作者 | 飛流?編輯丨李逸明?來源 | 野馬財經

百萬股民粉絲，將要把“財經大咖”馬紅漫背后的公司捧入港交所了。

前不久，壹九傳媒有限公司（以下簡稱“壹九傳媒”）通過港交所聆訊，由創陸融資獨家保薦。

壹九傳媒旗下最知名的IP，就要數馬紅漫了。馬紅漫本人2017年起供職于壹九傳媒，并為公司打造出《老馬日日評》《財經馬紅漫》等節目，深受股民喜愛。不過，這也使壹九傳媒遭受了“過度依賴馬紅漫”的質疑。

值得注意的是，馬紅漫對于公司的營收貢獻雖大，持股份額卻僅有4.62%。如今，趁著馬紅漫還在職，壹九傳媒三度沖擊港交所，能否講出一個為投資者所認可的資本故事？

三次闖關港股IPO

凈利潤逐年下滑

實際上，這是已經是壹九傳媒第三次闖關港股IPO了。2020年11月1日、2021年5月7日，壹九傳媒先后兩次遞表，但均已失效。而在此之前，壹九傳媒的境內運營實體——約珥傳媒曾于2016年在新三板掛牌。

新三板掛牌之時，公司上下風光無限，創始人王藝瑾發表演講說，自己以3人的“小作坊”起家創辦了約珥傳媒，雖然蝸居城市一角，但電視節目產品卻可以占據第一財經訪談類節目鰲頭。

不過，僅僅3年后，約珥傳媒又迅速摘牌，因為在新三板掛牌后，股票成交量極低，并且每年還要花不少的維護費用，這讓其萌生退意。公司退市時股價為7.25元/股，總市值1.71億元。

時至今日，壹九傳媒規模達到30多人，王藝瑾的商業版圖涉及視頻節目營銷服務、線下公關及其他營銷服務、新媒體內容營銷服務、廣告發布服務領域。雖然規模仍不算大，但也有了一定知名度。

這些年，壹九傳媒借著第一財經電視等“招牌”，“捧紅”了《醇享人生》《直面掌門人》《科創中國》等視頻節目；在喜馬拉雅FM、蜻蜓FM上上線了《老馬日日評》《財經馬紅漫》等爆款音頻，還舉辦了大大小小的各類峰會、論壇、典禮等。

其中，依靠馬紅漫IP，壹九傳媒斬獲了巨大流量。壹九傳媒在蜻蜓FM發布的音頻節目《老馬日日評》已累計超過10億次點擊，平均每集達30萬次點擊，訂閱用戶超過500萬人。此外，在微信公眾號、抖音、B站運營的“馬紅漫”“財經馬紅漫”賬號，粉絲合計超68.5萬人。

馬紅漫號稱是“最懂經濟的媒體人”，是知名財經媒體行業評論員。王藝瑾與馬紅漫曾同在第一財經共事，后來又把馬紅漫挖到壹九傳媒。2017年4月，馬紅漫于加入壹九傳媒后，打造出多款與股市財經相關的爆款節目。

值得注意的是，從新三板摘牌后沖擊港交所，壹九傳媒業績卻表現不太理想。

2016年、2017年，約珥傳媒分別實現營業收入4312萬元，9155萬元，對應凈利潤分別是1569萬元、3212萬元，兩年營收與利潤增速均超過100%。

近年來，壹九傳媒營收波動較大，凈利潤也逐年減少，且并未超過2017年的業績“巔峰”。2018年-2020年，壹九傳媒分別實現營業收入7604萬元、8296.8萬元、7876.2萬元；分別實現凈利潤3539.2萬元、2708.1萬元、2190.3萬元。

更為尷尬的是，2018年-2020年，壹九傳媒毛利率下滑態勢明顯，分別為66.1%、74.2%、60.1%。2021年上半年，進一步下滑至49.8%。對此，壹九傳媒解釋稱，這是因為新冠肺炎疫情影響下，客戶削減了營銷預算。

馬紅漫撐起4成以上收入

持股4.62%

借助新媒體發展的“東風”，壹九傳媒的音頻節目做得風生水起。目前，壹九傳媒已經發布了27個音頻節目，并在蜻蜓FM、喜馬拉雅FM以及微信小程序等音頻平臺播放。同時，壹九傳媒還制作軟文、文章及短視頻錄像等內容，在抖音、嗶哩嗶哩等平臺上發布。

雖然傳統的視頻節目，仍占據壹九傳媒的收入大頭，但新媒體內容營銷，已成為壹九傳媒重點轉型領域。2018年-2021年上半年，壹九傳媒視頻節目營銷服務占比由58.4%下降到20.6%；新媒體內容營銷服務所占比重由7.4%上升到19.9%。

（圖源：《招股書》）

這里面值得一提的是，占據第一大收入來源的視頻節目營銷服務中，有馬紅漫出席的節目，平均每集收益從2020年開始超過沒有馬紅漫出席的節目。2021年上半年，差距更為明顯，有馬紅漫出席的節目，平均每集收益達到沒有馬紅漫出席節目的3.78倍。對此，壹九傳媒表示，最近幾年的平均每集節目收益，有無馬紅漫出席都有波動，每年節目特色各有不同，主要看節目的特色及復雜程度。

（圖源：《招股書》）

在新媒體內容營銷上，壹九傳媒的盈利模式，大致分別為兩種，一種是對內含廣告的免費音頻，收取客戶的廣告費；另一種是對無廣告的付費課程，收取學員的課程費。

實際上，由于壹九傳媒對線上音頻平臺依賴較大，往往要給平臺高比例的抽成。具體來看， 對內含廣告的音頻收入，除雙方另有協定外，壹九傳媒往往需要與平臺對半分。相比之下，付費課程可能更賺錢，壹九傳媒可以得到收入的50%至70%。

