來源/瑞財經? 作者/楊宏彬

2003年10月16日，青島半導體所偌大的生產車間里，正在舉行簡單而熱烈的慶祝儀式。

前一日，“神舟五號”載人飛船發射圓滿成功，把中國首位航天員楊利偉送入太空。青島半導體研究所副所長王建綱激動的心情溢于言表，“作為參與飛船工作的科研單位，我們感到無尚光榮！”

當時的青島半導體研究所，是國內航天工業產品重點配套單位，每年都承擔著大量國家航天重點項目專用混合集成電路科研任務。

火車跑得快，全靠車頭帶。青島半導體研究所的快速發展，與王建綱的能力有著密切關系。他是一名實實在在的半導體大咖，出生于上世紀50年代，擁有碩士研究生學歷，高級工程師職稱。

1980年8月，王建綱進入了青島半導體所，做半導體研究工作長達24年，歷任副主任、副總工程師、所長等，之后又到了濟南市半導體元件實驗所擔任副所長。

王建綱還有一個哥哥，名為王建繪。與弟弟相比，王建繪的學歷及經歷稍顯遜色。高中畢業的他，很長一段時間都在做車輛廠的工程師。

學歷不好不要緊，命夠好就行。在1999年，王建綱還擔任青島半導體所的副所長時期，王建繪成功跳槽到青島半導體所，擔任工程師，并且干了一年就退休，享受機關事業單位退休人員待遇，妥妥人生贏家。

然而，至此王氏兄弟二人還沒迎來人生最高光的時刻。2004年，兄弟二人邁入商海，接手了一家名為科凱有限的公司，將之運營近20年后，準備帶其沖刺資本市場。

去年6月，由科凱有限轉化而來的科凱電子遞交招股書，準備在深交所創業板上市。在遞表前，科凱電子估值近30億元，若成功上市，背后的王氏兄弟身價將迅速上漲。今年3月，科凱電子已經完成了深交所的第二輪問詢，可就在1個月后，其卻選擇撤回了IPO申請。

從招股書來看，科凱電子多方面都存在疑點。如歷史沿革上，董秘剛入職便獲得較多的股權激勵；王建綱的兒子王科入股公司時是找朋友借錢，卻由大伯王建繪償還等。

在經營上，科凱電子存在毛利率連續下滑的情況，而公司一名股東有著多位大客戶參股，被交易所質疑利益輸送。此外，在遞表前科凱電子突擊分紅9170萬元，也被交易所質疑募資合理性及必要性。

估值9個月翻7.5倍，董秘入職就獲股權激勵引監管質疑

科凱電子的前身為科凱有限，成立于1997 年 7 月，注冊資金30萬元，由李清增以固定資產出資 15 萬元、李南生以貨幣出資 15 萬元。

截至遞表，王建繪、王建綱、王新和王科為科凱電子實際控制人。他們直接或間接控制科凱電子81.5118%的股份。人員關系上，王建繪與王建綱系兄弟關系，王建繪與王新系父女關系，王建綱與王科系父子關系。

2021年-2022年間，科凱電子共發生過5次增資及3次股權轉讓。

1.王科向朋友借錢入股，大伯替其償債

2021年12月，姚豐宜和梁作寶分別將其持有的科凱有限0.42%的股權轉讓給王科，作價165萬元，按此推算，科凱有限當時估值約為3.93億元。

轉讓完成后，科凱有限由4名自然人持股，分別為王建繪、王建綱、王新及王新，分別持股30%、30%、20%及20%。

這筆股權轉讓的過程其實并不順利。王科受讓股權的330萬元，是全額向朋友馬勒思所借 ，借款期限約 7 個月。王科向馬勒思借錢的理由是，個人財富積累較少、個人融資渠道有限，而他的父親及大伯都不認可這筆股權轉讓的價格，所以不借錢給他。

