文/瑞財經 作者/孫肅博

所謂“打九價”，即接種HPV疫苗，是預防宮頸癌的一種有效手段。目前，全球范圍內已上市的HPV疫苗因預防的病毒類型不同，被分為了二價、四價、九價三類。

2019年，隨著萬泰生物(603392.SH)重組人乳頭瘤病毒16/18型雙價疫苗（大腸桿菌）的上市注冊申請被批準，我國人乳頭瘤病毒（HPV）疫苗結束了長期被進口壟斷的局面。

而與萬泰生物同處一個賽道的北京康樂衛士生物技術股份有限公司（以下稱“康樂衛士”）也已研發HPV疫苗多年，但至今卻仍未有疫苗產品上市。

面對龐大的研發支出，康樂衛士從未停下融資的腳步，先后于2015年9月及2023年3月登陸新三板和北交所。

而在北交所立足還不到一年，康樂衛士又打起了港交所的主意。

一、大學好友共同創業，出資專利失效未宣

馬化騰與張志東、王興與王慧文......在中國商界，有很多關于大學同學共同創業的佳話，康樂衛士也是一家起源于同窗之情的公司。

據了解，康樂衛士的創始人馬潤林、劉永江、陳小江曾共同就讀于石河子大學。2008年4月，這三位多年好友共同創辦了康樂衛士的前身“北京康樂衛士生物技術有限公司”（以下“康樂有限”）。

剛成立時，康樂有限的注冊資本為200萬元，其中馬潤林以貨幣認繳出資102萬元，實繳20.4萬元，占注冊資本的51%；劉永江以貨幣認繳出資98萬元，實繳19.6萬元，占注冊資本的49%；馬潤林、劉永江二人對陳小江認繳出資的股權代持。

公司成立兩個月后，馬潤林、劉永江、陳小江做出了一項決定，擬以共同開發的“乳頭瘤病毒衣殼蛋白的原核制備和應用”（專利號ZL02129070.9）專利支付余下未認繳的款項。經評估，該專利于2008年6月16日時的價值約1.05億元。

據瑞財經《預審IPO》了解，這個被當作出資的專利系陳小江、馬潤林、劉永江根據“乳頭瘤病毒衣殼蛋白”相關公開文獻和自身研究能力，自主研發而成，系陳小江、馬潤林、劉永江原始取得。

該專利發明思路于2000年產生，自2001年開始研發，于2002年8月30日向國家知識產權局提出申請，2007年1月3日獲得授權，并于2008年10月10日轉讓給了康樂衛士。

有了將專利當作出資的計劃后，2008年8月，劉永江與馬潤林簽署了協議，將其在康樂有限尚未繳納的注冊資本金78.4萬元無償轉讓給了馬潤林。而后續，馬潤林將以知識產權方式繳納該部分出資。

兩個月后，馬潤林向康樂有限以專利形式注資了3360萬元（包括未認繳的160萬元及額外認繳的3200萬元），而專利的剩余價值7180萬元則被作為了資本公積。

值得注意的是，據國家知識產權局官網顯示，被馬潤林當作出資的這個專利，法律狀態目前已顯示為專利權終止，國家知識產權局的公告日期為2022年9月16日。

可盡管如此，康樂衛士并未對出資專利屆滿失效一事進行披露。甚至在其于北交所2023年2月28日遞交的招股書（上會稿）中，ZL02129070.9乳頭瘤病毒衣殼蛋白的原核制備和應用仍作為公司的核心技術出現。

二、實控人易主，陶濤離婚后股權歸屬引監管關注

馬潤林以專利向康樂有限增資的同一時間，康樂有限還獲得了深圳市創新投資集團有限公司（以下稱“深創投集團”）及北京天牛投資有限公司的增資。

自此，康樂有限的注冊資本增至1億元，由天牛投資、深創投集團、馬潤林及劉永江分別持有46%、20%、33.8%及0.2%。其中，深創投以貨幣認繳2,000萬元，實繳1000萬元；天牛投資以貨幣認繳4,600萬元，實繳2300萬元；馬潤林以知識產權認繳3,360萬元，實繳3,360萬元，以貨幣認繳20.4萬元，實繳20.4萬元；劉永江以貨幣認繳19.6萬元，實繳19.6萬元。

