作者? |? 王亞靜? ?編輯? |? 蛋總??美編? |? 吳宜忠? ?審核? |? 頌文? 來源|子彈財經

2023年12月29日，白山云控股有限公司（以下簡稱：白山云）遞表港交所，中金公司、海通國際為聯席保薦人。

為了造勢，白山云將自己放至一個極其細分的領域——獨立邊緣云。招股書稱，根據灼識咨詢報告，按2022年總收入計算，白山云是中國第二大獨立邊緣云服務供應商。

但若放至行業中來看，白山云的地位其實并不算高。

仍以2022年收入計算，白山云在邊緣云服務領域位列第9，市占率僅為3.1%，與行業排名第一的公司 A19.8%的市占率相差甚遠。

圖 / 白山云招股書

即便以獨立邊緣云這一細分市場來計算，白山云與排名第一的公司E占據的5.6%市占率相比，仍相差將近一倍。

按照招股書對公司E描述的“2000年成立”、“深交所上市”、“主要提供CDN、云計算、云安全和全球分布式數據中心服務”等關鍵詞來看，公司E應為網宿科技。

網宿科技財報顯示，其2022年營收達到50.84億元。與之相比，白山云的業績已經連續3年原地踏步，營收基本在20億元上下波動，并且尚未走出虧損的泥潭。

圖 / 網宿科技2022年財報

帶著這樣一份不算漂亮的成績單，白山云能否如愿敲開港交所的大門？

轉戰港交所，融資背后疑點重重

白山云的歷史可以追溯至2015年4月貴州白山云科技股份有限公司（以下簡稱：貴州白山云）的成立。

2019年4月，白山云曾以“貴州白山云”的名義沖刺上交所科創板。彼時，貴州白山云回復了4輪問詢函后，于2020年7月主動撤回上市申請。

之所以終止在A股上市的計劃，白山云在招股書聲稱，是“鑒于整個審核過程的不確定性”。

盡管貴州白山云無緣A股，但本身并不缺少投資。招股書顯示，自2015年10月以來，其獲得9輪融資，每股單價從1元上漲到22.18元，飆漲超20倍。

圖 / 白山云招股書

只是，串聯起這9輪融資的時間線可謂是一團亂麻。

「子彈財經」梳理發現，與其他公司按部就班地進行天使輪、A輪、B輪次第展開的融資順序不同，白山云在2015年-2016年先進行了部分A輪、A+輪、B輪、B+輪融資，直到2017年12月，才進行了天使輪融資。

協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖告訴「子彈財經」，企業融資時到底叫A輪還是天使輪，都只是企業對自己融資的稱呼而已，但這種叫法并不符合業內專業定義，業內所說的天使輪就是指企業獲得的第一輪融資。

“一般天使輪是個人或者企業熟悉的人投資的，也許是機構對企業的興趣不大，就找些熟悉的投資者來投資，為了讓投資人覺得有吸引力，以此命名為天使輪。”黃立沖認為，這只是一些文字游戲的玩法。

事實上，貴州白山云的天使投資人的確與公司管理層霍濤、沙涌、代翔關系匪淺。據招股書資料，貴州白山云天使投資人為阿爾法公社旗下的寧波天成、春珈資本旗下的貴州春珈。

其中，曾經帶領藍汛控股在納斯達克上市的許四清正是阿爾法公社的創始人之一，而霍濤、沙涌、代翔均曾任職于藍汛控股多年。其中，霍濤、沙涌離任時已位居副總裁之職。

如今，霍濤已成為白山云的掌舵人。截至最后實際可行日期，霍濤有權行使白山云約47.45%的投票權，為控股股東，并擔任公司董事會主席兼首席執行官。

其實，這場戴著“天使輪”帽子的融資，并非認購公司新增注冊資本，而是霍濤、沙涌、代翔、許四清等人控制的上海通勢豐獲取投資收益的一個退出通道而已。

招股書顯示，2017年12月和2018年2月，上海通勢豐向阿爾法公社、春珈資本轉讓部分貴州白山云股權，分別套現1700萬元和5900萬元，每股單價分別為10.02元/股、10.03元/股。

