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"冷熱酸甜，想吃就吃"，這是冷酸靈在上個世紀為打開脫敏市場推出的一句廣告語。憑借當時"洗腦"式廣告投放，冷酸靈逐漸成為了一代中國消費者的記憶。如今，這家老牌牙膏企業，也跑步奔赴資本市場。

6月6日，冷酸靈母公司登康口腔向深交所主板遞交招股書。本次IPO，登康口腔計劃募資6.6億元，其中2.2億元用于智能制造升級，3.7億元用于全渠道營銷推廣，除此之外還計劃建設口腔健康研究中心和數字化管理平臺。

去年以來，牙膏牙刷公司似乎開始了新一輪上市潮。2021年12月，強調“口香”概念的冰泉牙膏母公司環亞化妝品與中信證券簽訂IPO輔導協議，并在今年5月進入輔導備案考核評估。今年2月，舒克母公司薇美姿在港交所遞表，目前仍處于排隊中。除此之外，電動牙刷品牌素士科技也在去年11月向深交所創業板發起沖擊。今年6月7日，素士科技對深交所的上市審核問詢做出了回復，并在次日更新了招股書。

相對應的是，已經登陸資本市場的牙膏品牌業績股價雙雙下滑。其中，“牙膏一哥”云南白藥（000538.SZ）年內股價跌了23.32%，市值已經跌至千億邊緣；同樣涉足藥品和牙膏的桂林三金（002275.SZ）年內下跌也超過23%；國民老品牌的兩面針（600249.SH），在虧損-盈利-再虧損的邊緣掙扎多年，最新股價只有5.11元，相比18年前的發行價已經腰斬。

由此帶來的疑問是：牙膏公司在資本市場明明缺乏足夠的想象力，為何還要扎堆上市？

管理層突擊入股

以國內牙膏品牌來說，登康口腔是個不折不扣的“老公司”。登康口腔前身為重慶牙膏廠，最早可追溯至1939年成立的大來化學制胰廠，距今已有83年的發展歷史。

2001年12月，重慶牙膏廠作為主要發起人，聯合重慶百貨、機電集團、化醫集團和新世紀百貨共同成立登康口腔。2018年6月，登康口腔啟動混改，最終在2020年1月引入溫氏股份（300498.SZ）全資子公司廣東溫氏投資作為唯一戰略投資人。登康口腔自2001年設立時就有上市的想法，并在2002年曾進入A股上市輔導期，但因多種原因至今未能實現。

IPO前，重慶市國資委下屬輕紡集團直接持有登康口腔79.77%的股份，為控股股東。溫氏股份通過溫氏投資持有登康口腔8.1%的股份。

2020年3月，登康口腔通過增資擴股，引入了兩個核心骨干持股平臺本康壹號和本康貳號，分別持股4.89%和4.93%。本康壹號和本康貳號均由本康管理出資設立，同時本康管理還是兩個持股平臺的執行事務合伙人。

如果說，本康壹號和本康貳號是核心骨干持股平臺，本康管理則完全掌握在登康口腔的管理層手中。三名自然人股東分別是董事長鄧嶸、總經理趙豐碩和財務總監王青杰。

鄧嶸現年55歲，是登康口腔的靈魂人物。1990年，當時還是重慶牙膏廠的登康口腔為推廣冷酸靈牙膏，組建了銷售團隊，吸引了23歲的鄧嶸加入。加入重慶牙膏廠三年后，鄧嶸就由于在江西和浙江突出的業績得到提拔，進入核心管理層，開始負責全國市場銷售。

2001年，重慶牙膏廠完成股改，鄧嶸也進入到新成立的登康口腔工作，在2012年之后一直擔任登康口腔董事長。

自2019年以來，登康口腔多次現金分紅。2019年至2022年累計分紅3.34億元。要知道登康口腔2019年至2021年歸母凈利還不足3億元，如此分紅規模，可以說得上是大手筆。

在今年4月底，登康口腔完成了2021年度股利分配，現金分紅約1億元，是目前為止分紅最多的一次，占其當年歸母凈利的比例約85%。

缺少新故事

隨著社交電商爆發，國貨正在煥發新的生命力，牙膏品牌也不例外。

2019年，出身藍月亮的日化老兵程英奇推出了主打“口香”概念的冰泉blispring牙膏。除了美白、護齦等基礎功效，冰泉牙膏開創了花式口香的口腔體驗，推出了口香糖味、奶茶香、冰淇淋味等味道的牙膏，一度在小紅書、抖音等平臺成為爆款。

