來源/雷達財經鴻途? 作者/肖灑?

10月31日早盤，萬科A在毫無征兆的情況下跳水，盤中最大跌幅超3%，股價一度觸及2016年7月份以來的新低。與此同時，萬科美元債在上周大幅下跌10pt左右，其中短端債券跌勢明顯。

面對突如其來的股債“雙殺”，市場一時捉摸不透。根據萬科在互動平臺的最新回復，近期公司境內外部分債券品種交易出現異動，并非公司基本面出現任何問題，主要是市場情緒波動所致。同時境外市場出現有關公司的不實猜測，導致公司美元債價格在上周尾出現大幅波動。

雷達財經注意到，萬科披露業績報告顯示，公司前三季度營收凈利潤雙雙出現兩位數下滑，特別是在第三季度營收同比下降了31.62%、歸母凈利潤同比下降22.3%。同花順iFinD數據顯示，萬科上一次三季報營收出現兩位數下滑，還得追溯到2010年。

在業績“陣痛”背后，萬科1-9月份合同銷售金額2806.1億元，同比減少10.8%。而正是因為銷售復蘇緩慢，引發了市場對其資產負債表惡化的擔憂。

9月21日，國際評級機構穆迪發布報告直言，由于擔心市場恢復較慢可能影響公司銷售，將萬科的評級暫時列入觀察名單；隨后惠譽也將萬科的評級由BBB+調整為BBB。

但上述兩家機構均認可萬科流動性充足、融資渠道暢通、債務結構持續優化。即便如此，從市場反應來看，悲觀的情緒已經蔓延開來。

遭遇股債“雙殺”

長期以來，萬科的股價因持續橫盤缺乏上漲動能，這一現象曾引發市場的關注。

公開資料顯示，2021年1月份，針對房企的“三條紅線”正式實施；緊接著當年2月份，自然資源部要求22個試點城市實施住宅用地“兩集中”政策，即集中發布出讓公告、集中組織出讓活動。

隨著一系列政策升級帶來的深度調整出現，萬科橫盤多年的股價開始破位下跌。行情數據顯示，萬科A在2021年3月初達到30元左右后，此后開啟了長達兩年多時間的震蕩下行。

最近的下跌，自今年9月7日開始，至今累計跌幅約20%。與此同時，萬科境內外債券出現異動，根據久期財經數據，VNKRLE 4.2 06/07/24近一周跌幅10.38%；VNKRLE 5.35 03/11/24近一周跌幅8.32%。

境內債券方面，10月31日“20萬科08”跌17.58%，報83.0元；“21萬科02”跌17.60%，報80.095元。

有投資者分析認為，如果萬科之前股價持續走低與整體房地產環境有關，那么最近一段時間的快速下跌，則可能與自身因素有關。

不過，萬科否認了市場的猜測。10月31日無間，萬科在投資者互動平臺上表示，近期公司境內外部分債券品種交易出現異動，并非公司基本面出現任何問題，主要是市場情緒波動所致。同時境外市場出現有關公司的不實猜測，導致公司美元債價格在上周尾出現大幅波動。

萬科稱，目前公司財務穩健，各項資金排布和還款安排都在有序進行中。公司會密切關注市場變化，積極加強與債券投資人的溝通，協助投資人更好地了解公司財務與經營情況，引導市場價格回歸合理水平。

然而，盡管萬科稱自身財務穩健，但外資仍感到悲觀。

9月21日，穆迪發布報告，維持萬科的Baa1評級，認為公司流動性充足、融資渠道暢通、現金短債比健康，信用狀況優良，預計萬科現金流足以完全覆蓋未來12至18個月內的土地支付和再融資需求。

同時，穆迪將萬科列入信用評級可能下調的觀察名單，涉及評級為Baa1的萬科企業及其全資子公司萬科地產(香港)。

穆迪分析師Kaven Tsang指出，評級下調評估反映出，在中國房地產市場復蘇前景不明朗下，萬科恢復其疲弱的合同銷售和信用指標的能力存在很大不確定性。

10月17日，惠譽下調萬科企業長期外幣發行人違約評級，以及萬科全資子公司的萬科香港的高級無抵押評級和已發行優先票據評級，由“BBB+”降至“BBB”。IDR 展望為“穩定”。

報告指出，惠譽降級反映預期萬科企業中期杠桿率將保持在35%以上。近期萬科企業銷售業績弱于預期，這可能會抑制現金產生及其去杠桿化努力。

資料顯示，萬科企業是萬科“B股轉H股”的港交所上市公司。

銷售復蘇放緩

雷達財經注意到，8月底至9月初，正是萬科披露了公司半年報和下半年前兩個月的銷售情況的時間節點。

其中半年報顯示，上半年公司實現營業收入2008.93億元，同比減少2.91%；歸母凈利潤為98.7億元，同比減少19.43%，創出了2019年以來上半年凈利潤的低點。

萬科總裁祝九勝表示，目前房企碰到行業調整期，短期利潤確實有壓力。期內凈利潤下滑主要來自兩方面原因，一是結算規模、結算收入下降大約10.5%，二是結算毛利率下降1.6%。

