文/熔財經??作者/隱南

年初至今A股保險指數下跌了約36%，中國平安也已跌超40%，跌破萬億市值。8月26日平安發布了中期財報，對關注中國平安的公眾來說，是否能讓近期的各種利空落地，地產投資是否風險可控，壽險改革有無成效，保險版塊何時企穩等等，這些問題都需要一個答案了。

01“入坑”華夏幸福吞噬208億利潤投資組合收益率弱于同行

8月26日，中國平安發布了2021年中期財報，公司實現營收6356.49億人元，同比增長0.9%；歸屬母凈利潤580.05億元，同比下降15.55%；歸母營運利潤818.36億元，同比增長10.1%；年化營運ROE21.0%。向股東派發中期股息每股現金人民幣0.88元。

對于凈利的下滑，與投資華夏幸福密不可分。中報已對華夏幸福相關投資資產計提減值合計高達359億元，對歸母凈利潤影響金額為208億元，對歸母營運利潤影響金額為61億元。《熔財經》看到，中國平安累計投資華夏幸福540億元，截止到2021年6月30日，合計持有25%的流通股股份，超過了華夏幸福的22.85%，成為華夏幸福第一大股東，愛當“房企二當家”的平安這次成了大當家。

投入華夏幸福的資金能收回多少尚未可知，深陷債務危機的華夏幸福在8月26日同樣發布了中期財報，上半年債務總額1876.19億元，累計未償還債務本息815.66億,實現營收入210.68億元，同比降低43.63%，歸母凈利潤虧損94.8億元，同比降低256.37%，由正轉負，其中公司財務費用同比大幅增加142.89%，利息費用支出達56.35億元。面對華夏幸福的大敗局，平安總經理兼聯席CEO謝永林在中報發布會上表示，“市場對平安在房地產投資上有誤解”“投資不動產用于收租而非炒地皮”。

對于華夏幸福的單筆投的巨虧，《熔財經》認為，就平安目前投資組合資產約3.79萬億的體量來說，短期內對投資收益有較大影響，但對整體風險敞口影響有限。

整體來看，平安的投資組合較為穩健。據中報顯示，公司保險資金投資組合規模約3.79萬億元，其中債券投資占比最高，約1.88萬億，占比49.6%，債券投資中以國債、地方政府債等久期資產為主，其中政府債1.68萬億，是投資組合中最大的“壓艙石”。其它投資品種相對分散，占比都在10%以下。風險較高的權益類資產占比約17.7%，遠低于銀保監會對于權益類資產配置的監管上限45%的水平，并且近4年來一直保持在20%以下的較低水平。

資料來源：wind

雖然投資組合體量大、整體穩健，但受華夏幸福資產減值的影響，總投資收益率已弱于同行。中報顯示，保險資金投資組合總投資收益660.54億元，同比下降23.1%;年化總投資收益率3.5%，同比下降0.9%；投資資產減值損失201.11億元。投資收益率下滑主要受資本市場波動及減值計提增加等因素影響。平安的總投資收益率弱于目前已發布中報的人保6.7%、人壽5.69%和新華保險6.5%。

華夏幸福的利空落地并未減少市場對平安熱衷房地產投資的擔憂，中報發布會上謝永林指出：“平安每年保險資金對外投資的金額大約為4000-5000億元，按配置規劃，其中大約有500億希望配置到收租型資產”。

平安在房地產上究竟投了多少錢？據中報顯示，投資性物業賬面值為666.17億，占投資組合的1.8%，此外，平安通過股權和債權的形式投資了不少地產公司，中報并未披露，梳理下近年來平安對地產的投資，先后持有華夏幸福、碧桂園、旭輝、綠地、保利、華潤、綠城、九龍倉、金茂、凱德等二十多家房企的股份，另外，平安還通過企業聯合體經營的形式在全國擁有至少上百宗地塊。在房地產長期強監管的大背景下，華夏幸福、中國恒大的債危機是整個房地產市場面臨的困局，平安手中的不動產股權難免受其影響。平安未來將配置更多的收租型資產，一定程度減少了房地產股權投資帶來的風險。

