?出品｜大摩財(cái)經(jīng)

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5月6日，自媒體“內(nèi)幕糾察局”發(fā)布的一則暗訪百果園門店視頻，披露百果園旗下門店以次充好、售賣變質(zhì)水果。

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5月7日凌晨，百果園通過(guò)官微發(fā)布致歉聲明，表示涉事兩門店已停業(yè)整頓，并將對(duì)全國(guó)門店進(jìn)行檢查。隨后，“百果園道歉”沖上熱搜，但事情并未結(jié)束。5月8日，上海市消保委點(diǎn)名百果園，表示品牌不能一味追求擴(kuò)張速度，而疏于對(duì)加盟店的管理和監(jiān)督。

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貴且有品質(zhì)，曾是百果園得以出圈的品牌定位。百果園建立了以口感為導(dǎo)向的水果品質(zhì)分級(jí)體系，同時(shí)向消費(fèi)者提供以“無(wú)小票、無(wú)實(shí)物、無(wú)理由”的三無(wú)退貨服務(wù)。相比街邊水果攤，百果園以高質(zhì)高價(jià)的精品路線，吸引消費(fèi)者買單。

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這也是百果園本次被曝光食品安全問(wèn)題，迅速引起關(guān)注的原因：消費(fèi)者對(duì)百果園的品牌信任，還能持續(xù)嗎？

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加盟隱患

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百果園創(chuàng)立于2002年，創(chuàng)始人是現(xiàn)年53歲的余惠勇，第一家門店位于深圳。市場(chǎng)傳聞，深圳福華的第一家百果園門店開業(yè)當(dāng)天，營(yíng)業(yè)額就達(dá)到1.9萬(wàn)元，開業(yè)當(dāng)月，銷售額將近41萬(wàn)元。

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截至2022年4月，百果園線下門店共有5351家，其中加盟店5336家，占比高達(dá)99.72%。2021年度百果園的全部收入中，自行管理的加盟門店?duì)I收81.25億元，約占總營(yíng)收的81.3%，是百果園絕對(duì)的營(yíng)收支柱。

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百果園加盟模式并不需要總部出錢。官微顯示，百果園加盟店的店長(zhǎng)、片區(qū)經(jīng)理與大區(qū)經(jīng)理出資比例分別為80%、17%與3%。百果園總部本身不出資、不占股，店長(zhǎng)承擔(dān)起更多的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。這意味著，售賣隔夜水果、壞果做果切帶來(lái)的相關(guān)利益，主要由店長(zhǎng)也就是加盟商收入囊中。這就讓加盟商和百果園的高標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)有了利益分歧，出現(xiàn)食品安全問(wèn)題，很難避免。

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這種百果園收加盟費(fèi)，加盟店自行管理運(yùn)營(yíng)的“輕資產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)模式，一度在消費(fèi)行業(yè)被奉為圭臬，遍布火鍋、奶茶、咖啡等賽道。不過(guò)，這種經(jīng)營(yíng)模式上的管理疏漏的短板也非常明顯，幾乎各賽道都有加盟門店曝出食品安全問(wèn)題。

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值得一提的是，2008年百果園曾因持續(xù)虧損叫停加盟模式，并陸續(xù)花了3年時(shí)間回購(gòu)之前的加盟店股份，百果園由此變身直營(yíng)。隨后，余惠勇通過(guò)借鑒7-11建立了一套新的管理體系，并做出了“三無(wú)退貨”承諾，才在市場(chǎng)上站穩(wěn)了腳跟。

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本次赴港IPO，百果園首要解決的是自身極度緊繃的資金鏈問(wèn)題。截至2022年2月底，百果園賬面現(xiàn)金、短期銀行存款共10.73億元，另有受限銀行存款2.55億元。同期，百果園面臨的有息負(fù)債達(dá)到20.46億元，其中短債15.25億元，想要覆蓋短債還有較大缺口。

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這是百果園籌劃的第三次IPO。早在2020年6月，百果園就曾籌劃在港交所上市。但在5個(gè)月后，百果園放棄港股轉(zhuǎn)投A股，計(jì)劃在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌。直到今年5月2日，再度在港交所遞表。

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兩年三次籌劃IPO，轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股、H股市場(chǎng)，百果園上市的急迫心情可見(jiàn)一斑。除了自身的資金需求，也離不開資本的裹挾。

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自2015年開始，百果園先后進(jìn)行了八輪融資，資本進(jìn)入之后，百果園提出了一個(gè)宏偉的擴(kuò)張計(jì)劃：到2020年，百果園要在全國(guó)開萬(wàn)家線下門店，年銷售額達(dá)到400億元。不過(guò)，這個(gè)目標(biāo)至今還未實(shí)現(xiàn)。