此后，王科向馬勒思歸還借款。然而，還款資金卻是來自大伯王建繪及嬸嬸，并額外向馬勒思支付70萬元，包括相關借款利息及協助收購股權的財務顧問費。

交易所對此發出問詢，要求科凱電子說明王科是否已將相關款項歸還王建繪及其配偶，是否存在股權代持的情況，公司股權結構是否清晰。

2. 郝蘊捷剛入職獲較多股權激勵，此前職業涉及上市輔導

幾乎同一時期，科凱有限的注冊資本由1000萬元增至1,064.9628 萬元，新增注冊資本由超翼啟碩、睿宸啟碩、郝蘊捷及張春妍認購，作價2440萬元，由此推算科凱有限的投前估值約為4億元，同一時期發生股權轉讓及增資對應估值存在差異。

4名投資者中，超翼啟碩、睿宸啟碩為科凱電子的員工持股平臺。其中，郝蘊捷是睿宸啟碩持有份額最多的自然人，持股達到20%，其在科凱電子擔任董事及董秘。

而郝蘊捷是在2021年 12 月（員工持股平臺入股同期）才入職科凱有限，在入職科凱電子前，其從業經歷多為金融投資機構，涉及業務包含上市輔導。

這引發了交易所關注，要求公司說明郝蘊捷入職即獲得較多股權激勵的原因及合理性。

科凱電子回復稱，郝蘊捷在入職公司之前，便與公司實際控制人相識，并為公司的經營發展、股權激勵、投融資籌劃等方面提供較多的建議，獲得了公司的認可。2021年12月，公司為上市而將其引進。

3.四名投資者入股估值翻6.5倍，實控人套現9360萬元

2022年2月，科凱有限再迎來兩名龍佑鼎祥、中興盛世的加盟，注冊資金由1,064.9628 萬元增加至 1,118.2110 萬元，兩名投資者以合計6000萬元認繳新增注冊資本，而由此推算的科凱有限的投前估值約12.61億元。兩個月的時間，科凱有限的估值便翻了3倍有余。

3個月后，王建繪將科凱有限1.8%的股權轉讓予青島松磊和青島松沃，作價4,680萬元。王建綱則將科凱有限 1.8%的股權以 4,680 萬元的價格轉讓給青島松磊和青島松順，作價同樣為4,680 萬元。

交易前科凱有限的估值達到26億元，較上一輪又翻了2倍有余。

這兩輪融資是讓科凱電子估值翻了6.5倍。據瑞財經《預審IPO》查閱，龍佑鼎祥是一只私募基金，由東方鵬睿投資基金管理（北京）有限公司管理，后者由丁海濱實際控制；中興盛世則由鄒冰陽、龐錫平、馮壯志分別持有90%、5%及5%。

而招股書顯示，青島松磊、青島松沃、青島松順，以及后來入股的青島松迪，均是由青島青松創業投資集團有限公司管理的私募基金。而科凱電子的董事長、實控人之一王建綱，投資了青島青松創業投資集團有限公司管理的其他5只私募基金。

2022 年 7 月，科凱有限整體變更為股份有限公司，名稱為科凱電子，股本設置為9000萬股，每股面值1元，注冊資本為9000萬元。

變更為股份有限公司一個月后，科凱電子迎來一波融資，注冊資本增至9900萬元，新增注冊資金由國華基金、航空產融基金、君戎啟創、深圳達晨創程、杭州達晨創程、深圳財智創贏、動能嘉元、嘉興昊陽芯起、青島松迪、青島松磊認購，作價2.6億元。由此推算出科凱電子本輪融資的投前估值約28.57億元。

其中，國華基金亦與科凱電子高層關系匪淺。招股書顯示，國華基金的執行事務合伙人為國華管理，而科凱電子的董事吳東，是國華管理的副總經理。

2022 年9月，科凱電子迎來遞表前的最后一名投資人濰坊科天，其以3,000萬元認繳科凱電子新增注冊資本 102.4138萬元。由此推算科凱電子投前估值達到29.41億元。

