǎn)品利潤(rùn)薄，決定中途退出。

面對(duì)這樣的情況，王斌認(rèn)為這不僅損害了音響客戶的利益，也損害了自己在圈內(nèi)的信譽(yù)，即使她的初衷只是幫忙。斟酌再三后，她最后做出了一個(gè)大膽的決定：自己建廠，和該制造商合作，保證項(xiàng)目按時(shí)投產(chǎn)。

結(jié)果，產(chǎn)品不僅如期完成了試生產(chǎn)，還獲得了《WHAT HI-FI》年度產(chǎn)品大獎(jiǎng)。彼時(shí)，王斌對(duì)于音響這一行當(dāng)并無(wú)把握，但是這次做中間人的經(jīng)歷，卻讓她無(wú)意發(fā)現(xiàn)了商機(jī)。于是，1998年5月，王斌創(chuàng)辦了南京漢桑實(shí)業(yè)有限公司，正式開(kāi)始在音響行業(yè)大展拳腳。

事業(yè)蒸蒸日上的同時(shí)，王斌還收獲了愛(ài)情，與大她7歲的丹麥人Helge結(jié)為夫妻。

從Helge的履歷來(lái)看，二十多年來(lái)，他一直都是王斌的副手，王斌是公司總經(jīng)理，他是副總經(jīng)理。在加入王斌的公司前，他曾是英國(guó)老牌音頻公司NAD的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)總監(jiān)。

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》穿透招股書發(fā)現(xiàn)，一直到2020年底，Helge才首次擁有了公司的股份，而這還要從漢桑科技取消境外上市計(jì)劃說(shuō)起。

2003年，王斌的音響事業(yè)逐漸形成規(guī)模，她通過(guò)在香港注冊(cè)的公司HANSONG HOLDING成立了漢桑科技的前身“漢桑（南京）科技有限公司”（以下稱“漢桑有限”）。

2018年起，王斌啟動(dòng)了公司的境外上市計(jì)劃。當(dāng)年6月-7月，她和妹妹王玨各自設(shè)立了BVI 境外持股平臺(tái)公司。此后，姐妹倆各自控制的兩家BVI境外持股平臺(tái)公司又在開(kāi)曼群島成立了漢桑開(kāi)曼，王斌持股90%，王玨持股10%。

漢桑開(kāi)曼成立后，又通過(guò)設(shè)立BVI 境外持股平臺(tái)公司的方式，成立了Hansong Technology Limited（以下稱“Hansong Technology”）及Hansong CMD。

2018年10月，Hansong Techonology收購(gòu)了漢桑有限，Hansong CMD收購(gòu)了王斌控制的另一家境內(nèi)業(yè)務(wù)公司南京音范影音科技有限公司（以下稱“音范影音”），自此完成了海外紅籌結(jié)構(gòu)搭建。

但到了2020年底，漢桑有限又決定拆除海外紅籌結(jié)構(gòu)。首先，本由王斌、王玨姐妹各持股90%、10%的漢桑開(kāi)曼，向王斌的丈夫Helge發(fā)行了36股普通股，漢桑開(kāi)曼的實(shí)際股東變?yōu)榱送醣蟆elge、王玨，三人持股比例分別為54%、36%、10%。自此，Helge便間接擁有了漢桑有限的股份。

而Helge在漢桑開(kāi)曼層面的權(quán)益落地的同時(shí)，Hansong Technology又向王斌、王玨及王斌實(shí)控的南京漢嘉股權(quán)投資有限公司（以下稱“漢嘉投資”）轉(zhuǎn)讓了其所持漢桑有限64%的股權(quán)。此外，漢桑開(kāi)曼還將Hansong Technology的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了Helge。也就是說(shuō)，漢桑有限與海外紅籌架構(gòu)再無(wú)關(guān)聯(lián)。

彼時(shí)，漢桑有限由王斌持有43.2%的股份，由Helge通過(guò)Hansong Technology Limited持有36%的股份，由王玨持有10%的股份，由漢嘉投資持有10.8%的股份。

