來源/市值觀察? 作 者?/ 藍(lán)色多瑙河? ?編 輯 / 小市妹

化妝品是市場公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)賽道，不僅利潤豐厚，而且過去數(shù)年保持著雙位數(shù)以上的零售額增速。加之身處全球第二大化妝品消費市場的區(qū)域優(yōu)勢，毫不夸張的說，能在領(lǐng)域立足的本土企業(yè)前景一片光明。

Wind化妝品指數(shù)（8841109.WI）顯示，2021年三季度，A股17家化妝品企業(yè)的平均凈利潤達(dá)到5億元（全年有望超過6億元），平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到9.4%（全年有望達(dá)到12.4%）。

這還是平均值，如果僅看行業(yè)前三甲，盈利能力與成長速度更是驚人。按市值排名，愛美客、貝泰妮與華熙生物位居行業(yè)前三，三家公司的毛利率均超過75%，營收增速則超過50%。

如此優(yōu)質(zhì)的賽道，在估值方面自然不會被市場虧待。截至2月份，化妝品指數(shù)（8841109.WI）17家上市公司的PE（TTM）中位數(shù)為35倍，頭部公司更是超過60倍。

在此背景下，一家行業(yè)內(nèi)重量級公司正在尋求上市——上海上美。

它能否掀起資本的風(fēng)暴呢？

國貨化妝品的重量級玩家

比起上海上美，旗下護(hù)膚品牌“韓束”可能更為大家熟知。

“韓束”創(chuàng)立于2003年，幾乎與國貨化妝品行業(yè)同時起步，算得上行業(yè)老兵。在品牌成長過程中，曾贊助熱門綜藝如《非誠勿擾》《非你莫屬》等，邀請知名影星佟麗婭代言，品牌知名度深入人心。

20多年的發(fā)展，上海上美不僅擁有明星護(hù)膚品牌“韓束”，還于2014年與2015年開發(fā)出“一葉子”與“紅色小象”另外兩大子品牌，分別覆蓋“植物護(hù)膚”與“母嬰護(hù)理”兩大細(xì)分領(lǐng)域。

至此，一個擁有多品牌矩陣的國貨化妝品集團(tuán)形成。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，截至2021年9月底，上海上美以55.14億元的零售額位居國貨化妝品行業(yè)第4名。

公司在細(xì)分品類的排名更為靠前，其中在國貨護(hù)膚品類中以47.05億元的零售額排名第3；在國貨面膜品類中以13.44億元的零售額排名第一；在國貨母嬰護(hù)理品類中以12.72億元的零售額排名第一。

不論是從整體規(guī)模，還是在細(xì)分品類的排名，上海上美的實力均不容小覷。

另外，從業(yè)績規(guī)模看，上海上美也能排進(jìn)化妝品指數(shù)前六（剔除云南白藥與片仔癀）。截至2021年前三季度，上海上美的營收與經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為25.96億元與2.85億元。這一體量與化妝品指數(shù)17家上市公司中的麗人麗妝（605136.SH），馬應(yīng)龍（600993.SH）相當(dāng)，后兩家的市值分別為80億元與97億元。

如果僅參考業(yè)績規(guī)模，上海上美的IPO市值會落在80億元-90億元這一區(qū)間，但估值還取決于業(yè)績增速，成長空間等多個維度。

在業(yè)績增速方面，上海上美2020年與2021年前三季度凈利潤（經(jīng)調(diào)整）同比增速分別為132.5%與35.3%。與之對應(yīng)，麗人麗妝與馬應(yīng)龍2020年凈利潤增速分別為18.7%與16.4%，到2021年前三季度，該兩項數(shù)值分別為36.5%與11.6%。

明顯可以看出，上海上美成長勢頭更迅猛，理應(yīng)得到更高的估值。

最后，放眼行業(yè)未來的增量空間，上海上美目前已布局的護(hù)膚品（包括韓束與一葉子）與母嬰護(hù)理（主要包括紅色小象）兩大領(lǐng)域均有著確定性的增量空間。

