來源/樂居財(cái)經(jīng)? 作者/孫肅博

商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，擁有澳大利亞永久居留權(quán)的長春企業(yè)家馮幸福，近些年在商場(chǎng)的日子并不如名字一樣幸福。

2021年，包括馮幸福女兒馮依瑩在內(nèi)的20個(gè)自然人作為原告，請(qǐng)求法院判令解散華東寧波醫(yī)藥有限公司（以下稱“華東寧波”）。馮依瑩及其他19個(gè)自然人合計(jì)持有華東寧波49%的股份（馮幸福通過女兒代持華東寧波31.5%股份），華東醫(yī)藥(000963.SZ)持有余下51%股份。

對(duì)于華東寧波是否解散事宜產(chǎn)生爭(zhēng)議的原因，華東醫(yī)藥和華東寧波20個(gè)自然人股東間各執(zhí)一詞。

馮依瑩等20人認(rèn)為，華東寧波的經(jīng)營管理出現(xiàn)嚴(yán)重困難，公司持續(xù)經(jīng)營會(huì)使股東利益受到重大損失，兩方股東經(jīng)多次協(xié)商，均未達(dá)成一致意見，故訴至法院，請(qǐng)求判令解散公司。而華東醫(yī)藥也發(fā)布公告列出多項(xiàng)解散事宜產(chǎn)生爭(zhēng)議的原因，如自然人股東套現(xiàn)退出、轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)和業(yè)績(jī)承諾未能達(dá)成一致、存在違法違規(guī)事項(xiàng)、拒不配合等。

在公告中，華東醫(yī)藥將矛頭直對(duì)時(shí)任華東寧波執(zhí)行董事的馮幸福，指出馮幸福作為華東寧波實(shí)際經(jīng)營管理負(fù)責(zé)人，明顯違反上市公司相關(guān)規(guī)定，近年來主導(dǎo)華東寧波和其個(gè)人投資的關(guān)聯(lián)公司之間發(fā)生大量關(guān)聯(lián)交易，并導(dǎo)致華東寧波形成大額應(yīng)收賬款。

2022年8月，馮幸福以名譽(yù)權(quán)糾紛為由將華東醫(yī)藥訴至杭州互聯(lián)網(wǎng)法院，但法院認(rèn)為由于雙方觀點(diǎn)分歧帶來的不同意見表達(dá)不應(yīng)認(rèn)定構(gòu)成名譽(yù)權(quán)侵權(quán)，故不支持馮幸福的訴訟請(qǐng)求。目前，馮幸福已經(jīng)向杭州中院提起上訴，杭州中院開庭審理后尚未出具判決。

與上市公司面紅耳赤了兩年，馮幸福終于也要迎來一家屬于自己的上市公司。近日，他作為實(shí)控人的長春卓誼生物股份有限公司（以下稱“卓誼生物”）于深市主板遞交了招股書。

然而，2021年、2022年，卓誼生物在營業(yè)收入保持增長的同時(shí)，扣非歸母凈利卻接連下滑9.48%、16.33%。此外，卓誼生物99%的收入都來源于凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞），產(chǎn)品過于單一。而銷售規(guī)劃的不合理，也讓卓誼生物背上了高額的存貨跌價(jià)計(jì)提。

三年市場(chǎng)推廣費(fèi)花了3.5億元，而研發(fā)費(fèi)用僅1.2億元的情況，更讓卓誼生物陷入了重營銷輕研發(fā)的質(zhì)疑中。

馮幸福被投資人坑了一把，遞表前套現(xiàn)5600萬

事實(shí)上，卓誼生物最初并不是馮幸福創(chuàng)建的。2005年1月，楊文杰、沈思偉、盧志平、王淑芝共同認(rèn)繳出資200萬元（實(shí)繳20萬元）成立了卓誼生物的前身——長春衛(wèi)爾賽生物藥業(yè)有限公司(以下稱“衛(wèi)爾賽”）。其中，沈思偉、盧志平、王淑芝分別持有的衛(wèi)爾賽30%、20%、20%股份系代楊文杰持有。也就是說，卓誼生物的創(chuàng)始人為楊文杰。

網(wǎng)絡(luò)上關(guān)于楊文杰的資料很少，只知道他的身份是一位教授，從事狂犬疫苗研發(fā)、生產(chǎn)有著20余年的經(jīng)驗(yàn)。遞表前，楊文杰并沒有直接出現(xiàn)在卓誼生物的股東序列中，其持股0.97%的寧波健茂企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下稱“寧波健茂”）持有卓誼生物1.37%股份。在招股書中，對(duì)于楊文杰的股權(quán)變化并未詳細(xì)說明。