有意思的是，Helge間接擁有漢桑有限股份后，他的女兒Nanna于2021年7月通過(guò)員工持股平臺(tái)南京漢諾長(zhǎng)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（以下稱“漢諾長(zhǎng)”）也間接擁有了漢桑有限股份，間接持股比例為0.02%。

根據(jù)漢桑科技的披露，Nanna系漢桑科技境外子公司Platin Gate Aps的員工。但奇怪的是，招股書中僅披露其為Helge的女兒，其與王斌是否為母女關(guān)系，還需進(jìn)一步求證。

另外值得一提的是，Helge、王斌夫婦及其控制的企業(yè)Inizio曾從漢桑科技及其子公司處拆借過(guò)大額的資金。截至2020年1月1日，拆借資金余額約為1.2億元。

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》了解后發(fā)現(xiàn)，Helge、王斌夫婦向公司拆借資金后，主要用在了對(duì)外投資以及日常使用方面。

其中，Helge、王斌夫婦曾向公司拆借了779.62萬(wàn)元用于買房，還有2,348.97萬(wàn)元用在了支付律師費(fèi)、裝修設(shè)計(jì)費(fèi)等其他個(gè)人及家庭日常開(kāi)支以及留存方面。

據(jù)漢桑科技披露，2020年起，公司對(duì)關(guān)聯(lián)資金占用進(jìn)行了清理，Helge、王斌夫婦已歸還了上述拆借資金，而償還資金的來(lái)源主要為分紅款。

實(shí)控人與好友對(duì)賭

套現(xiàn)1240萬(wàn)元

2022年6月，漢桑有限整體變更為了股份有限公司，公司名稱也變更為“漢桑（南京）科技股份有限公司”。隨后不久，便與中金公司簽訂了上市輔導(dǎo)協(xié)議，計(jì)劃于A股上市。而早在2020年海外紅籌架構(gòu)拆除時(shí)，漢桑科技便進(jìn)行了外部融資。

2020年12月11日，王斌以240萬(wàn)元的價(jià)格向其好友季學(xué)慶轉(zhuǎn)讓了漢桑有限 0.1%的股權(quán)。據(jù)漢桑科技披露，此次交易，對(duì)應(yīng)公司的整體估值為24億元，系參考公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)、成長(zhǎng)性、未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r等因素后綜合協(xié)商達(dá)成的。

公開(kāi)資料顯示，季學(xué)慶是南京蘇和創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的執(zhí)行事務(wù)合伙人，主要對(duì)外投資包括泛微網(wǎng)絡(luò)（603039.SH）、南京貝倫思網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司等。此外，他還曾是用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）最年輕的副總裁。

不到一年后，2021年10月13日，季學(xué)慶又以1,000萬(wàn)元的價(jià)格受讓了王斌轉(zhuǎn)讓的漢桑有限0.31%的股份。此次交易，對(duì)應(yīng)的公司估值增長(zhǎng)到了32.12億元，系根據(jù)同時(shí)期公司引入的7家機(jī)構(gòu)股東（星納赫源、星軒創(chuàng)投、動(dòng)平衡創(chuàng)投、金寧經(jīng)開(kāi)、大運(yùn)河基金、人才基金、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金）的入股價(jià)格協(xié)商確定。

值得注意的是，在向季學(xué)慶轉(zhuǎn)讓股份及引入7家機(jī)構(gòu)股東的同時(shí)，王斌還與各投資人簽訂了對(duì)賭協(xié)議，其中約定了贖回權(quán)、回購(gòu)權(quán)等特殊權(quán)利。

雖然自漢桑科技向交易所正式申報(bào)上市材料之日，對(duì)賭條款已自動(dòng)終止，但2023年4月，季學(xué)慶又與王斌簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，約定如漢桑科技的上市申請(qǐng)未取得交易所審議通過(guò)，或未取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)決定，或漢桑科技主動(dòng)撤回首次公開(kāi)發(fā)行并上市申請(qǐng)的材料，則季學(xué)慶享有的贖回權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)。