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從2015年開始入股，至今已近7年。資本是逐利的，百果園百般籌劃上市，既有自身融資需要，也有資本尋求退出通道的需求。

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截至IPO前，余惠勇及一致行動(dòng)持有百果園49.08%股權(quán)，為控股股東。百果園員工持股平臺(tái)合順利如持股3.12%。天圖集團(tuán)是百果園最大的外部投資者，通過(guò)天圖興北等6家子公司共持有11.77%股權(quán)。

?水果零售是一條好賽道嗎？

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市場(chǎng)認(rèn)為，百果園的破局之道是向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。深耕鮮果行業(yè)20多年的百果園，與很多水果生產(chǎn)基地都有良好合作關(guān)系，而且在供應(yīng)鏈上游有著原產(chǎn)地端的選品、育品優(yōu)勢(shì)，但百果園并未培育出自己的優(yōu)勢(shì)品牌。如果向供應(yīng)鏈上游過(guò)渡，有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)端和銷售端價(jià)值鏈整體提升?？梢詤⒖嫉睦邮寝r(nóng)夫山泉的跨界產(chǎn)品17度5橙子，一度成為名噪一時(shí)的網(wǎng)紅水果，獲得了可觀的產(chǎn)品溢價(jià)。

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不過(guò)，百果園似乎下定決心只做終端商的生意。招股書顯示，百果園未來(lái)計(jì)劃深耕下沉市場(chǎng)，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。百果園一直做的是高質(zhì)高價(jià)的精品生意，在價(jià)格敏感的下沉市場(chǎng)，如果進(jìn)行差異化發(fā)展，仍是需要解決的問(wèn)題。

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水果零售是一個(gè)萬(wàn)億規(guī)模的市場(chǎng)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)水果零售市場(chǎng)規(guī)模在2021年已經(jīng)接近1.23萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)在2026年將進(jìn)一步增加至1.78萬(wàn)億元。

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一個(gè)萬(wàn)億規(guī)模的賽道，為何還沒(méi)跑出一家上市公司？

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一方面，這個(gè)賽道本身缺少品牌溢價(jià)，主要看供應(yīng)鏈和渠道。而供應(yīng)鏈和渠道的構(gòu)建，前期投入大、回報(bào)少，而且缺少量化數(shù)據(jù)，很難吸引投資人的目光。即使行業(yè)龍頭百果園，在受到資本加持后，也將開店數(shù)量作為明確的戰(zhàn)略目標(biāo)。

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另一方面，線下水果連鎖是一個(gè)長(zhǎng)鏈條、高耗損、分布式特點(diǎn)的行業(yè)，需要匹配很強(qiáng)的數(shù)字化能力，否則可能會(huì)開店越多耗損越多。

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值得一提的是，百果園的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在上市進(jìn)程中。就在百果園提交上市申請(qǐng)的三天前，地處重慶的洪九果品向港交所更新了IPO招股書。2019年至2021年?duì)I收分別為20.78億元、57.71億元和102.8億元，同期凈利潤(rùn)1.63億元、0.03億元和2.92億元，調(diào)整后為2.28億元、6.62億元和10.9億元。

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和百果園自己擴(kuò)張線下連鎖門店不同，洪九果品的主要銷售渠道是綜合電商。2019年至2021年，綜合電商渠道的銷售占比分別為70.6%、46.7%和33.3%。綜合電商銷售占比下滑，一方面是由于洪九果品的綜合電商客戶調(diào)整了自身業(yè)務(wù)重心，另一方面則是受到社區(qū)團(tuán)購(gòu)的沖擊。2019年至2021年，洪九果品社區(qū)團(tuán)購(gòu)的銷售額由27.1萬(wàn)元增長(zhǎng)至5.44億元，在總銷售占比也從0.1%提升至25.5%。

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和百果園類似，洪九果品的股東名單也非常豪華。阿里巴巴、天壹資本、CMC資本、深創(chuàng)投、招商資本、中墾基金、順豐控股、國(guó)創(chuàng)中鼎等赫然在列。其中，阿里巴巴持股8%，是洪九果品第三大股東。

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面向北方市場(chǎng)的鮮豐水果近期也傳出IPO消息。2019年，鮮豐水果曾與中信證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，但在2021年重新選擇中信建投，完成了A股上市的第一期輔導(dǎo)工作。