馮幸福與卓誼生物的相遇發(fā)生在2007年。彼時(shí)，他持股的華東寧波成為衛(wèi)爾賽的股東，持有2500萬元出資額，他本人成了衛(wèi)爾賽的間接股東。

2018年6月，因看好疫苗行業(yè)，華東醫(yī)藥的合作伙伴上海微向生物技術(shù)有限公司（以下稱“微向技術(shù)”）受讓了華東醫(yī)藥子公司華東寧波持有的衛(wèi)爾賽2,500萬元出資額。值得注意的是，微向技術(shù)持有的股份由其控股的上海佰升醫(yī)藥有限公司（以下稱“上海佰升”，現(xiàn)更名“羅氏醫(yī)藥”）代持，而馮幸福是上海佰生的第二大股東。

6個(gè)月后，由于衛(wèi)爾賽狂犬疫苗研發(fā)仍需要持續(xù)大量投入，預(yù)計(jì)研發(fā)周期較長且研發(fā)結(jié)果不確定，為避免投資損失擴(kuò)大，微向技術(shù)將其所持有的上海佰升105.65萬元出資額（持股比例21.13%）轉(zhuǎn)讓給了包括馮幸福在內(nèi)的19名自然人，其中馮幸福受讓的股份為4.16%。隨著在上海佰升的持股比例增多，馮幸福在衛(wèi)爾賽的持股比例也逐漸增大。

2009年10月，因微向技術(shù)擬退出對(duì)于上海佰升的投資，馮幸福作為上海佰升第二大股東，意愿協(xié)調(diào)承接微向技術(shù)持有的上海佰升股權(quán)，但由于馮幸福已于2008年12月受讓了微向技術(shù)所持的上海佰升4.16%股權(quán)，考慮到資金周轉(zhuǎn)以及投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)基于華東寧波與華東醫(yī)藥的歷史淵源，馮幸福聯(lián)系華東醫(yī)藥時(shí)任董事長李邦良協(xié)助尋找投資方以受讓微向技術(shù)所持有的上海佰升剩余全部49.47%股權(quán)。但由于當(dāng)時(shí)衛(wèi)爾賽狂犬病疫苗研發(fā)尚處于早期階段，經(jīng)過多方努力卻未能引入合適的投資方。李邦良基于先前支持馮幸福發(fā)展疫苗業(yè)務(wù)的承諾，同意協(xié)助馮幸福先行解決上述上海佰升剩余股權(quán)的承接問題，待衛(wèi)爾賽經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)之后，再對(duì)外進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

為盡快完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓，李邦良安排其下屬潘慧芳作為具體經(jīng)辦人，潘慧芳協(xié)調(diào)上海圣杭生物科技有限公司（以下稱“上海圣杭”）于2009年10月暫時(shí)名義上受讓微向技術(shù)所持有的上海佰升剩余全部49.47%股權(quán)（對(duì)應(yīng)247.35萬元出資額）。同時(shí)各方約定，上海佰升以及衛(wèi)爾賽重大經(jīng)營決策和日常經(jīng)營管理均由馮幸福實(shí)際負(fù)責(zé)，上海圣杭不參與上海佰升的具體經(jīng)營管理。

后因上海圣杭擬開展其他投資經(jīng)營業(yè)務(wù)，不適宜繼續(xù)作為上海佰升名義上的股東，潘慧芳作為具體經(jīng)辦人協(xié)調(diào)上海微向生物科技有限公司（以下稱“上海微向”）于2012年12月名義上承接并持有上海佰升49.47%股權(quán)。

因羅氏（中國）投資有限公司計(jì)劃收購上海佰升，要求其剝離資產(chǎn)負(fù)債，因此上海佰升于2014年3月將其所持有的全部衛(wèi)爾賽股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了馮幸福持股31%股權(quán)的賽爾康寧。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，上海佰升徹底退出了衛(wèi)爾賽。

2018年，衛(wèi)爾賽變更設(shè)立為股份有限公司，并更名為“長春卓誼生物股份有限公司”。彼時(shí)，賽爾康寧于卓誼生物的持股已達(dá)到55.11%。

2019年12月，賽爾康寧與譽(yù)瀚投資、郭汶鋼、華玉康以合計(jì)8,000萬元認(rèn)購了卓誼生物新增股份661.4165萬股。此次增資也是卓誼生物報(bào)告期內(nèi)獲得的第一筆增資，增資后，卓誼生物的估值12.3億元。

