作者/劉欽文?編輯/李白玉?來源/野馬財經

“與人為善”“仁、義、禮、智、信”“克己復禮”，兩千五百多年前，魯國昌平鄉陬邑的一戶人家里，隨著一聲嬰兒的啼哭，影響了中國許多朝代的社會倫理、國家治理、文化傳承等內容的人出生，即孔子。其創立的儒家思想曾被許多統治者認可，成為不少朝代的治國思想。如今，孔子學院更是開遍全球。

儒家思想不僅治國，也能用來經商。廣州就有一家企業以“儒道經商、興業振邦”為由，給自己起名廣州市儒興科技股份有限公司（下稱“儒興科技”）。并且儒興科技的管理層一半以上都是女性，也被稱為光伏行業的“娘子軍”。

值得注意的是，儒興科技自成立至今已分紅超過23.75億元，但此次IPO募資用途中，仍有4.18億元用于補充流動資金。

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年入28億，毛利率下降

光伏產業鏈共包括硅料、硅片、電池片和組件四個環節，如果說以四個環節作為橫軸，四個環節各自的產業鏈，則是縱軸。

它們之間縱橫交錯、互相盤根錯節，織成一張密網，匯成火熱的光伏行業。儒興科技則屬于電池片產業鏈的上游環節。

儒興科技主要從事光伏電子漿料的研發、生產和銷售，產品主要包括背面銀漿和鋁漿。銀漿主要用于匯集、導出載流子；鋁漿主要用于形成晶硅太陽能電池鋁背場，吸除晶體硅中雜質。

以PERC電池為例，晶硅太陽能電池使用的厚膜導體漿料分為正面銀漿、背面銀漿和鋁漿，三種電極漿料的金屬化工藝，共同實現晶硅太陽能電池的導電互聯機能。

也因此儒興科技收獲了眾多電池廠商龍頭企業為客戶，如隆基綠能、通威股份、愛旭股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源等。隆基綠能、通威股份、愛旭股份、天合光能常年為儒興科技的前五大客戶，《招股書》顯示，2020年-2022年、2023年1-6月（下稱“報告期”），儒興科技的前五大客戶銷售占比分別為49.5%、56.09%、54.35%和53.82%。

2021年光伏產業鏈的四個環節中國的產量占全球比例分別達到78.8%、97.3%、88.4%和82.3%。隨著新能源的大力發展，過去三年，整個光伏產業鏈都可以說是賺的盆滿缽滿。各個環節的龍頭企業，營收、凈利均以超過100%、甚至1000%的速度飆升。

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不過，和這些下游客戶相比，儒興科技的表現略遜一籌。

《招股書》顯示，2020年-2022年，儒興科技營收始終停留20億元開頭的數字，未突破30億元，營收分別為21.96億元、27.29億元和28.32億元，增速分別為24.28%和3.8%；凈利潤分別為2.25億元、2.23億元和3.56億元，增速甚至開了倒車，2021年為-0.88%，不過2022年又迅速上漲了59.38%。

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同時，儒興科技的主營業務毛利率水平呈現下降趨勢，報告期內，分別為22.76%、20.64%、20.45%和18.58%。

原因有兩個：一是銀漿產品定價基本由銀點價格和加工費兩部分構成，而過去三年銀價波動上漲、銀漿加工費下滑；二是受市場競爭影響，鋁漿整體售價有所下滑。

不僅如此，雪上加霜的是，隨著光伏行業經歷了三年擴產后，階段性產能過剩的局面開始浮現。

“鋰電產業持續3年的擴產潮，不管是鋰電池產業還是四大主材環節，都累積了不少產能，到2023年一季度，相關企業產能利用率已經跌至40％至60％區間。”2023高工鋰電材料大會上，高工鋰電董事長張小飛表示。

這樣的情況在十年前就曾出現。2008年至2012年期間，光伏產業一度高歌猛進，全國有300多個城市上馬光伏項目。光伏企業爭相擴張，導致產能嚴重過剩。此后幾年時間內，超過300家光伏企業倒閉。但在多年的蕭瑟之后，光伏生意又吸引了各路資本入局，如今光伏行業又站在了十字路口。

“隨著行業的進一步發展，光伏電池廠商有著持續降本增效的要求，上述情況可能會加劇行業的競爭，公司漿料產品面臨單位毛利繼續下降的風險。如未來出現下游市場需求萎縮、行業競爭持續加劇、公司議價能力下降等情況，公司漿料產品的單位毛利可能進一步下滑，從而對盈利能力產生不利影響，公司主營業務毛利率將面臨下降風險。”儒興科技表示。