圖 / 白山云招股書

貴州白山云曾在回復上交所的問詢函中坦承，這場交易的背景就是“通勢豐的合伙人通過轉讓股權獲取一定的投資收益”。

圖 / 貴州白山云回復上交所問詢函資料

這場融資可謂是“一箭雙雕”：一方面，上海通勢豐獲得投資收益；另一方面，阿爾法公社、春珈資本獲得了低價入股的機會。

招股書顯示，就在這場天使輪融資5天后，阿爾法公社參與了白山云的C輪融資，每股單價已經漲至11.07元/股，漲幅約10%。

圖 / 白山云招股書

實際上，這樣令人眼花繚亂的投資并不少見。「子彈財經」觀察到，在白山云遞表港交所的招股書里列出的多輪融資中，與其曾在申請科創板上市時披露的資料存在出入。

例如：在貴州白山云回復上交所問詢函的資料中，A輪融資進入的投資者共有3位，分別為魏建平、上海融璽和信聯網訊，投資金額分別為1652萬元、888萬元和210萬元。

圖 / 貴州白山云回復上交所問詢函資料

但在白山云最新披露的招股書中，A輪投資者變成了上海融璽、趙洪修、上海英諾、蔣薇茜。其中，上海融璽的投資金額仍為888萬元。

圖 / 白山云招股書

而招股書明確，趙洪修是從上海融璽與魏建平手中收購的貴州白山云股權，而上海英諾、蔣薇茜的股權均是自魏建平處收購而來，魏建平與上海融璽同時入股，但魏建平卻并未進入A輪投資者名單。

更奇怪的是，魏建平分別于2017年11月和2021年4月向趙洪修、上海英諾轉讓貴州白山云2.58%、1.45%股權，套現4644萬元、3480萬元。

圖 / 白山云招股書

但在2021年11月，蔣薇茜卻以零代價自魏建平處收購貴州白山云3.91%股權，招股書給出的解釋是“家庭財富安排”，但蔣薇茜與魏建平究竟是何關系，白山云卻并未披露。

「子彈財經」試圖向白山云方面了解，這一交易安排的合理性、蔣薇茜與魏建平有何關系、為何沒有進一步披露信息，但截至發稿，仍未獲回復。

業績原地踏步，大客戶依賴癥難解

「子彈財經」注意到，白山云在4年半前遞表上交所時，營業收入復合增長率高達128.01%，但這次沖刺港交所的成績單明顯遜色不少。

2020年-2023年6月（以下簡稱：報告期），白山云實現收入18.03億元、22.66億元、21.32億元及10.84億元，基本上處于原地踏步的狀態。

圖 / 白山云招股書

不僅如此，其凈利潤更是連連虧損。報告期內，公司凈利潤分別虧損1.83億元、1.69億元、1.93億元及3590.2萬元；經調整凈虧損分別為1.45億元、1.42億元、1.66億元及2043.5萬元。

圖 / 白山云招股書

于2023年6月30日時，母公司擁有人應占累計虧損達到6.19億元。

圖 / 白山云招股書

對于虧損一事，白山云解釋稱，是公司在擴大服務網絡、創新服務及獲取更多客戶方面進行了大量投資。

但現實情況是，白山云對于大客戶的過度依賴癥并未明顯緩解。

報告期內，公司來自于五大客戶的收入占比總收入的74.5%、74.9%、76.9%及63.4%。其中，公司客戶A、B、D一直牢牢占據著白山云前五大客戶的位置。

圖 / 白山云招股書

不僅如此，白山云對牢牢占據第一大客戶位置的客戶A極其依賴。2020年-2023年6月，公司來自客戶A的收入占比總收入的42.6%、34.4%、47.9%及36.8%。

值得注意的是，在白山云成立的次年，便與這位大客戶A建立了合作，但白山云并未在招股書中過多介紹這位大客戶。

不過，貴州白山云曾經在遞表上交所時披露，字節跳動與公司在2016年建立合作關系，2017年成為公司第五大客戶，2018年成為公司第一大客戶。2018年，公司來自字節跳動收入為3.76億元，占同期營業收入的35.71%。