可以看到，康樂有限成立半年后，公司的大股東從馬潤林變為了天牛投資，該公司后更名為天狼星控股集團有限公司，（以下稱“天狼星集團”）。

據瑞財經《預審IPO》查閱，天狼星集團成立于2008年7月1日，由陶濤持股78.6%，由陶然、趙第超、郝春利、吳趙峰、楊世茁、張靜各持股8.4%、3%、3%、2.5%、2.5%、2%。

也就是說，剛成立三個月，天狼星集團便斥資2300萬投入了康樂有限。后于2010年1月、2010年4月天狼星集團實繳了剩余2300萬元款項。2010年4月時，天狼星集團還受讓了深創投集團的200萬元未繳出資。直至2010年4月12日，天狼星集團向康樂有限實繳出資4800萬元，持股比例達48%。

黑河北安位于黑龍江省中北部，天狼星集團背后老板陶濤的家鄉就在這里。與其他愛往山海關外跑的東北人不同，即使如今已是上市公司背后的掌門人，但除了康樂衛士外，他經營的其他公司還是多在黑河地區。

向康樂衛士出手之前，陶濤從未涉獵過生物醫藥行業。1989年7月至2012年3月，他先后就職于武警黑龍江森林總隊黑河市支隊、武警警種指揮學院。自2012年3月退役后，他開始經營汽車測試及服務類型的公司。

向康樂有限增資的次年，2009年10月22日，天狼星集團與康樂有限的創始人之一陳小江成立了小江生物技術有限公司（以下稱“小江生物”），天狼星集團占股60%，陳小江占股40%。

2012年1月，天狼星集團將其在康樂有限的出資（4,800萬元，占注冊資本的48%）轉讓給了小江生物。

次年5月，康樂有限整體變更為了股份有限公司，公司名稱也變更為“北京康樂衛士生物技術股份有限公司”。

股改后一年，天狼星集團又以現金3,000萬元認購了康樂衛士3000萬股，重新成為了康樂衛士的第一大股東。

2015年9月18日，康樂衛士股票正式在新三板掛牌公開轉讓。登陸新三板前，其由天狼星集團持股46.51%，由小江生物持股22.33%，由北京江林威華生物技術合伙企業（有限合伙）（以下稱“江林威華”）持股17.2%，由深創投集團及北京百柏瑞盈投資管理中心（有限合伙）各持股6.98%。

彼時，陶濤持有天狼星集團81.6%的股權，為天狼星控股實際控制人。同時天狼星集團持有康樂衛士第二大股東小江生物60%的股權，而康樂衛士第三大股東江林威華又為小江生物全資子公司。因此，陶濤通過天狼星控股、小江生物和江林威華共間接持有康樂衛士57.31%的股權，為公司的實際控制人。

登陸新三板后，康樂衛士又打起了A股上市的主意。于2023年3月正式登陸北交所，募資2.66億元。

值得注意的是，在登陸北交所之前，康樂衛士于新三板掛牌期間還進行了4次定向增發，共計募集了17.22億元，用途大多為疫苗研發。

疫苗研發確實是個燒錢的事兒，康樂衛士頻繁募資的原因也或許在此。2020年-2022年及2023年1-9月，康樂衛士的研發支出分別為1.18億元、2.18億元、2.37億元及1.77億元。

募資上市的同時，實控人陶濤的個人問題也被拿到了臺面上。

“湊合過唄，還能離咋的”，是本山大叔在春晚舞臺上的一句臺詞，后成了很多人茶余飯后的玩笑話。

2022年4月，在向北交所遞交招股書的一個月后，康樂衛士收到了來自北交所的上市審核問詢函。問詢函中，北交所提到了陶濤離婚的問題。

據悉，陶濤與其前妻范春曉于2020年6月2日簽署了《離婚協議書》，雙方自愿協議離婚，明確已對子女撫養、財產、債務達成了一致處理意見。

按理說，到這里兩人便一拍兩散、各自安好了，但由于《離婚協議書》中未對陶濤直接持有的天狼星集團股權及間接持有的康樂衛士股份的處置進行約定，北交所因此提出了質疑，要求康樂衛士說明是否對實際控制人陶濤直接、間接持有公司股份權屬清晰以及說明公司實際控制人的認定構成影響。