鋁漿業務被問詢是否“產能過剩”

背面銀漿市占率全球第一

光伏電池廠商之所以要降本增效，是因為相比前三年，動力電池企業2023年的盈利能力已經有所下滑。

“出現這種情況的原因主要是供求趨向平衡，產能飽和趨向過剩。動力電池市場新進入者增多，市場份額分散，產品同質化程度較高，價格競爭激烈，利潤空間被壓縮。”深度科技研究院院長張孝榮表示。

產能過剩風險已經逼近，光伏電池廠商降本增效的方法中，技術更迭是非常重要、直接的一項。

目前電池仍以PERC為主，但TOPCon、BC、HJT等新型電池層出不窮。他們擁有各自的優勢，例如TOPCon投資成本低、可兼容PERC、最具性價比；HJT具有轉化效率高、穩定性高、雙面發電等優勢；BC則具有更高的效率，更好的發電性能。

儒興科技的大客戶隆基綠能，在今年8月，總投資77.7億元用于鄂爾多斯30GW電池項目投產，路線選的就是TOPCon。

值得注意的是，新型電池中TOPCon電池和HJT電池不使用鋁漿。《招股書》顯示，2023年1-6月，儒興科技來自鋁漿的收入為4.4億元，營收占比24.39%。鋁漿收入中，來自PERC鋁漿的占比94.17%。

來源：《招股書》

這也被監管要求說明，鋁漿業務是否存在產能過剩風險。

“2023年全球鋁漿市場需求約為1.75萬噸，盡管發行人市場占有率較高，但發行人鋁漿產能較全球市場需求仍存在供給缺口，在其他競爭對手未進行產能擴張規劃的情況下，鋁漿業務不存在產能過剩風險。”儒興科技表示。

不過，儒興科技也提到，“綜合考慮光伏系統應用端的適用性和光伏系統成本端的經濟性，PERC電池作為成熟技術仍將保持主流產品地位，疊加PERC電池所具有突出的性價比優勢，在一定時期內保持領先的市場份額。”

技術更迭壓力下，儒興科技把希望放在另一主打產品上——銀漿。儒興科技此次IPO計劃募資15億元，其中6.23億元用于高性能晶體硅太陽能電池漿料產業化建設項目（第一期項目）。達產后，可實現年產晶體硅太陽能電池銀漿2500噸。報告期內，儒興科技銀漿的產能利用率分別為90.93%、91.62%、92.18%和 91.95%。

來源：《招股書》

銀漿可分為背面銀漿和正面銀漿。一般情況下，背面銀漿的銀含量在45%-75%之間，正面銀漿的銀含量在80%以上。這也導致，PERC電池中背面銀漿占成本的1.4%，正面銀漿占7.1%，正面銀漿顯然具有更大的市場。

正面銀漿從進口到國產替代，走過了相當長的一段時間。2022年，聚和材料、帝科股份、蘇州固锝三大企業的市占率分列全球第一、第三、第四，三大巨頭已瓜分54.47%的市場份額。

儒興科技主要集中在背面銀漿市場，2022年其在背面銀漿市場的市占率為全球第一。2023年1-6月，儒興科技的銀漿收入中，PERC背面銀漿收入占比86.53%。

圖源：《招股書》

并且，儒興科技的銀漿加工費受市場競爭影響存下降趨勢，毛利一路從2020年的395.3元/KG下降至2022年的303.91元/KG，2023年1-6月，略回漲到327.57元/KG。

女兒帶領“娘子軍團”接班

兒子為第六大股東

儒興科技的IPO募資用途中，還有一項十分惹人注意，即4.18億元用于補充流動資金。

《招股書》顯示，截至2023年6月30日，儒興科技的期末現金及現金等價物為-3.34億元。補流需求確實十分緊迫。

然而，2020年-2021年,儒興科技分紅4.75億元，超過兩年凈利潤之和。

來源：《招股書》

此外，在二輪回復問詢中，為表達自身的利潤分配政策保持連續性和穩定性，儒興科技還披露，在2010年至2019年期間，公司共有7個年份進行了合計10次分紅，合計分紅總金額(含稅)超過19億元。