2個月后，科凱電子將資本公積約2.4億元向全體股東轉增股本，共計轉增約2.4億股。轉增后公司總股本增加至約3.4億股，各股東持股比例不變。

科凱電子的董事會成員及高層管理人員包括：董事長王建綱；副董事長、總經理王建繪；董事吳東；董事、董事會秘書郝蘊捷；副總經理王科、王新；財務總監張春妍等。

截止遞表，王建繪、王建綱、王新和王科的直接持股分別為22.5203%、22.5203%、16.0932%和16.0932%，合計為77.2270%。

同時，員工持股平臺睿宸啟碩及超翼啟碩分別持有科凱電子2.1424%的股份，而王新為睿宸啟碩的執行事務合伙人，王科為超翼啟碩的執行事務合伙人，兩人分別控制員工持股平臺在科凱電子的股權。

毛利率連續下滑，大客戶參股公司股東被質疑利益輸送

科凱電子的主營業務為高可靠微電路模塊的研發、生產及銷售，主要產品包括電機驅動器、光源驅動器、信號控制器以及其他微電路產品。

2020年-2023年上半年，科凱電子主營業務實現收入1.44億元、1.7億元、2.72億元及1.61億元。

1.核心產品毛利率連續下滑，毛利率水平高于行業遭質疑

其中，電機驅動器的銷售為科凱電子最主要的收入來源，同期內占比主營業務營收的73.86%、79.02%、85.31及90.47%，占比逐年提升。

然而，科凱電子電機驅動器的毛利率卻不盡人意。期內該產品毛利率分別為86.57%、84.74%、83.62%及80.82%，逐年下滑。

作為科凱電子最主要的收入來源，電機驅動器毛利率的下滑必然會影響整體的毛利率。招股書顯示，期內科凱電子主營業務的毛利率分別為85.69%、84.24%、83.60%及80.38%，亦是逐年下滑。

雖然科凱電子主營業務毛利率連年下滑，但仍高于行業平均水平。同期內，與之可比公司毛利率的均值分別為63.11%、65.44%、63.33%及60.68%。對此，交易所要求科凱電子說明主營業務毛利率高于可比公司的合理性。

2.客戶集中度非常高，被監管質疑存在重度依賴

另一方面，科凱電子的客戶集中度非常，2020年-2023年上半年，公司前五大客戶銷售額占主營業務收入的比例分別為?99.55%、99.52%、99.63%和99.16%。

其中對第一大客戶中國兵器工業集團的銷售收入占比分別為 64.42%、60.95%、51.66%，超過 50%，對第二大客戶中國航空工業集團的銷售收入占比分別為 27.99%、32.26%、41.25%。

對此，科凱電子解釋為是軍工行業特征所致。公司系國防軍工配套企業，下游客戶主要為軍工集團下屬企業及科研院所，企業數量較少、集中度較高。

交易所對此現象發出問詢，要求科凱電子說明前兩大客戶收入占比超過 92%的原因，以及對中國兵器工業集團是否存在重大依賴。

值得一提的是，科凱電子的董事吳東曾在大客戶中國航天科技集團任職。同時，如上文所述，吳東還為科凱電子股東國華基金執行事務合伙人國華管理的副總經理。

另外，國華基金股權穿透后，中國兵器工業集團、中國航天科技集團、中國船舶集團等大客戶均在股東之列。不止如此，科凱電子的另外兩名股東航空產融基金與君戎啟創，同樣是中國航空工業集團的參股企業。交易所對此發出問詢，要求科凱電子說明是否存在利益輸送。

應收賬款一度超過營收，IPO前突擊分紅

除了主營業務的收入外，科凱電子還有部分受托研發收入及為滿足少數客戶要求而發生的技術服務收入和零星原材料銷售收入。

2020年-2022年，科凱電子的總營業收入分別為1.47億元、1.7億元、2.72億元，連年增長。

不過，科凱電子各期末存在大量的應收賬款。截至2020年末、2021年末、2022年末，公司的應收賬款賬面余額分別為1.46億元、1.86億元、1.61億元，分別占比當期營收的99.31%、109.41%、59.19%。公司2020年或幾乎全部收入為應收賬款，2021年末應收賬款甚至超過期內營收。

