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潮流零售的寒意還在持續。就連潮玩界“扛把子”泡泡瑪特，在過去的一年，也經歷了股價“滑鐵盧”的灰暗過程。

但是，這也擋不住自稱“國內領先的潮流零售企業”KK集團的上市熱情。今年伊始KK集團便向港交所遞交上市申請，隨著期限越來越近，能否順利叩響港交所大門，還是未知數。

這已不是KK集團第一次遞交招股書了。早在2021年11月4日，KK集團就曾向港交所遞表申請。不過，因為未能于6個月內完成聆訊或上市，公司招股書自動失效。

KK集團此次上市的招股書顯示，所獲融資主要用于門店網絡的擴張，供應鏈優化，零售基礎設施建設，簡而言之，還是要繼續擴張。

但關鍵是，2019年至2022年10月31日，KK集團的負債總額由21.64億元一路狂飆至138.1億元。粗略算下來，過去的每一天，KK集團都會新增負債800多萬。

與此同時，截至2022年10月末，KK集團可隨時動用的現金僅有4.63億元。依照“日增負債800多萬”的燒錢速度，這些錢估計維持不了多久。目前，距離KK集團最后一次融資的2021年7月，已過去了20個月了。再不上市融資，KK集團恐怕真的無錢可燒了。

因此，此次上市，與其說是為了擴張，不如說是關系到KK集團生死存亡的一次“豪賭”。

可是，二級市場不是“搖錢樹”，在美聯儲降息的周期里，市場的流動性本就不足，又有多少投資者愿意拿著“真金白銀”“接盤”這家公司呢？

退一步說，即使此次上市后，KK集團能在二級市場上找到了一眾“接盤俠”，但也只能“救得了一時”。而KK集團靠“財技”所顯示的暫時盈利，無法掩蓋其持續虧錢的本質。

盈利源自“財技”

縱觀KK集團招股書，其中一個重要的看點是，2022年前十個月，竟然扭虧為盈，首次實現了盈利。在此之前的三年時間，KK集團已經累計虧損超過82億元。

（KK集團在2022年前十個月盈利約1.89億元人民幣?圖源/KK集團招股書）

2022年的整個零售業市場環境，因為疫情反復，所以整體不振。據國家統計局的數據，該年，除汽車以外的消費品零售額同比下降0.4%，這還是將同比增長6.2%的網上零售額統計在內的結果，由此可以預估，線下零售的表現只會更差。

（進入2022年，我國消費者信心指數處于下滑態勢，同比降速明顯?圖源/尼爾森）

與KK集團同屬于線下零售的其他品牌，發展表現都十分“狼狽”。據聯商網零售研究中心不完全統計，2022年，經過三年來疫情的反復煎熬，至少超過7400家線下門店關閉。

KK集團能在較差的市場環境下，獲得難得的盈利，著實難得。與之對比，在上一年較好的市場環境下，KK集團卻出現了大幅虧損。據國家統計局，2021年全年社會消費品零售總額比上年增長12.5%，而當年KK集團出現了56.81億的虧損，虧損額同比上年擴大181.7%。

可見，KK集團2022年前10個月這一“罕見”盈利，并非是經營性業務盈利，而是“技術性盈利”。這是因為，招股書顯示，KK集團2022年前十個月雖然利潤轉正，但營業利潤仍然為負。

從“財技”角度看，這一短暫的凈利潤轉正，是通過調節“按公允價值計入損益的金融負債變動”一項實現的。具體而言，2022年前十個月，KK集團該項數值轉為4.56億元，而2021年同期，該項數值高達50.57億元，所謂的“盈利”由此產生。?

（圖源：KK集團招股書）

KK集團方面，對于這次凈利潤首次轉正的解釋，也未與經營情況聯系起來，而是模糊地表述為公司估值的減少。

這種通過財技實現扭虧為盈的做法，只是一種表面上的“遮掩”，無法掩蓋其真實經營情況的不堪。

首先，雖然“財技”高超，但是這種按公允價值計入損益的金融負債值，是不能反映KK集團的實際經營情況的。從經營的角度看，KK集團在2022年前十個月，依然處于虧損狀態，所以，KK集團始終沒有實現盈利。

其次，KK集團的這種調整方式，對投資者是不友好的。投資者可能因此認為KK集團的財務報告不透明，無法對其盈利狀況進行準確評估。

最后，KK集團的這種非現金調整，因為沒有現金交易，且渲染了一種“首次實現盈利”的假象，可能導致管理層在決策時忽視其實際上的慘淡經營情況，從而出現偏差。

與“財技”下的數據相比，或將引起更多投資者擔心，還有KK集團經營方面的數據。

KK集團的總交易單量方面，2022年前十個月的數據，比2021年同期減少了1.2%。同時，截至2022年10月31日的10個月，其單店月均GMV相比上年同期的62.62萬元減少了13.9%。