2020年6月，卓誼生物再次獲得了一次增資。彼時(shí)，尚融創(chuàng)新、尚融聚源、譽(yù)瀚投資、潛龍漢豐、孟燕艷、鄭麗敏、劉明媛、王建琴、潘捍力以合計(jì)7,000萬元認(rèn)購卓誼生物新增股份578.7394萬股。此次增資后，卓誼生物的估值增至13億元。

2020年12月，華建國、王瓊、郭汶鋼、湯蓉、韓飛翔、卜悅明、青曦、陳蓓玲、黃春夏、劉之蓓、康運(yùn)投資、嘉興優(yōu)澤、南京裕豐、尚融投資、尚融聚源以合計(jì)1億元認(rèn)購了卓誼生物新增股份429.9207萬股，此次增資后，卓誼生物估值達(dá)約26億元。僅一年時(shí)間，卓誼生物的估值便暴增了近14億元。

報(bào)告期內(nèi)，除了獲得3次增資外，卓誼生物還進(jìn)行了六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。值得注意的是，卓誼生物的第五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格明顯高于其他幾次。據(jù)樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》穿透招股書發(fā)現(xiàn)，這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在2021年3月，馮幸福以1000萬元受讓了自然人卜悅明所持的卓誼生物42.9921萬股股份，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為23.26元。

據(jù)披露，卜悅明是在2020年12月，以1000萬元增資入股，獲得42.9921萬股股份，僅三個(gè)月時(shí)間，這部分股份，就原價(jià)轉(zhuǎn)賣給了馮幸福。

卓誼生物的最近一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在遞表前4個(gè)月，即2023年2月。彼時(shí)，賽爾康寧將其持有的卓誼生物10.78%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給了寬愉澤優(yōu)、睿蓮?fù)顿Y、寧波健茂、尚融投資、尚融聚鑫、寧波卓甬、澤緯投資、楊剛、馮幸福、弘遠(yuǎn)二號(hào)、盼瑞創(chuàng)投、金儉、蔡盧平，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)為13.42元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)約1.62億元，此時(shí)公司估值收縮至15億左右。

據(jù)招股書，馮幸福在賽爾康寧的持股比例為39.92%。按此比例計(jì)算，這次通過賽爾康寧的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，馮幸福套現(xiàn)了6467萬元，減去其此次受讓卓誼生物63.25萬股股份時(shí)花費(fèi)的848.89萬元，共有5618.1萬元進(jìn)入了馮幸福的口袋。

此外，馮幸福的妹妹馮幸君、馮幸君的女兒占奕蓉、馮幸福的表弟徐漢升和徐漢文也分別在賽爾康寧擁有股份，持股比例分別為0.94%、0.47%、0.70%、0.12%。按該比例計(jì)算，在賽爾康寧2023年2月的這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，該四人分別套現(xiàn)152.28萬元、76.14萬元、113.4萬元、19.44萬元。

以23.26元/股的價(jià)格受讓股權(quán)，又以13.42元/股的價(jià)格套現(xiàn)，后者價(jià)格相當(dāng)于打了六折，馮幸福被卜悅明坑了一把。

遞表前，馮幸福為卓誼生物的實(shí)際控制人，合計(jì)控制卓誼生物51.84%的表決權(quán)。

查閱具體的持股，卓誼生物由賽爾康寧持股37.21%，由濱江創(chuàng)投持股10.82%，由協(xié)恒康泰持股6.8%，由嘉興馳美持股4.39%，由國鈺坤元持股4.25%，由譽(yù)瀚投資持股2.96%，由尚融創(chuàng)新持股2.66%，由康運(yùn)投資持股1.82%，由寬愉澤優(yōu)持股1.73%，由睿蓮?fù)顿Y持股1.64%，由上海世宸持股1.63%，由興盛康泰、朱佳分別持股1.61%，由華玉康持股1.48%，由尚融投資持股1.38%，由寧波健茂持股1.37%，由郭汶鋼持股1.3%，由國康醫(yī)藥、顧丹輝分別持股1.14%，由王一凡持股1.07%，由康域投資、尚融聚鑫分別持股1%，由馮幸福直接持股0.95%，由金儉持股0.92%，由華建國持股0.75%，由寧波卓甬、澤緯投資、楊剛分別持股0.67%，由潛龍漢豐持股0.55%，由弘遠(yuǎn)二號(hào)持股0.53%，由劉家禮持股0.51%，由南京裕豐持股0.48%，由尚融聚源、盼瑞創(chuàng)投分別持股0.33%，由王瓊、韓飛翔分別持股0.31%，由嘉興優(yōu)澤持股0.29%，由蔡盧平持股0.27%，由王建琴持股0.26%，由劉之蓓持股0.23%，由劉明媛持股0.22%，由孟燕艷、鄭麗敏、潘捍力分別持股0.15%，由陳蓓玲持股0.1%，由青曦持股0.07%，由湯蓉持股0.06%，由黃春夏持股0.04%。