另外，科凱電子于2022年末的應收票據出現大幅增長，其中主要是商業承兌匯票的增長，期末為2.22億元，同比增長640%，占比當期營收的81.61%。若加上應收賬款，二者合計占比科凱電子2022年營收的140.8%。

對于商業承兌匯票的大幅增長，科凱電子解釋為公司加大了應收賬款催收力度，當期收到承兌票據較多且因未到期而暫未兌付。

應收賬款及應收票據的壞賬損失也在影響科凱電子的盈利。其中2022年公司應收票據壞賬損失及應收賬款壞賬損失達到1,027.92萬元。

刨去所有成本及開支后，科凱電子2020年-2023年上半年分別錄得凈利潤8,623.08萬元、4,968.95萬元、1.63億元及9,694.73萬元。2021年公司凈利潤出現大幅的下滑。

而正是在凈利潤大幅下滑的這一年，科凱電子進行了大額分紅，分紅金額達到8720萬元，是當年凈利潤的1.75倍。此外，科凱電子還曾在2020年分紅過450萬元。

科凱電子上市前高額的分紅引發監管質疑，要求公司說明大額現金分紅的情況下同時募集資金的原因，以及主要股東取得現金分紅后的具體用途。

科凱電子回應稱，自 2004 年至2019 年，公司從未進行現金分紅，進行大額現金分紅主要系基于公司實際經營狀況，并考慮長期未進行現金分紅的情況。

研發費率走低，被質疑拼湊創業板上市條件

期內，科凱電子的各項費用支出占比較低且相對穩定。2020年-2023年上半年，科凱電子銷售、管理、財務及研發費用占比營收的11.86%、13.56%、11.53%及11.17%。其中支出最少的費用為財務費用，各期內支出分別占比當期營收的0.12%、0.05%、0.47%及0.31%。

同時，科凱電子的銷售費用率及研發費用率遠低于行業均值。期內，科凱電子的銷售費用率分別為0.72%、0.99%、0.81%及1.18%，而同行業可比公司均值分別為6.99%、5.84%、5.03%及5.79%。

而期內科凱電子的研發費用率分別為5.48%、5.79%、4.57%及3.09%，而同行業可比公司均值分別為10.48%、11.36%、13.63%及14.50%。

值得一提的是，科凱電子還將實控人王建繪、王建綱、王科3人部分薪酬計入研發費用，2020年-2022年的金額合計分別為307.32萬元、329.27萬元、283.06萬元。而招股書顯示，王建繪為高中學歷，長期任職青島車輛廠工程師；而王科無除科凱電子外的任職經歷。

根據規定，企業在創業板上市需滿足的條件之一為，“最近三年研發投入復合增長率不低于15%，最近一年研發投入金額不低于 1,000萬元。”

交易所對科凱電子將王建繪、王建綱、王科3人部分薪酬計入研發費用的合理性存疑，要求科凱電子說明是否存在拼湊研發投入的情形。

若科凱電子2022年研發費用刨去3人薪酬的計入部分，公司當年的研發費用為961.95萬元，已經不足1000萬元。

在科凱電子的高層人員中，王建綱、王建繪的薪酬是最高的，均為240.71萬元，其次是王科與王新，薪資分別為128.01萬元及127.99萬元。而公司的研發一部部長王輝、副部長肖玉萍、研發二部部長冀哲，薪酬僅分別為45.53萬元、21.80萬元、40.76萬元，遠低于王氏家族成員的薪酬。

交易所要求科凱電子說明，王建繪、王建綱、王科、王新薪酬遠高于核心研發人員薪酬的合理性。

附：科凱電子上市發行中介機構清單

保薦人、主承銷商：中國國際金融股份有限公司

律師事務所：北京德和衡律師事務所

審計機構：信永中和會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：上海眾華資產評估有限公司