出品/大摩財經?

12月1日，中國最大的植發機構雍禾醫療在港交所招股，本次IPO預計發行9442.4萬股，發行價15.8港元，擬募資14.92億港元。

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作為“醫療+消費”賽道的細分龍頭，雍禾醫療此次赴港上市備受關注。

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植發手術以貴聞名。國內手術一般一個毛囊10-20元，完成一次植發手術需移植2000個毛囊或更多，總花費至少需要2萬。因此被網友調侃為“一頭秀發一套房首付”。

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雍禾醫療上市揭開了暴利植發生意的冰山一角，也讓市場期待，這家“植發第一股”是不是可以成為下一個愛爾眼科？

靠營銷砸出來的暴利生意

雍禾醫療創始人兼董事長張玉現年只有36歲，初中學歷，2005年進入植發領域，2010年創建雍禾醫療。經過十年經營，雍禾醫療在2020年市場占有率達到11%，處于行業第一位。

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2017年之后，雍禾醫療得到中信系CPE源峰的資本加持，開始了快速擴張。2017年底，雍禾醫療擁有醫療機構22家，2018年至2020年，分別增長至30家、37家、48家，目前旗下擁有醫療機構53家，處于行業第一。

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截至IPO之前，中信系持有雍禾醫療43.18%股權，創始人張玉持股37.96%，中信背景的數名高管亦位列雍禾醫療董事會。

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2018年到今年上半年，雍禾醫療75%以上的收入來自植發手術，其次是醫療養固服務。相對而言，植發業務的客單價更高，2020年植發手術客單價達到27868元，而醫療養固業務同期客單價只有3606元。這也就解釋了，為何雍禾醫療的醫療養固服務占比逐漸增長，但收入仍以植發手術為主。

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2018-2020年，雍禾醫療營收分別為9.34億元、12.24億元和16.38億元，同期毛利率一直保持在70%以上，但凈利潤分別僅為5350萬元、3562.4萬元和1.63億元。

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高毛利下凈利潤低的可憐，這個錢是被誰賺走了呢？

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大頭是營銷。2018-2020年，雍禾醫療的銷售費用在營收中的占比一直在50%左右。也就是說，治療禿頭花的錢，有一半用來“教育”消費者覺得自己需要治療。在“禿頭焦慮”之下，沖動消費總是不難理解的。根據其三年總治療人數17.6萬人來算，雍禾植發的平均每人獲客成本已經達到了10759元。

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相比之下，雍禾醫療在研發上的投入幾乎可以忽略不計。2018-2020年，雍禾醫療的研發費用累計只有2850萬，只有2020年銷售費用的3.66%。

會是下一個愛爾眼科嗎？

愛爾眼科連續多年在眼科這一黃金賽道獨占鰲頭，上市12年凈利潤實現了20倍增長，股價實現了百倍增長，是資本市場的寵兒。因此在醫療領域能否會出現下一個愛爾眼科一直是投資者關注的焦點。作為植發領域的龍頭玩家，即將登陸資本市場的雍禾醫療是否具有相同的成長基因呢？

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愛爾眼科的成功原因，在于其良好的賽道、及時借助資本市場快速復制分支醫療機構和完善的醫生培養體系。

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對雍禾醫療來說，想要復制愛爾眼科的成功，可能很難。

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從行業上來說，植發項目是一項偏醫美類的消費醫療服務，與公立醫院競爭性不強。這就放大了雍禾醫療定價區間，為其留出足夠的利潤空間。但植發手術的高昂銷售成本壓縮了企業的利潤，目前市面上的植發企業凈利率都遠遠低于毛利率。

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同時，植發手術作為消費性醫療手術，具有“可選性”，不可避免的面臨更低的行業天花板。由于價格、消費者意識等方面因素，植發手術在國內的滲透率依然很低。2020年進行的植發手術僅有51.6萬臺，滲透率僅為0.21%。