對此，康樂衛士回應稱，針對陶濤、范春曉《離婚協議書》中未對公司股份進行約定的情形，范春曉已于2021年12月23日補充簽署確認函，對天狼星集團及公司股份歸屬相關事宜進行了明確。

范春曉表示，除《離婚協議書》已約定的財產分割事項外，本人不享有天狼星集團的股權及其他任何收益，也不享有天狼星集團任何對外投資的任何股權及其他任何權益。同時，本人確認，陶濤直接或間接持有康樂衛士的股份或其他任何權益均真實且唯一地歸陶濤本人所有。

據悉，截至康樂衛士于北交所上市前，陶濤作為實控人控制公司31.24%的股份。

三、創始人撤資后借股權激勵再入股，產生股份支付費用1.05億

此次遞表前，康樂衛士由天狼星集團、江林威華及小江生物分別持股22.4%、7.9%及0.3%。天狼星集團、江林威華、小江生物及天狼星集團的實控人陶濤共同有權行使康樂衛士已發行股份總數的約30.6%所附的投票權，為公司控股股東。

據悉，天狼星集團由陶濤持股78.6%；江林威華由陳小江出資43.88%，劉永江出資35.49%，馬潤林出資9.4%，姚綿嵩出資5.61%，小江生物出資5.61%；小江生物由天狼星集團持股82.91%，由陳小江持股9.09%，由周太峰持股8%。

可以看到，在陶濤掌握康樂衛士控制權后，作為公司創始人的陳小江、劉永江、馬潤林如今還是公司的間接股東。劉永江目前還擔任康樂衛士的執行董事、董事會主席兼首席科學官，負責集團的整體戰略規劃、業務管理、研發及產品開發。

不過，瑞財經《預審IPO》發現，馬潤林及劉永江曾有一段時間撤出了對康樂衛士的投資，幾年之后才又通過股權激勵再次入股。

2015年6月，馬潤林、劉永江考慮到康樂衛士后續研發對資金需求較高，研發周期長，前期研發投入較大且尚未實現較好的投資回報，且公司雖擬于新三板掛牌，但通過新三板實現投資退出存在不確定性，所以決定不再投資公司。

彼時，陳小江將其持有的江林威華40%股權、馬潤林將其持有的江林威華40%股權、劉永江將其持有的江林威華20%股權，分別作價2萬元、2萬元、1萬元轉讓給了小江生物。

股權轉讓完成后，小江生物持有江林威華100%股權。自此，馬潤林、劉永江不再通過直接或間接的方式持有康樂衛士任何股份。

值得注意的是，此次股權轉讓時，江林威華還存在3700萬元的負債。此次股權轉讓后，小江生物系江林威華的唯一股東，且江林威華僅為持股平臺，因此小江生物代江林威華支付了該筆負債。

據悉，該負債系2010年6月江林威華應向馬潤林、劉永江、陳小江支付的股權轉讓對價。當時，馬潤林將其在康樂有限的知識產權出資3,360萬元（占注冊資本的33.60%）及其在康樂有限的貨幣出資320.40萬元（占注冊資本的3.20%）轉讓給了江林威華；劉永江將其在康樂有限的出資19.60萬元（占注冊資本的0.20%）也轉讓給了江林威華。

考慮到前期馬潤林等三人的實際資金投入，2015年5月22日，小江生物向馬潤林支付了299萬元。因小江生物一直處于研發投入階段，因此經協商后，待小江生物現金流良好后將再適時支付3,401萬元。

2020年至2021年，小江生物通過減持康樂衛士股票獲得了現金收入，并向江林威華支付了3,401萬元。截至2021年12月31日，陳小江、馬潤林、劉永江合計收到了3,401萬元。