弗若斯特沙利文報告提到，中國護(hù)膚品市場規(guī)模未來五年（2020年至2025）有望以10.0%的年復(fù)合年增速，2025年前達(dá)到6619億元的水平，占據(jù)化妝品行業(yè)的半壁江山。母嬰護(hù)理產(chǎn)品市場規(guī)模更是有望以12.2%的年復(fù)合增速增長至827億元。這就為上海上美的持續(xù)發(fā)展提供了足夠長的雪坡。

三大護(hù)城河持續(xù)護(hù)航

作為化妝品企業(yè)，上海上美的資歷足夠老，行業(yè)地位也明顯處在頭部。但這些優(yōu)勢并不足以保證公司的持續(xù)成功。

這是因為化妝品賽道雖然非常優(yōu)質(zhì)，但競爭形勢也十分嚴(yán)峻。由于化妝品生產(chǎn)門檻相對較低，行業(yè)參與者數(shù)量眾多；再加上化妝品主要消費的人群為年輕女性，其消費選擇的變動性較大，加劇了化妝品企業(yè)的業(yè)績波動。一旦企業(yè)的產(chǎn)品不受歡迎、或產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道分銷出現(xiàn)問題就很容易掉隊。

某家化品牌就是這樣的例子。由于品牌老化、產(chǎn)品創(chuàng)新不足以及線上渠道轉(zhuǎn)型緩慢，其業(yè)績停滯了整整三年（2018年-2020年），股價也處在橫盤狀態(tài)中。

所以，以發(fā)展的眼光看待化妝品企業(yè)時，過去的實力并不能保證未來的成功。而對未來趨勢的把握才是企業(yè)持續(xù)成功的關(guān)鍵。

站在當(dāng)下時點，我們認(rèn)為“品牌年輕化、渠道分銷能力、集團(tuán)多品牌矩陣”是一家化妝品企業(yè)的主要護(hù)城河所在。

首先，針對品牌年輕化。先給一個數(shù)據(jù)，根據(jù)招股書，截至2021年9月底，上海上美旗下韓束、一葉子、紅色小象的旗艦店的總粉絲超過2000萬。

不僅公司的許多產(chǎn)品都是圍繞“年輕女性”這一核心消費群體量身打造的，而且在與年輕人營銷端的“連接”方面，實力也屬于上乘。

公司在過去二十多年的運營積累中，已經(jīng)形成了一套吸引年輕人的成熟打法，這套體系包括“深度+廣度+轉(zhuǎn)化”三駕馬車并行。其獨創(chuàng)的“新六項營銷模型”打通了大媒介投放，全域內(nèi)容種草、效果投放、電商營銷、直播引爆、用戶運營等整個營銷流程，實現(xiàn)了品效銷合一。

公司的這套打法也在新媒體渠道中確立了領(lǐng)先優(yōu)勢。針對日前崛起的抖音、快手等頭部短視頻平臺，上海上美建立了專業(yè)的直播團(tuán)隊。2021年前三季度，上海上美在抖音的月GMV從500萬元飆升到1.6億元，其中韓束更是多次問鼎護(hù)膚品日銷售榜榜首。

此外，上海上美的員工平均年齡僅有29歲，90后、95后項目負(fù)責(zé)人比例不斷提高，年輕化的團(tuán)隊可以更好地走進(jìn)年輕消費者。

可以看出，從經(jīng)營戰(zhàn)略到團(tuán)隊配置，上海上美都做好了應(yīng)對品牌年輕化的準(zhǔn)備。

其次，針對渠道分銷能力。由于線上渠道與線下渠道在化妝品分銷過程中不可或缺，我們就從“線上渠道占比與線下核心渠道布局”兩方面來評估上海上美的渠道分銷能力。

根據(jù)招股書，上海上美的線上渠道收入占比從2019年52.4%提升至2020年的75.2%，2021年前三季度為72.9%。與同行相比，上海上美的線上渠道占比明顯高于上海家化的40%，但不及珀萊雅的80%。

