來源/無冕財經?作者/陳欣苗??編輯/陳澗??

市場份額遙遙領先的貝殼，任一風吹草動都惹人注目。

今年以來，貝殼找房（NYSE：BEKE，以下簡稱“貝殼”）股價跌幅達66.2%，下行趨勢明顯，10月27日收盤報20.36美元，約242億美元的市值，較上市當日縮水逾40%。

據景暉智庫首席經濟學家胡景暉此前分析，政策監管、壟斷質疑等因素之外，貝殼股價的跌勢，還在于“精神領袖、最高決策人左暉先生的去世，將使貝殼公司內部在利益分配、資源分配、投票權、戰略方向抉擇等方面都會承受巨大波動”。

“靈魂舵手”左暉的離去，讓貝殼管理層一下子被置于放大鏡前，一舉一動飽受關注。而與貝殼深度綁定、助力其極速狂奔的投資方也不容忽視的，包括騰訊、軟銀、高領、紅杉、黑石等，它們也不僅是財務投資那么簡單，比如騰訊的微信流量入口“九宮格”，至今仍有貝殼找房。

即使市值相比最高點已蒸發近4000億，但一家仍有1600億市值的企業，持續散發著權力誘惑。貝殼內部，一些或明或暗的拉扯和博弈，似乎已在發生。

高層博弈？

目前來看，彭永東接班后，貝殼管理層尚處穩定狀態。不過，從其股權、投票權的處置情況上，或可窺見其管理層內部博弈的一角。

目前，貝殼的董事會共有8人，內部核心管理層有4位，分別為董事長、CEO兼執行董事彭永東，以及首席運營官兼執行董事徐萬剛、執行董事單一剛、首席財務官徐濤，另有董事李朝輝（騰訊派駐）以及3位獨立董事。

從股權結構上看，貝殼的股權相對分散，但此前投票權一直集中在左暉手中。

據貝殼向美國SEC提交的FORM 20-F文件，截至今年2月28日，左暉、彭永東、徐萬剛、單一剛分別持有38.8%、3.1%、1.5%、1.3%的股權，合計持股44.7%；投票權分別為81.1%、1.0%、0.5%、0.4%。

這其中，左暉持有的38.8%股權中，13.9%為A類普通股，投票權4.3%；24.9%為B類普通股，由左暉通過Propitious Global Holdings Limited（下稱“Propitious”）持有，投票權為76.8%。（注：每股 A 類普通股享有一票投票權，每股 B 類普通股享有十票投票權）

外部投資者則合計持股55.3%，投票權17%。這當中，騰訊是貝殼的第二大股東，持股11.6%，有3.6%的投票權，軟銀旗下的SVF II Holdings Subco (DE) LLC.持股7.1%，有2.2%的投票權；高瓴資本持股5%，有1.5%的投票權。

左暉去世后，今年7月29日，Propitious將持有的B類普通股所代表的投票權不可撤銷地授予Baihui Partners L.P.（“百匯合伙企業”），后者由彭永東和單一剛兩位合伙人組成。

此番投票權的交接，被視為以彭永東、單一剛為代表的管理層完成對貝殼管理權的掌控。

▲貝殼找房股權結構。

此后，貝殼管理層又擬進行股權再分配，變更投票權。9月29日，貝殼公告稱將于11月8日召開臨時股東大會，意在考慮批準公司提議的股權再分配。

值得關注的是，公告提及的股權轉化后，貝殼核心高管彭永東、單一剛的投票權將超過以騰訊為主的機構投資者。

根據公告，一則，彭永東實益擁有的Ever Orient International Limited持有的約1.1億股A類普通股，以及單一剛實益擁有的Clover Rich Limited持有的約4777萬股A類普通股，將以1:1的比例置換為B類普通股。

二則，公司主要股東Propitious Global Holdings Limited（下稱“Propitious”）擬將其所持有的約1.58億股B類普通股以1:1的比例轉換為A類普通股。Propitious由Z&Z Trust（Z&Z信托）最終控制，受益人是左暉的直系親屬。

上述兩則變更完成后，貝殼已發行及流通在外的B類普通股總數將維持不變，涉及的3個持股方持股比例亦沒有變化，變化的是投票權。

彭永東的投票權，由1%增至9.5%；單一剛的投票權，由0.4%增至4.1%；左暉直系親屬的投票權則降至64.4%。除此以外，其他股東的投票權不受影響。

也即，此番變更后，貝殼管理層仍牢握對公司的掌控權，整體投票權仍高達78.5%。不同的是，彭永東、單一剛兩人的投票權，都將超過騰訊（3.6%）、軟銀（2.2%）、高瓴（1.5%）任一資本方的投票權。

“這可能是貝殼內部的高層博弈，畢竟千億企業控制權還是比較有誘惑的，房地產行業之前也遇到過門口野蠻人的情況，企業高管把控企業領導權才是企業穩健發展的基礎。” 一位業內人士對無冕財經（ID：wumiancaijing）研究員表示。