再次成為康樂衛士的股東已是2021年4月。彼時，為進一步推動天狼星集團基于其自身以及小江生物、江林威華和康樂衛士發展的整體戰略，同時考慮到馬潤林對康樂衛士設立及發展的貢獻，劉永江對康樂衛士設立及發展的貢獻以及為激勵劉永江的工作積極性和創造性，天狼星集團對馬潤林、劉永江在江林威華進行了股權激勵。

2021年4月16日，小江生物分別與馬潤林、劉永江、姚綿嵩簽署了《激勵協議》，小江生物同意馬潤林、劉永江、姚綿嵩增資江林威華，從而使馬潤林、劉永江、姚綿嵩間接增持康樂衛士的股份。增資后，劉永江、馬潤林、姚綿嵩、小江生物于江林威華的持股比例分別為63.24%、16.76%、10%和10%。

此外，為保持陳小江持有康樂衛士股份不變，2021年8月29日，小江生物、劉永江、馬潤林、姚綿嵩、陳小江、江林威華簽署了《合伙企業份額認購協議》，陳小江認購江林威華39.09萬元財產份額。增資后，劉永江、馬潤林、姚綿嵩、小江生物和陳小江于江林威華的持股比例分別為35.49%、9.41%、5.61%、5.61%和43.88%。

值得注意的是，2021年4月，小江生物曾進行過一次增資。增資前，天狼星集團和陳小江分別持有小江生物60%股權和40%股權；增資后，陳小江持股下降至9.09%，天狼星集團持股82.91%，周太峰持股8.00%。

由于增資股東未對認繳增資進行實繳，同時考慮到陳小江向江林威華增資后，需按其持有江林威華的股權比例承擔江林威華對小江生物的債務，因此，天狼星集團向陳小江提供了一次性補償4,000萬元（含稅）。據悉，該補償款應于2025年12月31日前支付。天狼星集團表示，公司可通過處置相關資產，并利用銀行貸款、第三方借貸等債務型融資渠道，償還該補償金額。

另外值得注意的是，馬潤林、劉永江通過持股江林威華的方式重新間接持股康樂衛士，涉及股份支付，且康樂衛士已確認對劉永江、馬潤林股份支付費用。其中，馬潤林增資江林威華確認的股份支付費用為2,204.72萬元，劉永江增資江林威華確認的股份支付費用為8,321.04萬元。

四、明星投資方定增入股，估值被催肥近50億

上文提到，康樂衛士于新三板掛牌后，進行了4次定增。其中，第二次定向增發為2019年4月進行的股權激勵。

據瑞財經《預審IPO》查閱，2019年3月，北京亦莊生物醫藥并購投資中心（有限合伙）（以下稱“北京亦莊”）以5071萬元認購了康樂衛士550萬股，參與了康樂衛士新三板掛牌后的第一次定增。定增完成后，康樂衛士的估值約為6.45億元。

2020年12月，云南滇中新區管理委員會實控的云南省滇中產業發展集團有限責任公司、舟山向日葵朝陽股權投資合伙企業（有限合伙）、海通證券股份有限公司、昆明產投（國資）及康旅集團（國資）參股的昆明遠望健康產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）、北京橙凈健康科技有限公司、湖北眾為康醫療科技發展有限公司、中國華融旗下公司實控的蕪湖鑫德壹號投資中心（有限合伙）、高麗娜、興陽（北京）投資管理有限公司、豐德醫學科技有限公司、賽升藥業（300485.SZ）、科學城創投及廣華創業參投的廣州廣華創業投資基金合伙企業（有限合伙）、珠海泓胤源興投資合伙企業（有限合伙）、國家中小企業發展基金參投的中小企業發展基金（深圳南山有限合伙）、進化論定增優選一號私募證券投資基金、北京水印投資管理有限公司、昆明產投參投的昆明市創新創業產業發展股權投資基金合伙企業（有限合伙）、廣發證券股份有限公司、安信證券股份有限公司、第一創業證券股份有限公司、東方富海（蕪湖）股權投資基金管理企業（有限合伙）合計以6.5億元認購了康樂衛士3300萬股。定增完成后，康樂衛士的估值達21.47億元。