就行業(yè)整體而言，招股書提到，按線上零售額計算，公司位居國貨品牌企業(yè)前三。

在線下渠道布局中，截至去年9月底，上海上美與557家分銷商合作，覆蓋中國所有的省市、自治區(qū)。并入駐多個知名商超與化妝品連鎖店，尤其是與屈臣氏4000多家門店的良好合作，成為線下渠道分銷的主要支撐。

強大的渠道分銷，亦為上海上美未來的業(yè)績增長奠定了扎實基礎(chǔ)。

最后，針對多品牌矩陣的打造。目前，上海上美擁有“韓束”、“一葉子”、“紅色小象”三大核心品牌矩陣，覆蓋護(hù)膚、母嬰護(hù)理兩大領(lǐng)域。并在此基礎(chǔ)上開發(fā)出“高肌能”、“安彌兒”及“極方”等中高端產(chǎn)品，高端產(chǎn)品“山田耕作”（今年將推出），在價格段上實現(xiàn)全覆蓋。

回顧國際上的化妝品巨頭，如寶潔、聯(lián)合利華等，化妝品公司要持續(xù)成功，覆蓋全價格段的多品牌矩陣幾乎成了行業(yè)共識。

根據(jù)招股書，截至2021年9月底，公司韓束、一葉子、紅色小象三大子品牌的收入占比分別為43.8%、24.9%、22.4%。包括高肌能、安彌兒及極方的其他品牌為8.9%。

另外，據(jù)弗若斯特沙利文報告統(tǒng)計，2020年，上海上美是唯一一家擁有兩個護(hù)膚品牌零售額超過20億元的國貨化妝品公司。這意味著公司在多元化運營方面已走到了行業(yè)的最前列。

基于上述三方面的優(yōu)異表現(xiàn)，上海上美有望在未來持續(xù)取得成功。

“重研發(fā)”，國貨替代下的歷史性機(jī)遇

當(dāng)前，資本市場對化妝品行業(yè)普遍看好的另一大因素是“國貨替代”趨勢。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，截至2020年，在全球五大化妝品主要市場中，僅有中國市場中外資品牌市占率為本土品牌的4倍多，其余四大市場這一比例僅為1倍多。

造成這一差距的原因是多方面的，既有我國化妝品行業(yè)起步時間晚、化妝品企業(yè)“重營銷輕研發(fā)”的經(jīng)營問題，還有老一輩消費者對外資品牌的盲目信賴等。

不過，由舊時代留下的癥結(jié)終究會被新時代的年輕群體瓦解。隨著本土化妝品企業(yè)越來越重視研發(fā)，產(chǎn)品功效越來越強，以及新一代消費者“千禧一代”與“Z時代”對國貨消費偏好的增強，本土品牌取代外資品牌只是時間問題。

在這一趨勢中，有強大研發(fā)基因的上海上美有望分到更多的蛋糕。招股書提到，上海上美是在“中日兩地”都擁有研發(fā)中心的國貨化妝品公司。

截至2021年9月底，上美仍每年保持比例可觀的科研投入，絕對金額及占收入比例均在行業(yè)內(nèi)高于平均水平，自主研發(fā)產(chǎn)品占到總收入的97%以上，并在化妝品前沿領(lǐng)域如TIRACLE（我們利用雙菌發(fā)酵技術(shù)開發(fā)的核心成份）、AGSE（活性葡萄籽提取物）及青蒿油AN+（青蒿提取物）等領(lǐng)域獲得研究成果與專利技術(shù)。

去年，國家藥品監(jiān)督管理局連續(xù)頒發(fā)《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》與《化妝品生產(chǎn)經(jīng)營監(jiān)督管理辦法》兩項政策，對行業(yè)競爭亂象進(jìn)行規(guī)范，變相宣布國貨化妝品行業(yè)進(jìn)入注重研發(fā)的“功效時代”。

這一歷史背景下，上海上美的研發(fā)優(yōu)勢儼然為自己贏得更有利的競爭地位。

綜上，我們認(rèn)為上海上美選擇在今年IPO時機(jī)正好，而且成功上市后，公司有望解決過去向銀行大量貸款的資金成本問題，凈利率將獲得快速修復(fù)。