來源/瑞財經? 作者/程孟瑤

過會20個月再無進展，縱有國投創業基金、IDG資本、博遠資本、達晨財智、弘暉基金等一眾資本護航，生物醫藥企業杭州景杰生物科技股份有限公司（簡稱：景杰生物）創業板IPO還是傳來終止消息，直接原因為公司及保薦機構中信證券主動撤單。

景杰生物的IPO于2022年6月受理，7月問詢，經歷了2輪問詢后于2023年1月17日上會，并順利通關。然而過會后，景杰生物卻遲遲未向證監會提交注冊申請，直至今年9月11日主動撤單。

深交所官網顯示，景杰生物在今年6月29日有過一次更新提交相關財務資料，但并未公開披露，其最近一版招股書為2023年1月10日的上會稿。

財務數據方面，景杰生物針對第二輪問詢函回復進行了更新，停留在2023年上半年。業績無法滿足新標準，可能是其主動棄考的主因之一。

01

財務指標或不及創業板上市新標準

景杰生物由趙英明、蔣旦如以及程仲毅共同實際控制，三人合計持股43.72%。其中，趙英明、蔣旦如是夫妻關系，趙英明出生于1965年，比蔣旦如大了13歲。

遞表前，蔣旦如直接持有公司 25.8955%股權，為公司董事；作為公司董事長的趙英明卻未直接持有公司股份，但其作為唯一股東并控制的杭州承鼎企業管理有限公司為杭州哲馳的執行事務合伙人，因此間接控制公司9.6816%的股份；董事、總經理程仲毅直接持有公司8.1437%的股份。蔣旦如和程仲毅為公司的控股股東，杭州哲馳為控股股東的一致行動人。

主營業務為通過提供蛋白質組學技術服務和抗體試劑產品，服務于生命科學基礎研究、藥物研發和臨床診療。

2020年-2022年，營業收入分別為1.53億元、2.21億元、2.53億元，復合增長率為 28.31%，對應扣非凈利潤3320.39萬元、5277.79萬元、6145.43萬元。業績快速增長下，景杰生物的IPO也頗為順利，交易所受理到順利過會，僅用了半年時間。

過會過程中，上市委對報告期內景杰生物毛利率高于同行業可比公司水平提出問詢，要求其結合市場競爭環境、自身競爭優劣勢、在手訂單情況，進一步說明保持高毛利率的合理性以及未來變動趨勢。景杰生物并未回復，IPO進程也就此擱淺，20個月后主動撤單。

外界猜測，財務指標或不及創業板新門檻，可能是景杰生物棄考的主因之一。

此前，景杰生物選擇的上市標準為“預計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于1億元”。

根據“國九條”下創業板上市新規，景杰生物若要繼續IPO，公司預計市值不能低于15億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于4億元。

根據已披露數據計算，2022年6月-2023年6月，景杰生物營業收入為2.73億元，不足4億元。

2023年全年數據未公開披露，但根據上半年景杰生物營業收入為1.12億元，2020年-2022年，下半年收入占比分別為66.71%、63.00%、64.65%來推算，全年營收距離4億元還有一定距離。

02

估值半年漲337%

在預計市值這一指標上，目前A股尚無主要兼具蛋白質組學分析和抗體開發業務的上市公司，景杰生物選擇了與之業務接近的華大基因（300676.SZ）、諾禾致源（688315.SH）、優寧維（310066.SZ）的滾動市盈率倍數作為參考預測預計市值。

景杰生物表示，截至2023年9月22日，華大基因、諾禾致源、優寧維的市盈率中位值為53.89，平均值為68.14。

按照其2022年6月30日-2023年6月30日，累計扣非凈利潤6948.13萬元計算，假設發行市盈率在40-100倍之間計算，預計首次公開發行后市值區間約為27.79億元-69.48億元，依然能滿足15億元新門檻。但不可忽視的是，深交所曾在二輪問詢時針對景杰生物所選同行可比公司的合理性，以及預計市值的參考意義提出質疑。

景杰生物在解釋這一質疑時，則用了Seer（Nasdaq: SEER）、Olink（Nasdaq: OLK）、Nautilus（Nasdaq: NAUT）、Quantum-Si（Nasdaq: QSI）、Somalogic（Nasdaq: SLGC）等多家境外上市生物科技公司的市值情況來自證預計市值分析是合理、審慎的。