遞表前，季學(xué)慶、星納赫源、星軒創(chuàng)投、動(dòng)平衡創(chuàng)投、金寧經(jīng)開(kāi)、大運(yùn)河基金、人才基金、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金分別持有漢桑科技0.39%、1.66%、1.39%、0.55%、0.55%、0.83%、0.55%、0.28%的股份。

上市輔導(dǎo)期間換董秘

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，漢桑科技啟動(dòng)上市輔導(dǎo)后，公司時(shí)任董秘秦沖卻離職了，公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人劉皎臨危受命，成為了新董秘。

值得注意的是，與秦沖相比，劉皎身兼兩個(gè)要職，工資卻少了近40萬(wàn)元。2022年，秦沖作為公司董秘，稅前報(bào)酬為103.96萬(wàn)元。2023年，劉皎作為公司董事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書，稅前報(bào)酬為64.16萬(wàn)元。

且不論與秦沖的薪酬差了多少，劉皎身上的擔(dān)子重了后，2023年的工資反而還比2022年少了7100元。

劉皎1996年畢業(yè)于華東船舶工業(yè)學(xué)院，專科學(xué)歷。2005年畢業(yè)于中央廣播電視大學(xué)，本科學(xué)歷。2007年入職漢桑科技后，一直是公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

秦沖則畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)，先后就職于Synovate business、DHL、FROST & SULLIVAN等公司，從事分析、咨詢相關(guān)工作。2020年7月，他入職了漢桑科技子公司音范影音，負(fù)責(zé)漢桑科技境內(nèi)市場(chǎng)的拓展。2022年6月漢桑科技股改后，其開(kāi)始擔(dān)任公司董事會(huì)秘書。

值得注意的是，2014年，秦沖還曾入職世界知名音響品牌ONKYO & PIONEER Corporation（以下簡(jiǎn)稱“安橋集團(tuán)”），主要負(fù)責(zé)安橋及其代理產(chǎn)品的Hi-Fi產(chǎn)品在中國(guó)地區(qū)的市場(chǎng)拓展與營(yíng)銷。而安橋集團(tuán)的上海子公司安橋（上海）商貿(mào)有限公司（以下稱“安橋上海”）曾于2019年成為了漢桑科技旗下品牌“PRIMARE（翩美）”在中國(guó)的獨(dú)家總代理。

2020年，漢桑科技根據(jù)代理協(xié)議，繼續(xù)向安橋上海及其子公司上海銳活智能科技有限公司（以下稱“上海銳活”）銷售 PRIMARE（翩美）產(chǎn)品合計(jì) 97.13 萬(wàn)元。

不過(guò)，近年來(lái)，安橋集團(tuán)不斷調(diào)整全球業(yè)務(wù)布局，包括調(diào)整了在中國(guó)境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)策略，逐步縮減了業(yè)務(wù)規(guī)模。

2021年8月，安橋集團(tuán)從東京證券交易所退市。2022年12月，其徹底關(guān)停了在中國(guó)的子公司。而安橋上海也因集團(tuán)戰(zhàn)略調(diào)整退出了中國(guó)市場(chǎng)，并終止了與漢桑科技的合作。有意思的是，秦沖從漢桑科技離職的時(shí)間也是2022年12月。

產(chǎn)品定位高端

毛利率高于同行

漢桑科技成立后，跟隨音頻領(lǐng)域技術(shù)變革和市場(chǎng)需求變化，持續(xù)在家居、商用、個(gè)人用等音頻應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行布局。目前，公司的主要產(chǎn)品包括高性能音頻產(chǎn)品、創(chuàng)新音頻和AIoT智能產(chǎn)品以及其他產(chǎn)品。

