來源|《港灣商業(yè)觀察》作者|黃懿

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4月2日，港交所披露了拉拉科技控股有限公司（貨拉拉的上市主體，下稱“貨拉拉”）更新后的招股書，高盛、美銀證券與摩根大通擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

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此次遞表，貨拉拉帶著相對不錯的成績單：2023年首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤為正，且毛利率及市場份額都很不錯。

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然而，貨拉拉需要面臨的頑疾也依舊明顯：數(shù)萬條用戶投訴與持續(xù)被約談及遭到處罰。

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超過48000條投訴，屢屢被約談與被罰

此次遞表，貨拉拉仍然保持著理想的市占率。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2023年上半年閉環(huán)貨運(yùn)GTV計，貨拉拉為世界最大物流交易平臺，市場份額為44.0％，排名第二的物流交易公司市占率僅9.0％。于2023年上半年，前六大參與者合共占市場份額的72.0％。

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按閉環(huán)貨運(yùn)GTV計的中國主要物流交易平臺主要包括貨拉拉、滴滴貨運(yùn)、福佑卡車及GOGOX。其中，貨拉拉在2023年上半年閉環(huán)貨運(yùn)GTV計的中國物流交易平臺排名第一，市占率為61.0％，第二名市占率僅為8.5％。

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于2023年，貨拉拉平臺促成的已完成訂單超過5.88億筆，全球貨運(yùn)GTV達(dá)87.36億美元。公司有平均月活商戶約1340萬個，平均月活司機(jī)約120萬名，覆蓋全球11個市場超過400個城市。

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然而，盈利的可持續(xù)性還未知，貨拉拉的社會形象卻并不理想，抽傭比例高、多重收費(fèi)、貨運(yùn)安全等問題一直是圍繞著貨拉拉。因上述問題，過去一年貨拉拉已被監(jiān)管部門約談三次，據(jù)《港灣商業(yè)觀察》不完全統(tǒng)計，近三年貨拉拉累計被約談超過10次。內(nèi)容主要涉及保障貨車司機(jī)合法權(quán)益、市場公平競爭等方面。此外，最近三年貨拉拉被各地交管運(yùn)管部門處罰20余次。

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據(jù)黑貓投訴顯示，截至5月6日，公司的投訴量為48396條，已完成38380條，近三十天投訴量為2387條，已完成344條。這些投訴主要包括了霸王條款、隨意扣分等，其中扣司機(jī)分?jǐn)?shù)問題成為最多之一。

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作為業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)，如何平衡公眾印象和盈利能力，是貨拉拉成功上市之前應(yīng)該準(zhǔn)備好的重要課題。

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中央財經(jīng)大學(xué)副教授劉春生向《港灣商業(yè)觀察》指出，“社會上的負(fù)面新聞和負(fù)面聲音，會對貨拉拉的上市產(chǎn)生一些影響。不管是監(jiān)管部門還是市場，都有理由認(rèn)為負(fù)面新聞會影響企業(yè)的市場表現(xiàn)，會影響企業(yè)未來的投資前景，為此可能會對上市進(jìn)程造成非常大的負(fù)面影響。”

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“如果負(fù)面新聞，特別是類似約談，有可能會上升成為市場上強(qiáng)力的監(jiān)管。比如說滴滴，因?yàn)楸O(jiān)管的過程導(dǎo)致該企業(yè)在很長一段時間內(nèi)，不能接納新的會員和用戶，這些理所當(dāng)然地會對企業(yè)造成影響。另一方面，負(fù)面新聞積累過多，可能會影響監(jiān)管層對貨拉拉的監(jiān)管措施，進(jìn)而可能影響企業(yè)的收入。因此，對于市場而言負(fù)面新聞和行政約談，對于準(zhǔn)備上市的企業(yè)的負(fù)面影響還是比較大。”

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劉春生認(rèn)為，“特別是像貨拉拉這么頻繁地發(fā)生類似行為，可能會引起市場和投資者的擔(dān)憂，也會引起市場監(jiān)管部門的擔(dān)憂。”

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靠司機(jī)會員費(fèi)和傭金擴(kuò)大營收

招股書顯示， 2021年至2023年（報告期內(nèi)），貨拉拉的收入分別為8.45億美元、10.36億美元、13.34億美元；經(jīng)調(diào)整利潤（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量）依次為-6.51億美元、-1210億美元、3.91億美元；毛利率依次為39.4％、53.7％、61.2％；經(jīng)調(diào)整利潤率（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量）依次為-77.1％、-1.2％、29.3％。