2021年2月，江西濟麟鑫盛企業管理有限公司（以下稱“濟麟鑫盛”）、海南云鋒基金中心（有限合伙）（以下稱“云鋒基金”）、深圳前海建成投資有限公司（以下稱“前海建成”）、青島盈科價值創業投資合伙企業（有限合伙）、長興清控匯鑫股權投資合伙企業（有限合伙）、高上資本高飛三號新三板私募投資基金、北京建興醫療健康產業股權投資合伙企業（有限合伙）（以下稱“建興醫療”）、中小企業發展基金(深圳南山有限合伙)、珠海永康泓胤投資合伙企業（有限合伙）、北京金匯鼎銘投資管理有限公司、沈陽匡元創業投資中心（有限合伙）、深圳市鑫迪投資有限公司、淄博盈科成長三號創業投資合伙企業（有限合伙）、杭州三花弘道創業投資合伙企業（有限合伙）（以下稱“三花弘道”）、北京恒駿佳業投資管理有限公司、廣州廣華創業投資基金合伙企業（有限合伙）、上海超萃投資中心（有限合伙）（以下稱“上海超萃”）合計以10.15億元認購了康樂衛士2460萬股。此次定增后，康樂衛士的估值達55.15億元，較2019年3月首次定增后的估值增長了約8倍。

瑞財經《預審IPO》查閱后發現，康樂衛士的這一次定增的認購對象陣容非常豪華。其中，濟麟鑫盛的實控人是江西著名藥企濟民可信集團，前海建成的實控人為建銀國際，三花弘道的背后站著三花集團。

此外，在云鋒基金的合伙人中還可以發現淘寶中國、天貓的身影。而在上海超萃投資中心（有限合伙）8位合伙人的背后，還隱藏著淘寶、天貓、阿里巴巴、馬云、太平人壽、金螳螂（002081.SZ）、巨人網絡(002558.SZ)、泰格醫藥(300347.SZ)、瑞華控股及魚躍醫療（002223.SZ）前董事長吳光明等眾多大佬。

此次遞表前，康樂衛士的前十大股東分別為天狼星集團、江林威華、濟麟鑫盛、百柏瑞盈、張安生、云鋒基金、前海建成、云南慧港投資有限公司、云南滇中恒升投資有限公司、遠望基金，持股比例分別為22.4%、7.9%、 3.45%、3.17%、2.71%、2.59% 2.59%、1.81%、1.81%、1.81%。

五、北交所上市后繼續虧損，尚無產品商業化

“一苗難求”一度是我國HPV疫苗市場的縮影。

據弗若斯特沙利文的資料，HPV疫苗目前是世界上最有效的疫苗之一。是2022年中國乃至全球暢銷的疫苗產品，也是世界上商業化最成功的疫苗。

根據世衛組織的建議，到2030年，90%的女性應在15歲前完成HPV疫苗的接種。此外，全球范圍內有許多政府對于男性人群的HPV相關疾病風險的認識也在不斷提升。

2022年，全球有20億名女性及20億名男性被視為接種HPV疫苗的目標人群，即9歲至45歲之間年齡段的女性或男性。然而，獲批的HPV疫苗供應非常有限，根本無法滿足全球需求。

截至目前，我國僅有五種用于女性接種的HPV疫苗獲批，年批簽發量為6140萬劑，但尚無用于男性的HPV疫苗獲批。因此，截至2022年，我國僅約2920萬名9至45歲的女性接種了HPV疫苗，接種率僅9.36%。

近年來，我國已盡最大努力提高意識，鼓勵接種HPV疫苗。2023年1月，國家衛生健康委員會聯合其他九個部門制定了《加速消除宮頸癌行動計劃書（2023—2030年）》，強調在推薦年齡段推廣接種HPV疫苗。目前，廣東、江蘇等地已開始開展為14歲以下女童免費接種HPV疫苗的活動。

