來源/《港灣商業觀察》作者/樂沛淇

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2024年2月29日，上海重塑能源集團股份有限公司（以下簡稱，重塑能源）遞表港交所，獨家保薦人中金公司。

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2021年3月，重塑能源曾遞表科創板，經歷兩輪問詢后，2021年8月，公司表示在考慮（其中包括）未來業務戰略定位及資金規劃后自愿撤回先前A股上市申請。

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據此次遞交港股的招股書披露，2022年10月，重塑能源因申請于上交所科創板的潛在上市而向中國證券監督管理委員會上海監管局提交輔導備案，截至最后實際可行日期，公司仍在評估潛在上市的好處，并未向上交所科創板提交任何正式上市申請。

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招股書顯示，重塑能源專注于氫燃料電池系統、氫能裝備及相關零部件的設計、開發、制造和銷售，并提供滿足客戶需求的氫燃料電池工程開發服務。據悉，重塑能源自2015年9月成立起共獲得了8輪融資，到本次遞交招股書之前，重塑能源已經完成了E輪融資，總共籌得資金約39.39億元，投資方包括紅杉中國、高瓴、中銀投資、中國石化、一汽、宇通、君聯資本等，陣容強大，可見，重塑能源受到資本的青睞。

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成本高昂，三年不到持續虧損超16億

2021年、2022年及截至2023年9月30日止九個月（以下簡稱，報告期內），重塑能源的收入分別約為人民幣5.24億元、6.05億元和2.19億元，公司的期內虧損分別為6.54億元、5.46億元和4.60億元，不到三年累計虧損達16.60億元。

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此外，報告期內，重塑能源毛利率分別為11.8%、8.2%和15.8%，毛利分別為6178.5萬元、4982.3萬和3469.0萬，公司在2022年前三季度出現了2581.7萬元的毛損，毛利率為-22.4%。

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重塑能源表示，2022年全年毛利率下降及2022年前9個月產生毛損主要是由于2022年減值增加，亦由于燃料電池系統向高功率方向的快速迭代及市場價格下跌共同導致的存貨減值損失增加所致。

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據招股書披露，報告期內，公司銷售及營銷開支分別為9050萬元、1.03億元和8150萬元，分別占收入的17.3%、17.0%和37.2%，公司行政開支分別為2.18億元、2.43億元、2.24億元，分別占收入的41.6%、40.1%、102.1%，研發開支為2.31億元、1.99億元、1.67億元，分別占收入的44.1%、32.9%、76.2%。

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對此，重塑能源表示，銷售及營銷開支在2023年前九個月較上年同期的6370萬元有所增加主要是由于銷售氫燃料電池系統及零部件增加，導致售后服務費增加，及整體薪酬水平上漲，導致職工薪酬增加；行政開支在2022年增加主要是由于2022年的辦公室裝修令折舊及攤銷增加，及公司的整體薪資水平提高令職工薪酬增加；研發開支在2022年有所下降，主要是由于公司在量產前對自研的膜電極進行測試及驗證，并完成了額定功率為120kW至130kW的燃料電池系統及配套電堆的開發，導致2021年用于研發活動的原材料成本增加。

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招股書顯示，報告期內，重塑能源的收入主要來自1，銷售氫燃料電池系統及零部件;2，提供氫燃料電池工程開發服務;3，銷售氫能裝備及相關零部件;及其他（主要包括提供售后服務）。

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詳細來看，重塑能源的最大收入來源為銷售氫燃料電池系統及零部件，報告期內，分別占總收入的98.0%、94.9%及94.6%。其中，銷售氫燃料電池系統及零部件的收入由2021年的5.14億元增加11.6%至2022年的5.74億元，重塑能源表示主要是由于公司投入研發提高產品性能，降低成本并增強客戶對公司綜合解決方案的信任，令銷量增加。

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此外，公司的氫燃料電池系統及零部件銷售收入由2022年前九個月的9230萬元大幅增至2023年前9個月的2.08億元，公司表示系2022年在經歷COVID-19的短暫影響后公司的客戶恢復正常業務運營，以及通過擴大市場，公司的產品需求增長，令2023年前九個月的銷量增加。

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同期，重塑能源的應收賬款也不斷攀升。

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報告期內，重塑能源貿易應收款項及應收票據（扣除減值）分別為12億元、15億元和16億元，分別占資產的47.8%、36.7%及42.4%，同時貿易應收款項及應收票據減值損失撥備也明顯增加，分別為3.73億元、4.00億元和4.19億元，與此同時，公司的經營活動所用現金流量凈額也持續為負值，分別為-7.68億元、-7.28億元及-6.25億元，截至報告期末，公司的現金及現金等價物為7.36億元。公司表示，如果公司無法及時收回貿易應收款項，經營活動產生正現金流的壓力可能進一步加劇。

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近6成募資用于氫燃料，盈利前景存疑

此外，重塑能源的產能利用率方面也同樣值得關注。

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報告期內，氫燃料電池系統的產能利用率分別為27.2%、26.5%及21.7%，燃料電池電堆的產能利用率分別為29.6%、26.2%及31.9%，石墨雙極板的產能利用率分別為0、0及85.3%，膜電極的產能利用率分別為89.7%、49.4%及56.5%。

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對此，重塑能源表示，由于產品需求不足或不穩定，公司未必能充分利用產能，且未必能夠實現預期的經濟效益或商業可行性。

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“公司計劃增加現有生產設施的產能并于多個地區為現有產品及新產品線建造額外生產設施。概不保證于往績記錄期間的產品需求水平將于日后維持不變。因此，公司產品的需求可能不足，導致生產設施的利用率低。實際產量因產品需求而異，繼而可能受市場趨勢、客戶偏好或超出控制的其他因素影響。倘公司現有客戶的訂單不足以充分利用產能，并且缺少新客戶，生產設施可能以不及預期的利用率運行，這可能對公司的業務、財務狀況及經營業績產生不利影響。”