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對于貨拉拉而已，轉(zhuǎn)虧為盈的過程仿佛發(fā)生在一瞬間，2021的經(jīng)調(diào)整凈虧損率（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量）為77.1％，到了2022年就僅為1.2％，時間推進(jìn)到2023年直接錄得凈利潤率29.3％。

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對此，貨拉拉稱，“于2021年及2022年的經(jīng)調(diào)整虧損（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量）狀況主要是由于在新興及現(xiàn)有市場加快地域擴(kuò)張方面的持續(xù)投資及高昂的用戶獲取成本，以充分把握公路貨運(yùn)行業(yè)數(shù)字化帶來的巨大機(jī)遇。”

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而貨拉拉抓住的“財富密碼”，不僅是用戶的增長，更是來自對司機(jī)的會員費(fèi)和傭金費(fèi)。

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招股書顯示，在中國內(nèi)地，貨拉拉為司機(jī)提供多個級別的會員資格，使其有權(quán)就公司向他們完成的訂單所收取的傭金享有不同程度的折扣。較高級別的會員資格通常允許司機(jī)以較低的傭金率完成訂單。其中在同城貨運(yùn)服務(wù)中，非會員、一級、二級、三級會員的月費(fèi)依次為0、239元、539元、789元；傭金率依次為18％、14％、11％、8％。

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在跨城貨運(yùn)服務(wù)中，非會員、一級、二級會員的月費(fèi)依次為0、929元、1079元；傭金率依次為12％、4％、2％。可見，在兩種貨運(yùn)服務(wù)模式中，非會員和最高等級會員的傭金率均相差10個點(diǎn)，而跨城貨運(yùn)服務(wù)的非會員和最低等級會員的傭金率相差8個點(diǎn)，直接導(dǎo)致對司機(jī)而言，選擇成為會員將成為較有利的方案。

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報告期內(nèi)，貨拉拉傭金收入分別為0.48億元、2.9億元、4.44億元，占總收入的5.7%、28%、33.3%。

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在變現(xiàn)方面，貨拉拉以“貨運(yùn)平臺服務(wù)變現(xiàn)率”衡量更是通過會員費(fèi)及傭金組合將貨運(yùn)平臺服務(wù)變現(xiàn)的能力，乃按指定期間的貨運(yùn)平臺服務(wù)收入除以貨運(yùn)平臺GTV計算。報告期內(nèi)，中國內(nèi)地（貨拉拉的最大市場）的貨運(yùn)平臺服務(wù)變現(xiàn)率分別為7.6％、9.7％、10.3％。

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貨拉拉指出，傭金占中國內(nèi)地的貨運(yùn)平臺服務(wù)收入的百分比于往績記錄期內(nèi)大幅上升，公司現(xiàn)時在中國內(nèi)地貨運(yùn)平臺服務(wù)產(chǎn)生的司機(jī)會員費(fèi)與傭金比例平均。

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貨運(yùn)平臺變現(xiàn)率的不斷提高，便是貨拉拉持續(xù)盈利的保障。

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反觀同行，根據(jù)快狗打車（HK02246）最新發(fā)布的2023年財報，快狗打車營收7.53億元，同比下降2.6％；但經(jīng)調(diào)整凈虧損為1.7億元，同比收窄25.6％。3月28日，快狗打車宣布，自4月1日起，北京地區(qū)的平臺司機(jī)抽傭上限將從16％降低至10％，服務(wù)質(zhì)量排名前20％的司機(jī)享受8％的抽傭率。

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參考同行下調(diào)抽傭率，貨拉拉目前的會員費(fèi)和傭金率又可以持續(xù)多久呢？

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劉春生指出，“提高會員費(fèi)和傭金比例是一把雙刃劍，貨拉拉亟需找到平衡點(diǎn)。企業(yè)提高會員費(fèi)和傭金比例，一方面，可能會導(dǎo)致消費(fèi)者因?yàn)閮r格太高不愿意選擇貨拉拉平臺，另一方面，也會導(dǎo)致司機(jī)和用戶的出逃，容易出現(xiàn)流入其他平臺的情況。為此，不僅僅是企業(yè)在提供平臺，更是司機(jī)和消費(fèi)者會根據(jù)自身收益情況做出選擇，而選擇的臨界點(diǎn)，要如何盡量保留更多的會員和司機(jī)，同時也能夠獲得足夠的收益，是貨拉拉需要解決的平衡問題。”

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此外，對于快狗打車的抽傭率調(diào)整，劉春生認(rèn)為，“同行的競爭可能會對貨拉拉的市場策略產(chǎn)生影響，貨拉拉可能也會為此下調(diào)傭金比例，這是競爭帶來的好處。入駐平臺的司機(jī)和消費(fèi)者，都能夠通過這種競爭獲益。”