景杰生物同時提到，2020年4月和10月，公司曾兩次融資，投后估值分別為8.30億元和28億元。半年時間估值增長337%已經有些驚人，而2022年6月遞表時，其估值來到51億元，兩年時間再次增長82%，是2021年扣非凈利潤的96倍。

隨著生物制藥市場降溫，其估值也有所波動。以2023年9月22日，Wind行業類“WIND制藥、生物科技與生命科學”的市盈率（TTM整體法）26.14倍，2022年6月30日-2023年6月30日，累計扣非凈利潤6948.13萬元來計算，其市值約18.16億元。

但值得一提的是，景杰生物所處的蛋白質組學科研服務市場雖然增長較快，2016年-2020年復合增長率達49.1%，但整體規模不算大，2020年國內規模僅為5.8億元，以31.3%的復合年增長率速計算，預計2025年也只有22.6億元規模，這與景杰生物的高估值形成了鮮明對比，未來能否持續保持高增長？

截止2024年9月24日，“WIND制藥、生物科技與生命科學”的市盈率（TTM整體法）為22.93倍，較2023年9月22日有所下降。

03

回款率下滑

壞賬計提比例異于同行

由于收入呈現一定的季節性特征，下半年收入占比較高，景杰生物在年末形成了相對較多的應收賬款，在上市前最后的審核階段，深交所上市審核中心重點關注了其應收賬款回收風險。

2020年-2023年上半年，景杰生物營業收入分別為1.53億元、2.21億元、2.53億元、1.17億元，同期，應收賬款余額分別為4459.22萬元、7900.30萬元、1.58億元、1.83億元。應收賬款增速明顯高于營收增速。

其中賬齡在1年以內的比例分別為91.07%、84.97%、79.82%、82.29%。相應壞賬準備余額分別為317.53萬元、658.58萬元、1559.21萬元、1682.81萬元，計提比例較可比公司偏低。

上市審核中心要求其補充說明關于2022年6月末應收賬款的收回情況，是否符合預期，壞賬準備計提的充分性。

景杰生物解釋稱，公司主營業務以蛋白質組學技術服務業務為主，客戶結構及應收賬款構成與諾禾致源和華大基因更為接近，其應收賬款壞賬計提比例高于諾禾致源，低于華大基因，主要是由于應收賬款賬齡結構的差異，按賬齡計提的壞賬比例和同行業可比公司相比不存在顯著差異。

截至2023年9月12日，景杰生物2019年末應收賬款期后回款比例為88.54%，2022年6月末應收賬款余額的收回比例為73.89%。

由于營業收入增速較快且應收賬款規模增速更快，在二輪問詢時，深交所還對景杰生物收入真實性、收入確認時點準確性提出過質疑。

2019年1月-2020年6月，景杰生物主要通過郵件方式向客戶聯系人發送服務報告，取得客戶聯系人簽署項目驗收單后確認收入；2020年6月景杰生信云平臺交付系統上線后，直接“線上簽署”確認收入。

收入確認流程更加簡化，但景杰生物的回款效率不斷降低。2019年-2021年，景杰生物應收賬款周轉率分別為10.85次、5.48次、3.88次，周轉速度顯著放緩，2022年上半年僅1.7次。

同期，其項目執行周期報告期分別為60.40天、20.74天、13.57天、12.88天，執行周期顯著加快，而且其收入增長沒有反映在實際現金流的改善上，2022年上半年，景杰生物經營活動現金流轉負，凈流出1432.81萬元。

深交所指出，景杰生物線下紙質驗收單由發行人制定，僅有簽字內容，未見客戶蓋章，而線上系統更是由景杰生物直接控制，要求其說明是否存在提前確認收入的情形。

景杰生物在回復時表示，公司客戶主要為基礎科研客戶和醫院客戶，相關事項符合客戶的現實習慣和行業慣例，相對謹慎。

04

核心業務成長性存疑

毛利率存下滑風險

一般來說，應收賬款規模增加與營業收入增長正相關，作為景杰生物業績主要來源，2019年-2022年6月，其蛋白質組學技術服務收入分別為1.10億元、1.43億元、1.71億元、6754.56萬元，占主營業務收入比分別為95.11%、93.22%、77.53%、75.63%，2021年開始業績貢獻占比下滑明顯，成長性被交易所質疑。