其中，高性能音頻產(chǎn)品包括各類家庭高保真音響產(chǎn)品、家庭影院產(chǎn)品，創(chuàng)新音頻和AIoT智能產(chǎn)品主要包括智能互動(dòng)早教機(jī)、電競(jìng)音響系統(tǒng)、音頻物聯(lián)網(wǎng)模組等，其他產(chǎn)品包括各類功放模塊、音頻配件、模具等。

2021年-2023年及2024年上半年（以下稱“報(bào)告期”），漢桑科技的營(yíng)收分別為10.19億元、13.86億元、10.31億元及6.79億元，扣非歸母凈利分別為3,327.99萬(wàn)元、1.9億元、1.38億元及1.11億元。

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，漢桑科技有九成以上的收入都來(lái)自于境外銷售。報(bào)告期各期，漢桑科技的境外銷售收入占比分別為95.02%、98.01%、98.01%和 97.70%，銷售區(qū)域主要包括美國(guó)、歐洲及其他境外地區(qū)。

值得一提的是，漢桑科技主要通過(guò)其中國(guó)香港子公司Hansong Holding進(jìn)行境外銷售，即由其將產(chǎn)品內(nèi)部銷售給Hansong Holding，再由Hansong Holding轉(zhuǎn)售給境外客戶，而Hansong Holding還會(huì)賺取一定差價(jià)。

對(duì)此，漢桑科技解釋稱，Hansong Holding作為境外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主體，一方面根據(jù)獨(dú)立交易原則，需保留一定的利潤(rùn)；另一方面其承擔(dān)了部分海外研發(fā)、海外自有品牌子公司的運(yùn)營(yíng)及銷售、市場(chǎng)開(kāi)拓等職能，故也需要保留部分利潤(rùn)，以備其日常運(yùn)營(yíng)。

根據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，漢桑科技來(lái)自高性能音頻產(chǎn)品、創(chuàng)新音頻和AIoT智能產(chǎn)品的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為90%左右。

其中，漢桑科技的高性能音頻產(chǎn)品于各期的銷售單價(jià)分別為1,218.85元/臺(tái)、1,218.74元/臺(tái)、1,302.80元/臺(tái)、1,261.15元/臺(tái)，單位成本于各期分別為750.73元/臺(tái)、857.50元/臺(tái)、926.32元/臺(tái)、900.43元/臺(tái)，毛利率于各期分別為38.41%、29.64%、28.90%、28.60%。

創(chuàng)新音頻和AIoT智能產(chǎn)品于各期的銷售單價(jià)分別為288.68元/臺(tái)、239.06元/臺(tái)、281.22元/臺(tái)、281.99元/臺(tái)，單位成本于各期分別為191.2元/臺(tái)、184.26元/臺(tái)、208.95元/臺(tái)、194.4元/臺(tái)，毛利率于各期分別為33.77% 、22.93%、25.70%、31.06%。

綜合來(lái)看，報(bào)告期各期，漢桑科技的綜合毛利率分別為27.96%、28.49%、29.87%和 32.94%，高于可比公司各期平均值19.30%、20.18%23.09%、19.92%。

對(duì)此，漢桑科技解釋稱，這主要是因?yàn)楣径ㄎ幌鄬?duì)高端，產(chǎn)品的單價(jià)相對(duì)較高，市場(chǎng)定位、客戶群體和應(yīng)用場(chǎng)景等方面與可比公司均存在一定的差異。

此外，漢桑科技也曾提到，可比公司高性能音頻產(chǎn)品的終端銷售價(jià)格顯著低于公司，主要是公司定位于高端市場(chǎng)，客戶對(duì)于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、聲音品質(zhì)、質(zhì)量穩(wěn)定性等都有較高要求，但對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格并不敏感，故品牌商在定價(jià)時(shí)，依附于產(chǎn)品性能高、質(zhì)量好、可靠性強(qiáng)的賣點(diǎn)，所定的終端售價(jià)也偏高。

附：漢桑科技上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人、主承銷商：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司

發(fā)行人律師：北京市君合律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評(píng)估機(jī)構(gòu)：坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司