增收不增利，三年花費(fèi)3.5億推廣費(fèi)

馮幸福一直活躍在醫(yī)美界，2013年他拿下了YVOIRE伊婉玻尿酸（玻尿酸十大品牌之一）中國總代理，也基于此，讓華東寧波成為了華東醫(yī)藥重要的子公司。

但他此次送上深交所舞臺(tái)的卓誼生物，賽道與華東寧波有所不同，這是一家主攻凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）的公司。招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022年，卓誼生物超99%的收入均來自凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）。

據(jù)了解，狂犬病的病死率接近100%，發(fā)病后尚無有效治療手段，目前主要通過狂犬病暴露后預(yù)防來降低發(fā)病率。

根據(jù)灼識(shí)咨詢分析，國內(nèi)狂犬病疫苗市場(chǎng)規(guī)模將由2021年的56億元提升至2026年的101億元，年復(fù)合增長率為12.5%，我國狂犬病疫苗市場(chǎng)仍存在較大增長空間。在這樣的背景下，2020年-2022年，卓誼生物的營業(yè)收入保持著穩(wěn)定增長的態(tài)勢(shì)，分別為3.06億元、4.16億元及5.3億元。

但值得注意的是，即使公司收入持續(xù)增長，卓誼生物的扣非歸母凈利卻有所下降，報(bào)告期內(nèi)分別為1.16億元、1.05億元以及8,701.1萬元。對(duì)此，卓誼生物解釋稱，公司為擴(kuò)大市場(chǎng)份額、鞏固客戶關(guān)系加強(qiáng)與推廣服務(wù)商的合作，導(dǎo)致了銷售費(fèi)用增長。此外，公司加強(qiáng)狂犬病疫苗以及其他新產(chǎn)品的研發(fā)投入導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用增長。

據(jù)樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》穿透招股書發(fā)現(xiàn)，2020年-2022年，卓誼生物的銷售費(fèi)用分別為5,260.41萬元、1.41億元、2.2億元，分別占營業(yè)收入的17.17%、33.97%、41.53%。

在卓誼生物的銷售費(fèi)用構(gòu)成中，市場(chǎng)推廣費(fèi)的占比最高，2020年-2022年分別為3,004.57萬元、1.16億元、2億元，占銷售費(fèi)用的比例分別達(dá)57.12%、82.21%、90.67%。三年時(shí)間，卓誼生物只賣狂犬疫苗卻花費(fèi)了近3.5億元的市場(chǎng)推廣費(fèi)。

相比極高的市場(chǎng)推廣費(fèi)用，卓誼生物的研發(fā)費(fèi)用三年僅僅花費(fèi)了約1.2億元，還不到推廣費(fèi)的一半。2020年-2022年，卓誼生物的研發(fā)費(fèi)用分別為2,365.33萬元、4,195.21萬元、5,299.93萬元。

而值得注意的是，在卓誼生物的研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成中，占比最高的一項(xiàng)竟是委外研發(fā)費(fèi)，于各年度分別為677.5萬元、1,532.76萬元、1,672.14萬元。也就是說，卓誼生物每年還需花費(fèi)上百萬甚至上千萬元委托外部進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，這不禁讓其自身的研發(fā)能力受到質(zhì)疑。

對(duì)于委外研發(fā)費(fèi)，卓誼生物解釋稱，2021年公司委外研發(fā)費(fèi)較2020年度有所提升，主要系新型冠狀病毒疫苗（AAV載體）、重組新冠病毒疫苗（畢赤酵母）以及中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)生命科學(xué)聯(lián)合創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室等項(xiàng)目的委外研發(fā)費(fèi)增多所致；2022年，公司委外研發(fā)費(fèi)與2021年度相比穩(wěn)步提升，主要系重組人乳頭瘤病毒（雙組分）嵌合病毒樣顆粒疫苗（昆蟲細(xì)胞）等項(xiàng)目當(dāng)期委外研發(fā)費(fèi)增長所致。然而，卓誼生物所提到的新型冠狀病毒疫苗（AAV載體）、重組新冠病毒疫苗（畢赤酵母）等并不在其營業(yè)收入的構(gòu)成中。