蛋白質組學技術服務分為蛋白質組分析和蛋白質修飾組分析兩項業務，深交所指出，景杰生物這兩項業務的收入規模和增速基本一致，但毛利率存在差異，而且蛋白質修飾組分析業務單位收入顯著高于蛋白質組分析業務，要求說明差異產生的原因，并且補充說明對于兩項業務的定位和未來規劃，蛋白質組分析的技術門檻是否低于蛋白質修飾組分析業務，蛋白質組分析業務毛利率下滑風險是否更高。

景杰生物表示，相較于蛋白質修飾組分析，蛋白質組分析的技術門檻較低。國內市場新進入市場的競爭者會更多，面臨的潛在市場競爭也會更加激烈，因而毛利率下滑風險也會更高。

以項目數量為統計口徑，2020年-2023年6月，其蛋白質組分析業務的單位收入分別為2.62萬元/個、2.50萬元/個、2.66萬元/個、2.15萬元/個，單位成本分別為0.62萬元/個、0.62萬元/個、0.78萬元/個、0.67萬元/個，毛利率分別為76.20%、75.33%、70.68%、68.97%。

而蛋白質翻譯后修飾屬于更為前沿且新穎的研究方向，相較于蛋白質組分析，對生物質譜儀的優化以及后續數據分析有更嚴苛的要求，而且需要使用配套試劑，且此類試劑難以從市場采購獲得，成本亦較高；同時，市場上能夠提供相關服務的供應商較少，公司具備非常強的競爭優勢以及定價權，因而單位收入顯著高于蛋白質組分析。

2020年-2023年6月，景杰生物蛋白質修飾組分析業務的單位收入分別為6.11萬元/個、5.54萬元/個、6.66萬元/個、6.56萬元/個，單位成本分別為0.90萬元/個、0.87萬元/個、0.95萬元/個、1.22萬元/個，毛利率分別為85.30%、84.29%、85.68%、81.37%。

2020年-2023年6月，景杰生物蛋白質組學技術服務毛利率分別為81.19%、79.61%、78.51%、75.02%，顯著高于同行均值；而其抗體試劑產品業務毛利率更高，分別為93.03%、94.97%、95.62%、95.39%、92.81%。

2020年，景杰生物將抗體試劑產品業務定為未來重點發展的業務方向后，收入規模和業績貢獻實現快速增長，2020年-2022年上半年收入分別為566.52萬元、1040.18萬元、4966.32萬元、2177.06萬元。深交所關注了其抗體試劑產品推廣的具體措施及目前進展情況。

景杰生物回復稱，在線上公司主要通過兩個微信公眾號推送會議通知、新品介紹和產品推廣等；線下則是通過參加抗體相關展會增加市場曝光度；同時，通過試用裝活動增加客戶對品牌和產品的了解。

上會稿顯示，為進一步拓展診斷抗體原料市場，景杰生物采取向體外診斷試劑生產廠商贈送試用樣品的市場營銷策略，2022年上半年產生了110.81萬元的試用樣品贈送費用，計入銷售支出。

2020年-2022年上半年，景杰生物的銷售費用中，貨樣贈品分別為0萬元、0.61萬元、5.51萬元、110.81萬元，占當期銷售費用的比例分別為0%、0.02%、0.13%、5.76%。

但在知乎上關于《景杰生物怎么樣？為什么從景杰生物離職？》的討論里，有自稱利益相關，景杰生物離職的用戶爆料，景杰生物因為沒有ivd的企業資源，但是又著急做出業績，對于不需要的客戶，會強行寄送抗體。其抗體業務的增長，實際是把原蛋白組的合同中，分出一部分做成抗體的合同。

附：景杰生物上市發行有關中介機構清單

保薦機構：中信證券股份有限公司

會計師事務所：天健會計師事務所（特殊普通合伙）

律師事務所：北京市君合律師事務所

評估機構：上海立信資產評估有限公司