萬科聯席總裁張海則指出，這兩年市場超預期下行，短期內銷售毛利率較以往確實有更大壓力，隨著這部分銷售資源逐步轉入竣工交付，這些壓力會在今明兩年體現在結算業績上。

但是，除了盈利能力受限，萬科的銷售也不及預期。開源證券研報表示，萬科6月實現合同銷售面積和合同銷售金額同比分別下降18.6%和23.4%，銷售數據同比自2月以來首次下滑。

該機構指出，萬科1-6月累計實現合同銷售面積1297.1萬平方米，合同銷售金額2039.3億元，分別同比增長0.5%和下降5.3%，在克而瑞全口徑銷售金額榜單中保持第二排名。受6月樓市整體成交低迷影響，公司單月成交數據不及預期，上半年回暖復蘇節奏放緩。

而下半年開局沖刺階段，萬科也難言順利。從披露的經營簡報來看，該公司合同銷售面積、合同銷售金額在7月同比分別下降21.5%、34.6%，8月份同比分別下降22.2%、27.0%。

連續兩個月的銷售下滑，直接導致萬科在第三季度的房地產開發業務結算貢獻同比下降了37.3%，進而使得公司第三季度實現營業收入同比下滑31.6%至894.2億元。

三季報披露之后，機構迅速做出反應。

10月30日，摩根士丹利發布研報稱，萬科第三季業績表現疲弱，其核心盈利按年下跌32%，收入按年亦倒退32%，主要因為銷售物業收入下跌，物業發展毛利率收窄2.3個百分點，未入賬銷售按季減少5%至4620億元，不過全年竣工量中，有40%集中在第四季。

該行認為，萬科流動性風險可控，財務狀況仍然穩健，現金對短債的覆蓋比率為2.2倍，短債占總借貸的比例維持在14.8%的低水平。該行估計萬科每股資產凈值13.75元，當中發展物業相當于每股14.2元、其他業務為每股5.47元，至于凈負債每股6.36元。以資產凈值折讓35%計算，目標價8.94港元，評級“減持”。

同日，富瑞發布研究報告稱，予萬科企業“持有”評級，對其保持審慎態度，今明兩年盈利預測下調7%至9%，目標價由10.3港元下調至8.41港元。

報告中稱，公司第三季核心盈利33億元，同比跌32%，主要因為入賬速度減慢，加上收入下跌，以A股為基礎的毛利率同比收窄1.5個百分點至13.5%，不過部分影響被銷售及行政開支減少所抵銷，現金對短債比率由去年同期的1.8倍，改善至2.1倍，凈負債比率則由44%上升至54%。

此外，大和也發布報告稱，將萬科企業目標價由10.7港元下調20%至8.6港元，維持“跑贏大市”評級。

資產質量較好

屢遭外資看空的萬科，債務結構、資產質量究竟如何呢？

在31日的回復中，萬科稱公司當前經營正常，1-9月累計合同銷售金額2806億元，保持在行業頭部梯隊，其中9月合同銷售金額320億元，環比增長41.6%。

現金流方面，公司已連續14年保持經營性現金流為正，1-9月在覆蓋37個新項目地價支出后仍然保持為正。

萬科表示，截至3季度末，公司在手資金1037億，對短債的覆蓋倍數2.2倍。年內公司已無境外債務到期，境內待償還信用債僅3.8億。

實際上，過去幾年萬科一直有意控制負債率。財報顯示，截至今年三季度末，公司剔除預收款后資產負債率67.1%，凈負債率為53.9%；一年內到期的有息負債占比為14.8%，較年初下降5.7個百分點。

融資端，今年前三季度萬科分別發行金額為20億元的3年期中期票據和公司債，發行利率分別為 3.07%和3.10%。

此外，9月26日萬科公司稱全資子公司與華泰資產管理有限公司簽署協議，通過設立一個或多個不動產債權投資計劃向華泰資產申請融資，融資本金金額合計不超過40億元，融資期限最長為10年。萬科將為前述融資事項提供連帶責任保證擔保。

不過，萬科同時取消了一筆最高籌資150億元的定增，原因是“股價處于低位，機構投資人有所擔憂。”

今年2月份萬科公布預案時曾透露，非公開發行的目的，一方面是為推進項目的高質量建設，助力公司向新發展模式平穩過渡；另一方面為了優化自身資本結構，進一步增強資金實力和抗風險能力，為后續長期穩定發展奠定基礎。

有市場人士認為，百億定增最終夭折，還不至于影響萬科這艘大船繼續前行。僅從公開信息判斷，即便是在下半年銷售不利的形勢下，萬科的財務安全邊際依舊穩固，短期償債能力仍有保障。

當然，資本市場高度敏感，市場起伏有著自身的邏輯。在財務報表之外，市場上不乏與萬科境外融資成本、資產減值、未來預期等方面的解讀。

這次與萬科相關的資產普遍下跌，究竟是恐慌情緒所致，還是價值重估的反映，不妨“讓子彈飛一會”。