圖 / 貴州白山云2019年遞表上交所招股書

時至今日，這位占據著第一大客戶位置的是否仍為字節跳動？與字節跳動是否有簽署長期協議來保障雙方的合作？「子彈財經」試圖向白山云方面進行了解，但截至發稿，仍未獲回復。

白山云對這位大客戶的感情“十分復雜”。一方面，短時間內，公司需要這位大客戶的訂單來維持業績，與此同時，其在招股書中坦承，最大客戶于磋商協議條款或其他方面利用其相對優越的議價地位所采取的行動，可能對公司的經營業績產生重大不利影響。

此外，來自最大客戶的收入可能因其業務及預算、競爭格局、其對公司服務的滿意程度、終端用戶體驗及總體經濟狀況的變化，或公司無法控制的其他原因而不時波動。

實際上，在貴州白山云披露的招股書中，公司的多位大客戶來頭不小。2016年-2018年期間，騰訊、小米、七牛云、咪咕視訊、金山云等知名企業均出現在公司五大客戶的名單之中。

其中，騰訊更是連續3年霸榜前三大客戶位置。

圖 / 貴州白山云2019年遞表上交所招股書

即便如此，白山云也已經認識到，當收入的較大部分集中于數量有限的客戶時，存在固有風險。至少目前來看，如何拓展更多新客戶來平衡對大客戶的依賴，白山云還沒有找到應對方法。

現金流緊張，實控人0元入股

2023年9月，霍濤接受「節點財經」專訪時說自己“經常被客戶、被朋友說‘不像個生意人’，因為我一直以來都不是那么在乎錢”。

但不得不說，霍濤有著生意人的精明。

貴州白山云在遞表上交所的招股書中披露，2015年4月，張嵐、上海通勢豐共同成立貴州白山云，3個月后，貴州白山云運營并推出邊緣云網絡服務。

同年8月，張嵐聲稱因職業規劃調整，時間及精力無法滿足公司經營管理需要，將所持5.5萬元注冊資本轉讓給霍濤。與此同時，上海通勢豐將567.7萬元注冊資本轉讓給霍濤。

圖 / 貴州白山云回復上交所問詢函資料

股權轉讓完成后，霍濤持股比例上升到57.03%，成為公司實控人。而在這兩場交易中，霍濤花費代價0元。

對此，貴州白山云在回復上交所問詢函時解釋，當時公司發展處于早期階段且轉讓方尚未實繳注冊資本，0元轉讓具有合理性。

圖 / 白山云招股書

只是，在霍濤入股2個月后（10月），白山云便獲得了A輪融資。若據此來看，張嵐、上海通勢豐當時是否已經在洽談投資？是否存在為霍濤代持情況？「子彈財經」試圖向白山云方面了解，但截至發稿，仍未獲回復。

如今，“不愛財”的霍濤必須為白山云融資奔走，因為在連續多年“燒錢”運營之后，公司現金流已經相當緊張。

截至2023年12月20日，公司已將投資的全部所得款項用于業務發展及營運。截至2023年10月31日，公司現金及現金等價物僅有6031.7萬元。

圖 / 白山云招股書

按照白山云的說法，可用現金及現金等價物、經營所得預期現金流量、銀行及其他借款等資金還能夠維持12個月。

圖 / 白山云招股書

在緊張的現金流之外，與投資者的對賭協議也是加速白山云奔赴資本市場的催化劑之一。招股書顯示，投資者享受的特別權利中包含一項撤資權，而這些權利將在某些特定條件完成時終止。

圖 / 白山云招股書

「子彈財經」試圖向白山云方面了解，這是否與公司上市直接掛鉤、是否存在恢復條件等問題，但截至發稿，仍未獲回復。

對白山云而言，上市既可以緩解現金流問題，也可以應對對賭協議，還是股東們套現離場的快捷路徑，畢竟投資者們持有的股份都沒有禁售期，留下或撤資，不過是一念之間的事情。

為何時隔4年半，白山云選擇調頭奔向港交所，或許由此也可窺一二。在多重“大山”壓頂之下，白山云也只能背水一戰。