投資者對于一家公司的觀察，最大的參考點就是其發展預期，即未來增長情況。哪怕這家公司的增速下降，都足以引起擔憂。

KK集團出現如此“窘狀”，根源在于其創業過程的屢次決策失誤。雖然KK集團每次都找到了補救措施，但現在看仍難言樂觀。

創業屢敗屢戰

KK集團始于2014年，當時，從未接觸過零售業的80后理工男吳悅寧在廣東東莞創辦了一家進口商品集合店KK館，主要經營零售美妝、零食、個護等進口快消品。

吳悅寧很快就嘗到了失敗的滋味，連開的4家KK館因為選址在成本較低的社區，客流量少，商品又少，基本不受歡迎，很快就虧損千萬，提前關門。

產品經理出身的吳悅寧，便在此前基礎上，對KK館更新迭代，從1.0版本迭代到2.0版，把店開到了購物中心，在裝修方面追求美感和空間感，增多海外產品的數量，兼營餐飲、咖啡、書吧等多重業態，形成“前店后館”的整體布局，從而使店鋪數量擴展到了10家。但是，盈利依然不理想，最大的弊端就是空間利用率低。

不得已，KK館繼續迭代，迭代到3.0版，砍掉了咖啡吧、書吧等場景，專注于做進口商品的快消，裝修也換成了簡約風格，并大力發展加盟模式。

這次迭代，并沒使KK館的盈利能力變強，但讓KK集團改變了賺錢思路。作為產品經理，吳悅寧了解互聯網行業的“打法”，即創業伊始，盈利不重要，快速擴張、獲得融資，才是關鍵，于是KK集團開始通過擴張來大幅融資。

2019年，公司正式升級為KK集團，還新推出兩個品牌：主打精致生活集合的新一代連鎖主力店品牌KKV、國內首家彩妝集合連鎖品牌THE COLORIST調色師。2020年，KK集團旗下全球潮玩集合品牌X11也對外亮相。這一系列品牌運作，使得KK集團擁有了較高的熱度和流量，成為了年輕用戶頗受追捧的網紅店。

（KK集團的零售品牌?圖源/KK集團招股書）

在當時，“網紅”“潮玩”“彩妝”這些因素，符合資本胃口，因此融資不愁。

2016年4月，KK集團完成種子輪融資，合計融到1500萬元。隨后一發不可收拾，據不完全統計，2016年至2021年，共完成了7輪共計超40億元的融資，獲得眾多VC/PE支持，包括深創投、璀璨資本、經緯創投、eWTP生態基金、洪泰基金、五岳資本、KametCapital、CMC資本、黑蟻資本、渶策資本等。?

即使有融資支持，但不賺錢的毛病，依然困擾著KK集團，尤其是廣大加盟商，深受其害。房產百事曉一篇報道顯示，KK館加盟商王先生表示，加盟KK館，“根本就沒賺到錢，整天在虧本，玩不下去”。這位王先生的做法是，“現在把剩下的三家店也要全部撤掉。”

和王先生一樣，KK集團的不少加盟商開始撤離，吳悅寧再次遭遇危機。此前KK集團之所以獲得機構的融資，是因為其快速擴展。而加盟商撤離，則意味著擴張出了問題，必須要解決。

加盟策略突變

如何確保加盟商的數量處于增長態勢？

名創優品曾經的加盟模式啟發了KK集團。在加盟名創優品的過程中，加盟商若資金不足，總部可提供擔保，從總部控制的P2P平臺給予貸款。這些貸出去的資金，最后又被加盟商以保證金、加盟費等形式交到了名創優品總部。這種操作，雖然風險全歸加盟商，但勝在加盟門檻大幅降低，所以加盟依然十分踴躍。

KK集團的做法與此類似，也大幅貸款給加盟商開店。據招股書，截止2021年6月底，KK集團向加盟商提供的貸款及預付款累計高達5.6億元。這意味著，若按招股書中的352家加盟店計算，平均單個加盟店向KK集團借款近160萬。

KK集團還有一些“小心機”，將其與加盟商的關系，從品牌授權變成合股開店，KK集團與加盟商都成為了股東。這樣一來，店內事項，并非加盟商一方能決定的。簡而言之，加盟商只可轉讓股份，不可隨意關店，這就較大地避免了此前加盟商大規模關店的情況。

（KK集團的加盟模式）

此番操作下，KK集團的加盟店從2018年的53家，變成了2020年的424，加盟店占比達到了76%。在增速最快的2020年，KK集團每天都約有一家店誕生。

另外，KK集團的供貨渠道采用的是“買斷式”模式，其產品的直接買家，大多是加盟商，這使得KK集團的銷售良好，而且庫存及成本壓力都壓到了加盟商的身上。

2019年至2021年，KK集團的GMV復合年增長率達163.0%。以2021年GMV計，KK一舉成為了中國增長速度最快的潮流零售商。

KK集團營收的快速增長，加盟商也起到了較大作用。2019-2021年，KK集團總營收為4.64億、16.46億、35.24億，加盟店產生的銷售收入占到一半左右。譬如2020年，加盟店對KK集團收入占比達到57.5%，遠超自營門店35.4%的貢獻率。