他進一步指出，貝殼的股東陣容十分豪華，包括騰訊、軟銀、高瓴、紅杉、J.P.Morgan、ARK、黑石、UBS等，“本質上，貝殼就是靠資本燒錢支撐起來的，通過墊傭搶占市場，沒有資本燒錢根本無法完成，因此，是資本成就了貝殼。”

這樣的“綁定”關系，在一些投資人身上已有體現，比如，貝殼找房入駐了騰訊的微信流量入口“九宮格”，深度探索居住服務業務的合作空間。

此外，融創、萬科、碧桂園等房企巨頭，也是貝殼的股東。雖貝殼未在財報中披露過客戶的具體名稱，但近年來貝殼新房GTV的增長，或與他們的支持密切相關。

單從股價上看，貝殼已離高光時刻相距甚遠，20.36美元的收盤價，相比最高點79.4美元，縮水約7成。

后左暉時代，以彭永東為代表的管理層，是否會面臨投資方施加的壓力和影響、如何平衡與資方的關系等，都將是貝殼這個龐然大物穩定前行路上的大變數之一。

裁員背后，遭遇雙重沖擊

具體到業務層面，貝殼近期亦因裁員風波陷入輿論漩渦。

“從8月中旬便有裁員的苗頭，本以為新居住服務中心不會在列，直至9月中旬，公司領導約了很多人去談話，大致內容是‘在公司表現差、不積極，如果對工作沒興趣建議選擇另謀高就’，事后沒幾天，每個人都被談話，內容多是‘公司處于虧損期，并在市場行情下滑時，此工作不利于成長，建議轉崗’。”貝殼某區域公司新居住服務中心離職員工小星對無冕財經（ID：wumiancaijing）研究員表示，包括行政、招聘、財務等部門都在裁員。

綜合多家媒體報道，貝殼裁員現象在上海、深圳、杭州等地均有發生，涉及多個后臺職能線。

另據“紅星資本局”消息，貝殼在部分城市開始大量關閉門店，比如一位鏈家門店店長透露，其所在城市的近2000家鏈接門店中，僅在此前一個月便關閉了近40家。

貝殼此番人員、門店規模收縮的直接原因，是樓市的持續降溫。

“近半年來，我所在區域房地產政策調控不斷升級，包括貸款利率上行、銀行放款時長翻倍、限購政策升級等等，房產交易特別是二手房市場下滑明顯。在這樣的市場行情下，我們的工作量不斷下滑，公司也處于虧損狀態。”小星對無冕財經（ID：wumiancaijing）研究員表示。

整體上看，今年5月以來，多數熱點城市收緊調控政策，市場下行壓力加劇。克而瑞數據顯示，9月，28個重點監測城市住宅成交面積環比下降7%，同比跌幅擴大至25%；一線城市成交全線回落，二三線城市成交持續走低，近八成二三線城市成交同比轉降。

而貝殼的收入主要來自房屋交易傭金，市場轉涼，其自身也預判了寒意，預計第三季度營收在145億元至155億元之間，同比下滑約24.6%-29.4%。

▲貝殼找房營收及其構成。

開源難的情況下，過往貝殼快速的平臺化擴張模式卻沉淀了大量成本，人員裁減、門店關停這樣的節流措施也隨之而來。

財報顯示，今年二季度，貝殼的成本188.40億元，同比38.6%，增速幾近同期營收增速的一半；上半年總成本347.21億元，同比大增85.16%。

貝殼在財報中解釋，成本的增加主要因“鏈家品牌門店數量的增加，以及2021年新開設簽約服務中心，導致租賃費上漲”。截至今年上半年，貝殼的經紀人、門店同比增速分別達20.3%、25.1%。

“之前擴張有多猛，現在裁員就有多劇烈。目前貝殼不僅面臨著成本的增加，還面臨部分應收賬款回收的影響，屬于雙重沖擊。”上述業內人士表示對無冕財經（ID：wumiancaijing）研究員表示。

貝殼的應收賬款主要為房企的新房銷售傭金，今年上半年，貝殼的應收賬款達138.32億元，而過去三年，這一數字為34億元、81億元、131.84億元。

同時，該業內人士指出：“像貝殼做的新興業務，如金融、家裝，都是房地產產業鏈上的業務，這意味著其想要通吃產業鏈上的所有業務，業務的擴大也有利于其在資本市場融資。但一旦房地產業務出現問題，也意味著產業鏈的成本要全部承擔，必然裁員，有些業務還會關停。”

目前，貝殼的新業務未有太大體量。今年二季度，包括家裝、金融在內的新興服務和其他服務營收入為6.6億元，占總營收的比重不足3%，無法有效平滑交易量下降的影響。

從實際情況上看，貝殼的金融業務正在縮減。

此前的10月11日，貝殼被爆“上海研發團隊全員被優化，裁員補償為‘n+3’”，隨后貝殼回應稱，今年來行業環境發生較大變化，公司據此對上海地區金融等部分業務進行調整。

快速成長的貝殼，即便已盤踞在萬億房產江湖頂端，亦不能高枕無憂。在調控的新常態下，如何管理風險、平穩過渡，是貝殼需要思考的問題。