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與洪九果品主做批發(fā)生意不同，鮮豐水果的業(yè)務(wù)模式和百果園非常相似。官網(wǎng)信息顯示，鮮豐水果全國(guó)門店超過(guò)2000家，在全球擁有300多個(gè)合作種植基地，股東名單包括紅杉中國(guó)、九鼎投資、麥星投資等。

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不過(guò)，相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手百果園的規(guī)模還是最大的。招股書顯示，百果園在水果專營(yíng)零售企業(yè)中位列第一，規(guī)模是第二名的2.8倍。

?業(yè)績(jī)天花板已現(xiàn)

百果園的業(yè)務(wù)正如其名，主要做的是水果銷售生意，2019年至2021年水果及其他產(chǎn)品銷售營(yíng)收占比一直保持在97%以上。

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百果園雖然定位高端，但并不算賺錢。2019年至2021年，百果園的銷售毛利率9.8%、9.1%和11.2%，凈利率不到3%。這也是為何百果園營(yíng)收已經(jīng)超過(guò)百億規(guī)模，凈利潤(rùn)卻遲遲無(wú)法突破3億元的原因所在。

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值得注意的是，在門店規(guī)模擴(kuò)張之余，百果園加盟店的單店收入其實(shí)是下降的。2019年至2020年，百果園的加盟店分別為4302家、4748家和5234家，同期加盟門店銷售收入為77億元、73.09億元和81.27億元。以此計(jì)算，百果園加盟店的平均單店年銷售收入分別為178.99萬(wàn)元、153.94萬(wàn)元和155.27萬(wàn)元。2021年百果園加盟店比2019年增加了932家，但單店平均年收入降低了24.72萬(wàn)元。

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由此可見(jiàn)，百果園的營(yíng)收增長(zhǎng)其實(shí)主要靠不斷增開新店來(lái)驅(qū)動(dòng)，但隨著關(guān)店增速提升、新開門店增速放緩，百果園將面臨增長(zhǎng)瓶頸。

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疫情之后，百果園的擴(kuò)張速度已經(jīng)放緩。2019年至2021年，百果園加盟門店凈增加量分別為762家、446家和486家，關(guān)閉門店分別為166家、249家和379家，關(guān)店的速度在加快。

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由此帶來(lái)的直接影響是百果園的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下滑。2021年百果園業(yè)績(jī)同比有了大幅提升，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額由2020年的2.98億元降低至2.86億元。

百果園上市之路會(huì)不會(huì)好走？雖然沒(méi)有上市前輩“參考”，但是有走完全相反路線的前置倉(cāng)生鮮電商可以對(duì)比。

已經(jīng)上市的前置倉(cāng)生鮮電商叮咚買菜和每日優(yōu)鮮，基本已經(jīng)被資本貼上了“不認(rèn)可”的標(biāo)簽。截至5月6日收盤，叮咚買菜和每日優(yōu)鮮股價(jià)分別為3.99美元和0.3美元，相比發(fā)行價(jià)折讓83%和98%。

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相比每日優(yōu)鮮和叮咚買菜，百果園的優(yōu)勢(shì)是已經(jīng)盈利。2019年至2021年，百果園營(yíng)收分別為89.76億元、88.54億元和102.89億元，期間凈利潤(rùn)為2.48億元、0.46億元和2.26億元。但百果園成立20年凈利率仍未破3%，未來(lái)業(yè)績(jī)的想象空間也很有限。

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每日優(yōu)鮮等前置倉(cāng)電商在二級(jí)市場(chǎng)的潰敗，為百果園上市后的表現(xiàn)帶來(lái)一絲陰影。每日優(yōu)鮮和叮咚買菜登陸資本市場(chǎng)時(shí)，是按照互聯(lián)網(wǎng)電商估值，而百果園目前線上模式仍未跑通，很可能按傳統(tǒng)零售企業(yè)估值。

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2016年，百果園并購(gòu)一米鮮，開始進(jìn)軍線上。目前來(lái)看，百果園線上渠道仍然處于虧損狀態(tài)。2019年至2021年，百果園線上渠道毛利率分別為2.8%、-4.9%、-0.3%。

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2019年，百果園進(jìn)一步擴(kuò)品類，提出大生鮮戰(zhàn)略，試圖在生鮮賽道復(fù)制水果領(lǐng)域的成功。不過(guò)，百果園這一戰(zhàn)略無(wú)疑把自己擠入競(jìng)爭(zhēng)更激烈的賽道，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也從連鎖水果門店和線上水果商，變成了生鮮電商頭部玩家盒馬、京東到家等。在互聯(lián)網(wǎng)巨頭面前，百果園的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在。