加上報告期內分紅的4.5億元，也就是說，儒興科技合計分紅金額為23.75億元。

分紅都給了誰？《回復函》顯示，報告期內的4.5億分紅款中，許顯昌取得1.33億元，許顯昌的分紅款全部由自己或家人用于股票、投資、保險理財、定期存款。許顯昌正是儒興科技現任實控人許珊的父親，也是儒興科技的創始人。

來源：《招股書》

許家人的理財方向、盈虧情況并未披露，并未從儒興科技身上也可窺的一點蹤跡。報告期內，儒興科技累計購買人民幣理財產品金額45.79億元，收益金額2566.62萬元；累計購買美元理財產品金額2050.34萬美元，收益金額4.7萬美元。購買產品包括中融信托、中信信托等。

2020年儒興科技購買《中信信托·中國恒大昆明養生谷貸款集合資金信托計劃-A類-1期》，金額500萬元。“鑒于目前中信信托已提出要延期交付的要求，并結合當期末公開信息了解到的恒大集團經濟情況，謹慎考慮認為該筆理財產品兌付已存在障礙，回收可能性較低， 因此確認該筆理財產品的公允價值為0元。”儒興科技表示。

許顯昌之外，獲得分紅款第二大、第三大的人為廖暉、張宇鑫。兩人分別獲得分紅款6795萬元、6575萬元。

來源：《招股書》

2000年7月，許顯昌、金惠玲與梁偉泉合計共同出資15萬元設立儒興有限，持股比例分別為40%、40%和20%。其中金惠玲是許顯昌配偶，系許顯昌委托其持股。

2007年4月，張維國、廖暉、張宇鑫、夏國銳及其許瑾等人入股儒興科技，其中許瑾為夏國銳兒媳、張維國姐姐的女兒。廖暉、張宇鑫、張維國均為投資人，許瑾和夏國銳主要參與儒興科技子公司無錫儒興的日常經營活動。

在分完分紅后，2021年11月24日，廖暉、張宇鑫因個人原因辭去董事職務。新提名的董事胡翔宇、鄭石錦由許珊、美的產投提名。

兩人辭去董事之前，向許珊轉讓部分股權。2021年許珊受讓公司原股東廖暉、張宇鑫合計560萬股，合計9520萬元；董事、副總經理許瑾受讓公司原股東張維國、劉楚楚合計252萬股，合計4284萬元。

兩人的入股增資價，以公司前次投資者入股增資的28.05元/股作為公允價格，減認購價17元/股，差額由儒興科技支付，股份支付費用共8972.6萬元。“基于許珊、許瑾對公司過往的貢獻，2021年公司對其二人進行股權激勵。”對此儒興科技表示。

可以看出，2021年后，廖暉、張宇鑫辭去董事、轉讓部分股權，許珊提名人員上位。許瑾及岳父夏國銳，則均和許珊保持一致行動關系。

至此，許珊也完成了對公司控制權的進一步擴大。此時，許珊的父親許顯昌或許已經重病，2022年11月，許顯昌去世。

許顯昌去世后，其股份由女兒許珊和兒子許堅繼承，許珊取得21.3457%股份、許堅取得9.4444%股份。繼承完成后，許堅持有公司3400萬股股份，為第六大股東，許珊持有公司9457.96萬股股份，為第一大股東。

《招股書》顯示，許珊直接持有公司26.27%的股份，哥哥許堅委托其行使公司9.44%的股份表決權，以及同夏國銳、許瑾保持一致行動關系。通過四人股份表決權的合并，許珊支配表決權比例超過50%，為50.47%，完成對公司的實際控制。

公司的實際控制人也從許顯昌、許珊變為許珊一人。

《招股書》顯示，許堅出生于1971年，許珊出生于1973年。許珊雖然年紀較小，但比許堅更早進入公司，2004年起在儒興科技擔任管理人員，全面參與公司的研發、采購、生產、銷售等工作。

許堅則是2008年，也就是37歲這一年才進入公司，至今一直擔任公司的工程部經理。在許顯昌2022年11月離世前，許堅未擁有股份，且至今未擔任公司董事、高級管理人員，未參與公司日常經營管理。

2023年2月，許珊接受《廣州日報》采訪，《廣州日報》以“娘子軍團”為標題來形容這支隊伍。這是因為，儒興科技的副總裁、研發總監、銷售總監、財務總監、董事會秘書等……都是女性，在管理層中女性比例超過一半。

許珊表示，“我們對技術的精益求精一如女性對美的追求。”

來源：《廣州日報》

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