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重塑能源表示，為滿足市場對氫燃料電池系統的更大需求，公司計劃擴大氫燃料電池系統及氫能裝備的產能，氫燃料電池系統方面，公司計劃將燃料電池電堆的年產能擴大至約2萬臺及將膜電極的年產能擴大至600萬片，公司還計劃將雙極板的產能提升至設計年產能約300萬片，此外，公司還打算建立新的生產設施，以擴大氫能裝備的產能。

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“倘不能按預期般提高產能，或者在生產擴張計劃中出現任何問題或延誤，這可能會對公司的財務狀況、經營業績和業務產生不利影響。”

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值得關注的是，此次重塑能源的所募集資金之中，與氫燃料電池系統研發及擴產緊密相關。

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詳細來看，此次募資，其中的59.4%募資將用于氫燃料電池系統的研發活動及擴產提供資金，18.3%募資或將用于氫能裝備的研發活動和擴產以及制氫行業的股權投資提供資金，17.4%募資將用于海外市場業務拓展，5.0%募資將用于營運資金及一般公司用途。

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招股書顯示，重塑能源已將前述融資中超過91.6%的資金投入主要業務。

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值得一提的是，中國氫燃料電池主要應用在燃料電池汽車領域，燃料電池汽車被廣泛應用于貨運重卡、公共汽車等大型商用車，報告期內，重塑能源均有超過6成的燃料電池系統搭載于重卡，分別為61.6%、68.7%和84.3%，公司表示，氫燃料電池重卡百公里運行成本普遍比柴油重卡百公里的相應運行成本低35%左右。

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根據弗若斯特沙利文的數據，按2022年已售重卡氫燃料電池系統的總輸出功率計，重塑能源位居中國氫燃料電池系統市場第一，市場份額為25.9%。按截至2023年9月30日已售安裝燃料電池系統的燃料電池汽車的累計行駛里程（約1.68億公里）計，重塑能源位居中國氫燃料電池系統市場第一。

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此外，去年上市成功的兩家氫能燃料電池概念股億華通(688339.SH；02402.HK)和國鴻氫能（09663.HK）目前均處于破發狀態。但若是在業績方面相比，重塑能源目前并不存在優勢。

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詳細來看，2021、2022年及2023年前5個月，國鴻氫能的營收分別為4.57億元、7.49億元及1.43億元，凈虧損則為7.03億元、2.80億元及8830萬元。2021年、2022年及2023年，億華通的營收分別為6.29億元、7.38億元及8.01億元，凈虧損分別為1.62億元、1.66億元及2.26億元。可見，重塑能源相對兩家同行上市公司在業績方面還有距離。

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廈門大學中國能源研究院院長林伯強向《證券日報》表示：“現階段氫燃料電池由于市場規模較小、運用場景較少，且跟一般的常規電池相比，成本較高，因此很難構成競爭力，短期內企業實現盈利比較困難。目前，氫燃料電池企業基本都在試點推廣，往往收益來源于各項補貼。”

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的確，行業遞表企業近乎清一色虧損成為常態，且政府補貼資金不少也是現實。報告期內，重塑能源來自于政府補貼金額分別為3217.8萬元、3428.6萬元及2090.3萬元。

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前五大客戶集中，主要客戶及主要供應商同為一家？

與此同時，重塑能源的前五大客戶方面也值得關注。

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報告期內，重塑能源從五大客戶獲得的收入分別為3.93億元、4.34億元和1.74億元，分別占總收入約75.0%、71.7%及79.4%,依賴的主要客戶集中，其中，來自最大客戶的收入分別為1.17億元、1.34億元和6530萬元，分別占同期總收入的22.4%、22.2%及29.8%。

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著名經濟學家宋清輝對《港灣商業觀察》表示，對于客戶集中度較高的IPO公司而言，若公司主要客戶的生產經營發生重大不利變化，或者主要客戶訂單大量減少，可能會對公司經營帶來不利影響。

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有意思的是，據招股書顯示，北京氫璞創能科技有限公司是重塑能源的主要供應商，同時也是主要客戶，北京氫璞創能為一家從事燃料電池電堆、石墨板和氫燃料電池系統的研發生產以及甲醇制氫技術研發的中國公司，于2020年與重塑能源建立業務關系。公司自其子公司采購燃料電池電堆，并向其提供的產品主要是搭載自北京氫璞創能采購的燃料電池電堆的氫燃料電池系統。

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報告期內，公司向北京氫璞創能及其子公司作出的采購額分別為0、2930萬元和530萬元，公司來自北京氫璞創能的收入分別為2020萬元、3380萬元和2120萬元。

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重塑能源表示，“公司確認，與北京氫璞創能的交易條款屬于正常商業條款，與其他客戶和供應商的交易條款類似。北京氫璞創能及其最終實益擁有人均為獨立第三方。經公司確認，于往績記錄期間，公司董事、監事、他們各自的緊密聯系人或據董事所知于最后實際可行日期擁有本公司已發行股本5%以上的任何股東概無與北京氫璞創能擁有任何權益”。

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宋清輝對《港灣商業觀察》表示，重塑能源與北京氫璞創能科技有限公司既是客戶又是供應商的情況，或將會被監管機構重點關注，市場也會關注其交易價格是否公允等，畢竟，既是客戶又是供應商的情形，很容易滋生利益輸送，在交易所后續審核中，或需要公司進一步核查其合理性和必要性。（港灣財經出品）