應(yīng)收賬款占八成營收，業(yè)績(jī)?cè)鲩L或是“紙面富貴”

與卓誼生物的營業(yè)收入一同走高的還有其應(yīng)收賬款。2020年-2022年，卓誼生物的應(yīng)收賬款余額分別1.65億元、3.04億元及4.07億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為53.94%、73.05%及76.83%，壞賬準(zhǔn)備分別為830.91萬元、1,673.4萬元、2,546.69萬元。可以看出，2022年卓誼生物的應(yīng)收賬款余額占營收的比例已經(jīng)接近八成。也就是說，2022年卓誼生物營收增長1.14億的同時(shí)，應(yīng)收賬款余額也增加了1.03億元，業(yè)績(jī)?cè)鲩L僅僅只是“紙面財(cái)富”。

據(jù)了解，應(yīng)收賬款是衡量上市公司經(jīng)營性資產(chǎn)質(zhì)量的重要指標(biāo)。有業(yè)內(nèi)人士表示，“如果應(yīng)收賬款長時(shí)間無法收回，就會(huì)面臨成為壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，成為壞賬之后就會(huì)形成對(duì)公司利潤的吞噬。不僅如此，應(yīng)收賬款對(duì)公司現(xiàn)金流的影響也是個(gè)大問題，公司運(yùn)營中的人工、物料等都需要付出成本，如果現(xiàn)金流不足以支撐公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)，就會(huì)面臨十分嚴(yán)峻的局面。”

對(duì)于公司應(yīng)收賬款產(chǎn)生壞賬，卓誼生物也表示，公司主要客戶為各地疾控中心，發(fā)生壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。但未來隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)也將隨之增加，若無法及時(shí)收回將會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金流造成一定的負(fù)面影響，進(jìn)而影響公司經(jīng)營。

產(chǎn)品銷售規(guī)劃不合理，存貨跌價(jià)激增6倍

在凈利逐年下滑的情況下，卓誼生物的產(chǎn)能利用率也呈下滑趨勢(shì)。2020-2022年，卓誼生物凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）的產(chǎn)量分別為624.4萬支、1,073.76萬支和957.47萬支，產(chǎn)能利用率分別為99.9%、71.58%以及63.83%。同期，該產(chǎn)品的銷量分別為466.82萬支、583.5萬支以及741.99萬支，產(chǎn)銷率分別為74.76%、54.34%以及77.5%。

深究卓誼生物產(chǎn)銷率2021年下跌的原因可以發(fā)現(xiàn)，在2021年至2022年市場(chǎng)供求趨于平衡的情況下，卓誼生物卻仍采取了相對(duì)積極的生產(chǎn)計(jì)劃，這導(dǎo)致其部分批次產(chǎn)品在2022年底離失效日期不足6個(gè)月，也因此，卓誼生物對(duì)其全額計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備。

對(duì)此，卓誼生物表示，2022年，公司結(jié)合庫存情況與市場(chǎng)環(huán)境，適當(dāng)調(diào)低了產(chǎn)量，產(chǎn)能利用率為63.83%，較2021年度的71.58%有所下降；產(chǎn)銷率為77.5%，較2021年度的54.34%大幅提升。

另外需要注意的是，2020年12月31日、2021年12月31日以及2022年12月31日，卓誼生物的存貨賬面價(jià)值分別為7,405.91萬元、1.36億元及1.43億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為10.62%、15.21%以及12.08%，存貨規(guī)模較大。同期，卓誼生物存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提余額分別為332.74萬元、322.85萬元以及2,358.34萬元。2022年，卓誼生物的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提激增了6倍多。

在卓誼生物的存貨賬面價(jià)值中，其庫存商品賬面金額分別約為1680萬元、5253.17萬元和7765.59萬元，占全部存貨賬面余額的比例分別達(dá)到21.71%、37.71%和46.67%。也就是說，在卓誼生物的存貨中已生產(chǎn)但尚未來得及出售的產(chǎn)品占比增長最快。

卓誼生物在招股書中坦言，若未來公司無法合理做好產(chǎn)品銷售、研發(fā)以及生產(chǎn)的經(jīng)營規(guī)劃及決策，使得銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等經(jīng)營費(fèi)用、以及各項(xiàng)減值損失超出合理范圍，可能會(huì)進(jìn)一步影響公司利潤水平，公司可能面臨業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

附：卓誼生物上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人：中信建投證券股份有限公司

主承銷商：中信建投證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京國楓律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

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