隨著HPV疫苗供應預計增加以及接種率提高，我國HPV疫苗市場的規模預計將于2031年達致730億元，2022年至2031年的復合年增長率為8.6%。如此來看，HPV疫苗無疑是一個藍海市場。

在這個賽道中，康樂衛士是國內最早開發HPV疫苗的企業之一。成立16年以來，康樂衛士共開發了10個疫苗產品，其中以三項候選HPV疫苗（三價、九價、十五價HPV疫苗）為首。但遺憾的是，目前康樂衛士還未有疫苗產品商業化。

康樂衛士在招股書中稱，預計將在2024年末提交三價HPV候選疫苗的BLA（美國生物制品上市許可申請）。據悉，該三價HPV候選疫苗是專門為HPV16、18及58型流行的東亞地區的女性提供保護。

康樂衛士曾坦言，由于疫苗研發具有技術難度大、周期長和風險高等特點，公司無法保證在研項目能夠順利進入臨床研究階段，臨床試驗進度及結果也可能不及預期，公司無法保證未來所提交的BLA申請均能夠順利取得監管機構的批準，研究成果能否順利實現產業化也存在較大的不確定性。如公司BLA申請未能獲批，在研項目無法順利完成產業化，則可能對公司的業務發展、財務狀況及經營業績產生不利影響。

瑞財經《預審IPO》發現，因尚未由產品商業化，康樂衛士如今僅能依靠對外提供技術服務和銷售少量科研用檢測試劑來獲取收入。

2019年-2022年及2023年1-9月，康樂衛士的收入分別為1,340.73 萬元、8.61 萬元、27.48 萬元、190萬元及160萬元。

同期，康樂衛士分別虧損-4195.04萬元、-1.52億元、-3.79億元、-2.93億元及-2.25億元。

據WIND數據，從2013年至2022年，康樂衛士已累計虧損約-9.74億元。

康樂衛士坦言稱，公司成立以來已產生重大凈虧損，但預期未來會繼續產生凈虧損，且可能無法實現或維持盈利能力。

其表示，公司需要獲得大量額外融資為營運提供資金，若未能在需要時獲得所需資金將迫使公司延遲、限制、減少或終止疫苗開發或商業化工作。

據悉，康樂衛士主要通過銀行借款、投資者的投資及北交所上市和全國中小企業股份轉讓系統掛牌的募集資金為營運提供資金。

值得注意的是，2022年3月，因未經授權使用2019年股份發售募集資金，全國股轉公司向康樂衛士及其時任董事長郝春利、時任財務負責人董微、時任董事會秘書儀傳超采取了口頭警示的自律監管措施。

對此，康樂衛士在招股書中解釋稱，主要由于當時公司資金需求方面發生難以預見的變化且現金儲備不足，因此才修改了募集資金的擬定用途。

2022年及2023年9月30日止九個月，康樂衛士用于經營現金流分別凈流出3.1億元、1.16億元，主要用于了投資研發候選疫苗。

同期，康樂衛士用于投資活動的現金凈額分別為-3.47億元、-4.24億元，主要與建設昆明基地及九價HPV（候選）疫苗（男性適應癥）的研發相關。

截至2023年11月30日，康樂衛士有約2.29億元的現金及現金等價物。于2023年12月及2024年1月，其取得了額外的銀行融資。截至目前，康樂衛士有3.28億元的未動用銀行融資。

康樂衛士表示，將通過進一步借款、對現有銀行借款進行延期或再融資、獲選疫苗的商業化及此次IPO募資等方式來改善營運資金狀況。

附：康樂衛士上市發行中介機構清單

聯席保薦人：中信証券（香港）有限公司、建銀國際金融有限公司

法律顧問：凱易律師事務所、中倫律師事務所

核數師及申報會計師：安永會計師事務所

行業顧問：弗若斯特沙利文（北京）咨詢有限公司上海分公司

物業估值師：亞太評估咨詢有限公司

合規顧問：浦銀國際融資有限公司