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雍禾醫療缺乏愛爾眼科的快速復制分支機構的能力。這里的復制包括兩方面，一是規模的復制；二是醫生群體的復制。

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分支機構的復制，是連鎖醫療機構占領市場，實現增長的重要手段。作為行業中最早登陸資本市場的龍頭玩家，愛爾眼科上市后借助資本力量不斷擴大自身體量，憑借先發優勢在行業內站穩了龍頭位置。截至6月末，愛爾眼科擁有境內醫院155 家，門診部107家。

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雍禾醫療目前擁有醫療機構53家，處于行業第一，但并未與競爭對手拉開足夠的安全距離。招股書顯示，截至去年底，另外三家競爭對手的醫療機構規模分別為32、30、29家。按雍禾醫療的增長速度來計算，行業第二的玩家一年時間追上也不是不可能的。

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事實上，雍禾醫療身后的競爭中正虎視眈眈。去年10月，大麥微針植發創始人李興東在采訪中透露正在與資方對接，不排除后續的上市計劃。

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而且，雍禾醫療并未解決分支機構業績的不穩定性。雍禾醫療目前的53家植發醫療機構，全部為自營機構，包括29家成熟院部（成立超過3年）、18個發展期院部（成立1-3年）和6個新建院部（成立不到1年）。

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招股書顯示，雍禾醫療新建院部平均盈虧平衡期為三個月，平均現金投資回收期為14個月。如何讓新建院部在3個月內實現盈虧平衡？雍禾醫療并未披露其在管理方面和品牌推廣的獨特做法。

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雍禾醫療部分成熟院部已經出現發展瓶頸。雍禾醫療收入最高的兩家院部分別是成立于2013年的北京雍禾和成立于2017年的廣州雍禾，但這兩家門店在2020年的收入增速明顯下滑。其中，北京雍禾2019年、2020年的營收增速為2.41%和-3.72%；廣州雍禾同期增速為36.15%和5.43%。同樣的情況也發生在2017年成立的深圳雍禾身上。這就不禁讓人疑問，雍禾醫療快速擴張的打法在深耕多年的市場上是否后勁不足？

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畢竟，植發手術是一錘子買賣：如果手術成功，后續不用繼續消費?；如果手術不成功，消費者后續不會再去這家醫院，于是不斷拉新就成為植發品牌增長的獨木橋。

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雍禾醫療在醫生群體的培養上距離規模化還有一定距離。作為行業注冊醫生最多的玩家，雍禾醫療只有189名注冊醫生，其他競爭對手還未突破兩位數。

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不同于眼科手術主要依靠醫療器械，植發手術是純粹的“苦力活”，對醫療耗材、醫療器械甚至醫生手法要求都不高：一臺植發手術需要花費數小時來重復進行取毛囊和栽種工作，最大的成本是醫生的人力成本。

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這也造成植發手術門檻低，行業魚龍混雜的局面。目前植發行業主要由4類玩家組成，包括公立醫院的植發科室、民營醫美整容機構的植發科室、地方性民營非連鎖植發機構和雍禾醫療、碧蓮盛、新生植發、大麥等為代表的全國民營連鎖植發機構。

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2020年，在中國植發醫療市場中，全國性民營植發機構占據23.9%的市場份額，美容機構植發部門與公立醫院植發科各占約15%，其他民營植發機構占據45.6%的市場份額。

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由于民營植發機構數量龐大，也讓植發手術廣告與醫美一樣，成為活躍在朋友圈、小紅書等社交媒體的“重災區”。醫生資質、手術并發癥等問題頻頻見諸報端。

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值得一提的是，雍禾醫療的醫生規模雖然是業內第一，但是醫生創收能力遠低于對手。截至2020年底，雍禾醫療共有注冊醫生189名，植發手術產生的收益為14.13億，平均每名醫生收入747.6萬。相比同行業競爭對手的857.1萬、881.8萬和1183.3萬，明顯處于劣勢。