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高傭金低補(bǔ)貼， 營銷費(fèi)用大幅收縮

招股書顯示，貨拉拉的平均月活商戶及平均月活司機(jī)也在不斷增加。

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報告期內(nèi)，貨拉拉的平均月活商戶及平均月活司機(jī)分別由2021年的960萬個及80萬名增加至2023年的1340萬個及120萬名。

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然而，在最新的招股書中，貨拉拉還提到“有經(jīng)驗(yàn)證”的司機(jī)（經(jīng)公司認(rèn)證身份后獲準(zhǔn)響應(yīng)及╱?或完成在平臺上所發(fā)布運(yùn)輸訂單的司機(jī)），卻沒有給出往年的相關(guān)數(shù)據(jù)。截至2023年12月31日，貨拉拉有920萬名經(jīng)驗(yàn)證司機(jī)。

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結(jié)合貨拉拉前一次遞交的招股書顯示，2020年至2022年及2023年6月30日，貨拉拉依次有69.40萬名、93.00萬名、92.30萬名、52.00萬名司機(jī)以貨運(yùn)平臺及綜合企業(yè)領(lǐng)域提供貨運(yùn)服務(wù)。

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鑒于貨拉拉在最新的招股書中并沒有對平均月活司機(jī)和有經(jīng)驗(yàn)證司機(jī)加以區(qū)分解釋，同時也沒再提及目前以貨運(yùn)平臺及綜合企業(yè)領(lǐng)域提供貨運(yùn)服務(wù)的司機(jī)數(shù)量，所以上述的三種類別的司機(jī)分類無法進(jìn)行比較。

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此外，隨著司機(jī)數(shù)量的增長，貨拉拉的補(bǔ)貼和激勵費(fèi)用也在相應(yīng)減少。招股書顯示，當(dāng)在指定期間向司機(jī)提供的激勵超過自相關(guān)司機(jī)于特定市場賺取收入時，由此產(chǎn)生的負(fù)收入重新分類為同期的銷售及營銷開支。于往績記錄期，在若干情況下，于指定期間向司機(jī)提供的激勵超過自相關(guān)司機(jī)賺取的收入，而產(chǎn)生的負(fù)收入已重新分類為該期間的銷售及營銷開支。報告期內(nèi)，該等金額僅分別占年度收入總額的2.19％、0.44％、0.25％。

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可以看出，高傭金低補(bǔ)貼是貨拉拉目前的經(jīng)營策略之一。

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由此貨拉拉錄得了十分理想的毛利率。報告期內(nèi)，中國境內(nèi)的貨運(yùn)平臺服務(wù)的毛利率依次為58.8％、74.3％、80.6％；多元化物流服務(wù)的毛利率依次為13.5％、18.0％、21.5％。

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隨著毛利率的穩(wěn)步上漲，貨拉拉的經(jīng)營開支出現(xiàn)斷崖式下滑。報告期內(nèi)，貨拉拉的銷售及營銷開支依次為6.73億、1.98億、1.79億，占比總收入依次為79.7％、19.1％、13.4％。

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招股書顯示，貨拉拉的銷售及營銷開支主要包括營銷及促銷開支；銷售及營銷雇員所產(chǎn)生的員工成本；及其他開支。其中，營銷及促銷開支主要包括商戶折扣及司機(jī)推薦費(fèi)，指就貨運(yùn)平臺服務(wù)向商戶提供的折扣及向?qū)⑿滤緳C(jī)推薦至平臺的司機(jī)支付的司機(jī)推薦費(fèi)；線上及線下促銷及廣告開支，指線上廣告及線下品牌推廣（如貼圖營銷）的開支；及其他，指在其他營銷渠道（如短信服務(wù)）產(chǎn)生的開支。

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報告期內(nèi)，商戶折扣及司機(jī)推薦費(fèi)依次為3.96億、5244.7萬、5784.8萬，占比依次為46.9％、5.1％、4.3％；線上及線下促銷及廣告開支依次為1.36億、8108.8萬、7558.6萬，占比依次為16.1％、7.8％、5.7％。

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對于貨拉拉的盈利能力和對成本把控的能力，已不用多說，當(dāng)企業(yè)發(fā)展成為業(yè)內(nèi)頭部品牌，其身上肩負(fù)的不僅是盈利目標(biāo)，貨拉拉在招股書中強(qiáng)調(diào)稱，“司機(jī)是貨運(yùn)平臺服務(wù)的主要客戶”，平衡回饋司機(jī)和維持自身盈利，塑造更加良好的社會形象和業(yè)內(nèi)典范同樣重要，對其上市也頗有益處。（港灣財經(jīng)出品）