此模式對于KK集團的投資機構來說，也是可接受的。他們對KK集團的投資，看似投到了商業零售業，本質上是投到了互聯網金融，而貸款的生意往往更輕松賺錢。

在這一模式下，加盟商所經營的店鋪盈虧，并不會全額并入KK集團報表，其財務報表就顯得十分好看。好的財務報表，迅速的擴張，又能使得KK集團能夠獲得更多的融資。其最后一次融資后，估值一度達到了200億人民幣。

加盟商大撤退

KK集團的加盟策略，很快就出現了問題。2018年，相關的規定收緊，僅有持牌金融機構可合法從事放貸業務，非金融機構的公司之間的貸款則被禁止。

這樣一來，KK集團通過貸款，協助加盟商開業，不斷擴大規模的方式，也就遭遇到危機了。其效仿的對象名創優品早已改變了加盟策略，面臨IPO大考的KK集團，自然也不能“違規放貸”了。KK集團終止了這種加盟商扶持政策。

另外，KK集團的加盟商很難盈利。這是因為，KK集團銷售的八成以上收入來自于第三方品牌商品，自有品牌占比不高。公司的利潤則主要來源于商品進銷之間的差價。

“差價”并不好賺。作為“中間商”，2022年前十個月，具有股權投資的加盟店，毛利率只有22.7%，無股權投資安排的加盟店的毛利只有14.4%。

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雖然KK集團招股書自稱為第三大潮流零售市場參與者，但是，其市場占比并不高。據弗若斯特沙利文報告，截至2021年，潮流零售行業前五大參與者GMV總計379億元，占據約14.9%的市場份額。其中KK集團為約占1.8%的市場份額，與前兩名的市場占比相差甚遠。

加盟商加盟一個品牌，最終的目的是賺錢。加盟的資金砸下去，如果不能穩定盈利，誰也撐不了多久。況且，加盟KK集團也無法獲得貸款支持了。因此，對于加盟商來說，與其加盟毛利不高的KK集團，不如加盟其他品牌，不少加盟商開始退出KK集團的加盟。

據招股書顯示，2021年和2022年的10個月間，KK分別有20家和22家加盟商退出，加盟店數量分別減少67家和212家。KK集團與加盟商的合作期限一般是3-12年，而在KKV等品牌誕生僅3年之時，大批加盟商就選擇了加速撤退。

在此前的加盟限制中，加盟商門店退出的方式只有賣出股份這條路。眼見大批加盟商“撤退”，KK集團只得出資購買加盟門店的股份，將144家加盟店變成KK集團的全資門店，206家非全資門店變成KK集團的全資門店。

這次共計350家門店的股權收購，KK集團花費了約2.2億元。350家門店中，加盟商基本持有50%股權，這意味著，350家門店價值或不到5億。

而在KK集團最后一次融資的時候，其701家門店估值達到了200億元。兩相對比，可見KK集團IPO之前的估值水分。

已燒不起錢了

此番對加盟門店的收購，使KK集團的運營模式由輕變重，變成了重資產運營，需要承擔高昂的門店租金、人力成本、營銷等費用，加重現金流的壓力。

去除2022年前十個月的技術性盈利，KK集團凈虧損額度逐年擴大。據招股書顯示，2018年到2020年，凈虧損分別為0.79億元、5.15億元、20.17億元。2021年全年56.81億的虧損額，同比上年擴大了181.7%。

更為關鍵的是，2019年至2022年10月31日，KK集團的負債總額由21.64億元一路狂飆至138.1億元。粗略算下來，過去的每一天，KK集團都會新增負債800多萬。

與此同時，截至2022年10月末，KK集團可隨時動用的現金僅有4.63億元，“日增負債800多萬”的燒錢速度，這些錢維持不了多久。

這說明，KK集團或無法依靠正常經營維持財務健康，只能依賴融資持續輸血。一旦外部融資中斷，隨時就有“心臟驟停”的風險。

目前，距離KK集團最后一次融資的2021年7月，已過去了20個月了。再不上市融資，KK集團怕是真的無錢可燒了。

因此，此次赴港上市，與其說是為了擴張，不如說是關系到KK集團生死存亡的一次“豪賭”。

可是，如今正處于美聯儲降息的周期里，市場的流動性本就不足，已導致了硅谷銀行、瑞士信貸出現破產、擠兌等流動性問題。

港交所方面，據最新發布的數據，2023年首兩個月港交所平均每日成交金額為1286億港元，較去年同期的1294億港元下跌1%。KK在港股上市后，又有多少投資者會拿著“真金白銀”接盤呢？

退一步說，此次上市后，KK集團在二級市場上找到了部分“接盤俠”，但也只能“救得了一時”。而KK集團靠“財技”所顯示的暫時盈利，無法掩蓋其持續虧錢的本質，IPO融來的資金，也會遲早燒完。

KK集團能否扭轉乾坤，實現真正盈利，才是繼續生存下去的根本。