成立至今不到三年，冰泉牙膏已經拿到三輪融資，投資方包括BAI（貝塔斯曼亞洲投資基金）、百度風投、華穎投資、碧桂園創投等。

登康口腔也嘗試走年輕化路線。2021年4月底，登康口腔牽手火鍋品牌小龍坎，推出了火鍋口味牙膏；2021年7月，登康口腔簽約老牌歌手騰格爾為“治愈大使”，推出新品貓爪刷，搭配魔改版的《天堂》MV，憑借這種“跨次元”營銷一度成為網絡熱點。

但是這種短期的爆款，并未打破登康口腔的基本盤。

2019年至2021年，登康口腔的營收分別為9.44億元、10.30億元和11.43億元，每年增幅在1億元左右。這三年間，登康口腔凈利潤約2.77億元。

登康口腔的大部分收益都來自牙膏。2019年至2021年牙膏業務在營收中占比一直在85%以上。其中核心品牌冷酸靈，在抗敏感牙膏細分領域擁有60%左右的市場份額。這一細分賽道的玩家主要包括舒適達、云南白藥、舒客等。

登康口腔的核心品牌冷酸靈，毛利率在42%左右，而兒童牙膏品牌貝貝樂毛利率接近60%。不過，兒童牙膏營收連續兩年增長后，在總營收中占比只有6.5%左右，而成人牙膏占比在80%上下。這也導致，2019年至2021年，登康口腔毛利潤由不到4億元增長至4.8億元左右，但綜合毛利率并無太大增長，一直維持在42%左右。

除此之外，登康口腔的高單價產品和服務如電動牙刷、口腔醫療與美容護理等新品類在營收中占比更低，2021年累計營收占比僅有1.36%，短時間內很難成為登康口腔的業績重點。

登康口腔最主要的銷售模式是經銷商模式。2019年至2021年，經銷模式在總營收中的貢獻一直在八成以上。

2020年以來疫情倒逼線上經濟爆發，登康口腔的電商收入也逐漸擴大。2021年，登康口腔電商收入大漲約70%，在總營收中占比達到13.17%。而且，登康口腔的前五大客戶中首次出現了京東和天貓的身影。

本次IPO，登康口腔募資最大的用途也是加碼電商。登康口腔此次IPO登康口腔欲募資6.6億元中，有一半以上的募資款將用于全渠道營銷網絡升級及品牌推廣。

無論線上線下，登康口腔的銷售離不開真金白銀推廣。2019年至2021年，登康口腔廣告宣傳費接近2億元，其中2021年由于疫情導致原定廣告未能拍完，才大幅削減了廣告費用。除此之外，登康口腔還有大筆的促銷費用，三年累計超過2億元，且逐年增加，僅2021年一年就達到1.15億元。

與銷售費用相比，登康口腔在研發上的投入明顯“吝嗇”。2019年至2021年，登康口腔在研發上的投入不足1億元，與推廣費相差甚遠。

牙膏上市潮

自去年起，多家牙膏及牙刷公司紛紛扣響IPO大門，讓市場猜測：是否新一輪上市潮正在來臨。

2003年左右，國產牙膏行業曾經迎來一波資本熱潮。當年，云南白藥推出了云南白藥牙膏，主打中高端市場，逐漸成為行業龍頭。2021年云南白藥總營收364億元，其中牙膏業務運營主體云南白藥集團健康產品營收59億元，在總營收中占比約16.2%。

2004年，成立10年的兩面針上市，卻上市即巔峰。此后多年以來依賴投資收益調節業績，從而規避退市，成為A股的“不死鳥”。2021年兩面針營收7.2億元，雖然沒有再度虧損，但歸母凈利同比下滑85%，只有866萬元。其中，以牙膏為主的日化產品營收接近6億元，在總營收中占比超過80%。

從目前已經遞表的2家牙膏企業來看，此時上市，融資不是首要問題。

登康口腔沒有有息負債，甚至還有閑錢進行債權投資。截至2021年底，債權投資約為2億元左右，同時還有29億元貨幣資金在手，足以覆蓋全部4.5億元左右的負債。

既然不缺錢，登康口腔為何急于上市？業績增長進入瓶頸期或許是關鍵之一。2021年登康口腔經營現金流只有7300萬元左右，相比上年幾乎腰斬。與此同時，登康口腔存貨在2021年增長20%至1.65億元。

舒克母公司薇美姿同樣沒有有息負債的壓力，其負債主要是貿易應付款，截至2021年底，共4.55億元左右，同期在手現金及現金等價物超過5.4億元。薇美姿同樣存在存貨壓力，2021年前三季度存貨周轉天數為89.3天，相比2019年約延長了5天。

現階段，資本市場對日化股并未釋放太多熱情。對于希望解決業務瓶頸的登康口腔來說，上市就能安枕無憂了嗎？