在音頻平臺上，《老馬日日評》《財經馬紅漫》等節目深受歡迎，前者在蜻蜓FM訂閱用戶超過500萬人，后者在微信上粉絲接近28萬。但營收上高度依賴馬紅漫，也成為壹九傳媒身上的“槽點”。

從收入上看，壹九傳媒依靠馬紅漫，確實賺了一大筆。2018年至2020年，馬紅漫參與了壹九傳媒發布的10個視頻節目及16個音頻節目，產生的收入為4120萬元、3860萬元及3170萬元，分別占有關期間總收入的54.2%、46.5%及40.2%。

目前，大部分股權還是牢牢握在王氏姐妹手里。王藝瑾和王慧姐妹作為一致行動人，控制了壹九傳媒約84%的股權，是公司的實際控制人。同時，兩姐妹也控制了壹九傳媒境內運營實體約珥傳媒91%的股權。

但對于壹九傳媒，馬紅漫更多扮演公司“打工人”的角色。馬紅漫在壹九傳媒任執行董事、行政總裁。2018年-2021年上半年，馬紅漫的薪酬合計（除股份付款）分別為55.1萬元、55.6萬元、50.8萬元和28.6萬元。相對于其為公司創造的財富顯然差距甚遠。

為了留住馬紅漫，2019年5月15日，王瑩（即王藝瑾）將100萬股公司股份（約珥傳媒5%股份）以每股1元的價格轉讓給了馬紅漫。這部分股份當時價值592.5萬元，條件是馬紅漫2019年5約16日至2024年5月15日在約珥傳媒任職。如今，時間已然過半。目前，馬紅漫在壹九傳媒的持股份額為4.62%。

項目的核心人物只是小股東，這種情況并不鮮見。2012年底，羅振宇與獨立新媒創始人申音合作打造了知識型視頻脫口秀《羅輯思維》。節目播出后，迅速走紅，成為運營公司——獨立新媒（北京）信息科技有限公司的頂梁柱，公司的估值很快飆升至1億元。但是在公司的股權分配上，申音占股82.45%、羅振宇占股17.65%，二者份額相差懸殊，僅僅運營了1年半左右，兩人分道揚鑣的消息就開始傳出。此后于2014年6月，羅振宇與新搭檔李天田，注冊成立思維造物公司，次月，徹底退出獨立新媒。

從現在的情況來看，壹九傳媒為了減少對于馬紅漫的依賴，已經采取了一些舉措，比如減少馬紅漫擔任主持人的頻次，在節目中安插其他主持人。同時，與馬紅漫簽署了不競爭協議、由集團運營及檢核馬紅漫有關的社交媒體賬號、視頻/音頻節目的知識產權以非馬紅漫的名義注冊等。

本次IPO，壹九傳媒募集的資金，也將主要用于“招兵買馬”，包括購買頻道資源、擴招團隊成員、成立自有錄影廠、通過并購謀求增長等方面。

大客戶依賴高

公司市占率不足萬分之一

《招股書》顯示，2020年，壹九傳媒所處的綜合營銷服務行業，因疫情受到一定沖擊，行業市場規模同比減少15.9%，降至1.03萬億元。不過，行業整體處在穩步增長階段，2015年至2020年，行業復合年增長率為3.3%，預計2021年至2025年的復合年增長率將提高到7.9%。

這也是一個競爭格局高度分散的行業。2020年，行業前五大參與者的總收入為821.68億元，占市場的8.1%。同期，壹九傳媒的市占率僅約0.0028%，與頭部企業相差甚遠。

在綜合營銷服務行業中，壹九傳媒的優勢主要體現在渠道多元、擅長內容開發等方面。壹九傳媒常常是做一個節目賺多份錢。例如，壹九傳媒的醫療保健電視節目《大醫精誠》，就由一家醫療公司和一家汽車制造商一起贊助；《地產大家說》由一家電梯制造商、多家房地產開發商共同贊助。廣告的形式，可以是冠名贊助，也可以是橫幅、滾動文字及鳴謝廣告。

同時，壹九傳媒還有多元的渠道，打通了電視、線上視頻平臺、新媒體、戶外媒體，這樣一來就能產生協同效應。特別是憑借第一財經電視、上海廣播電視臺紀實人文頻道的“招牌”，能夠吸引到優質客戶群體與之合作。

此外，壹九傳媒的客戶復購率比較高，他們之間是常年合作的關系，這在一定程度上降低了其經營風險。《招股書》顯示，2018年至2021年上半年，壹九傳媒重復客戶的收益，分別占總收益約70.3%、61.6%、51.5%及61.7%。

但是，大客戶的收入占比過高，也使壹九傳媒收入的不穩定性加劇。2018年-2020年，壹九傳媒五大客戶的收入分別占總收入的68.3%、52.9%及45.8%。其中，壹九傳媒2018年、2019年最大的客戶A，所在房地產行業風向突變，客戶A的財務狀況在2020年開始出現倒退。

要知道，單這一個客戶，2018年給公司貢獻的收入達到3260萬元，收入占比達42.8%；2019年也達到2300萬元，收入占比達27.7%。但到了2020年，跟客戶A的交易直接歸零，公司的視頻節目營銷服務收入驟減。甚至于，之前的款項也存在無法收回的可能。2019年，壹九傳媒對客戶A計提的減值虧損約為630萬元。

（圖源：《招股書》）

新的競爭者還在源源不斷地涌入，而行業中的老牌頭部企業如藍色光標（300058.SZ）、省廣集團（002400.SZ）華揚聯眾（603825.SH）等，它們或有更高的知名度、更大的客戶群、擁有更多的資源。在激烈的競爭形勢下，壹九傳媒面臨不低的競爭壓力。

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