02 壽險及健康險凈利下降35.1%壽險改革陣痛中初顯成效

2021年上半年原保費收入2889億元，同比下降4%；凈利潤297.8億元，同比下降35.1%，主要受投資資產減值計提、估值調整及其他權益調整，新業務增速下滑，保單繼續率波動，去年同期新冠肺炎疫情下客戶理賠減少帶來的賠付差較高等因素影響；新業務價值273.87億元，同比下降11.7%，主要是因為壽險及健康險業務儲蓄類產品首年保費占比提升9.8個百分點至46.7%，導致新業務價值率下滑。

隨著平安的壽險改革不斷深入，《熔財經》認為，壽險改革是全行業共識，短期內對新業務價值和保費增長有負面影響，但長期有利于公司和行業的整體健康發展。據中報顯示，平安將從渠道和產品兩方面深化壽險改革。

渠道方面，平安壽險改革的重點是代理人渠道，主要通過1個 “三好五星” 評價標準、3層隊伍差異化經營和4大數字化工具（數字化營業部、數字化增員、數字化活動量管理、數字化培訓╱AskBob），賦能代理人渠道經營。

從效果來看，代理人數量繼續下降，但隊伍質量和業績有所提升。2021年上半年，個人壽險銷售代理人數量87.77萬人，同比下降14.3%；代理人渠道新業務價值236.84億元，同比下降14.5%；代理人收入同比下降4.8%，主要受間接傭金下降超20%，以及交叉銷售收入同比下降12%影響。

對于龐大的代理人隊伍，改革難以一蹴而就，目前平安代理人渠道整體質量和業績已有所提升，代理人人均首年保費9350元/月，同比增長23.8%。其中鉆石隊伍人均首年保費是整體隊伍的5倍以上，收入約為社會職工平均工資水平的4-5倍。此外，平安壽險數字化渠道改革試點已呈現出一定效果。部分試點營業部在業績、行為、質量等方面得到改善，截至2021年6月30日止3個月的部均首年保費較試點前（2020年8-10月）增長6%，隊伍拜訪量較對照組提升約1.5倍，人均長險件數較對照組提升約1.4倍。

產品方面，保單繼續率收窄，醫療服務成為突破口。2021年上半年，13個月保單繼續率87.6%，同比下降0.5個百分點，降幅收窄。平安目前在儲蓄型產品、保障型產品、服務、“保險+健康管理”、“保險+高端養老” 等重點領域都有針對性的改革措施。其中通過醫療服務提升壽險客戶數量和粘性的嘗試已有初步成效，2021年上半年，平安壽險超20%的新增客戶是來自醫療服務用戶的轉化，占比逐步提升；使用醫療服務客戶的客均壽險保單數、客均壽險保費均為不使用醫療服務客戶的1.4倍 ；使用線上問診客戶的加保率是不使用線上問診客戶的3.7倍。

03 中國平安今年已跌超40%保險版塊何時企穩

近期中國平安跌幅較大，但并不是個例，整個保險板塊表現都持續低迷，年初至今A股保險指數下跌了約36%，跑輸滬深300指數約28%；香港保險指數下滑12%，跑輸中證香港300指數約4%。A股中國平安已從年初86.91元跌至52元，跌幅超40%，市值跌破萬億。

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中國平安股東人數增加明顯，遭遇單一最大股東卜蜂集團減持。東截至2021年6月30日，中國平安的股東人數增長70%，由去年年底的70萬戶增長到119萬戶。

根據中報披露，商發控股有限公司和New Orient Ventures Limited均屬于卜蜂集團有限公司間接全資持股子公司，二者構成一致行動關系。卜蜂集團通過上述兩家及其他下屬子公司合計間接持有平安H股12.53億股，約占本公司總股本的6.86%。香港中央結算有限公司為本平安H股非登記股東所持股份的名義持有人，并不實際持股，卜蜂集團仍是平安第一大股東。

卜蜂集團就是我們熟知的正大集團，早在2013年就入股中國平安，近期這家公司頗受市場關注，原因是今年6月卜蜂集團通過下屬子公司于2021年1月1日至6月16日，累計減持平安H股約1.83億股，占本公司總股本比例達到1%。

8月27日，公司推出50到100億元的A股回購計劃，回購股份全部用于員工持股計劃，此外，包括執行董事馬明哲、謝永林、陳心穎等在內的中國平安管理層承諾對公司股票進行增持。《熔財經》認為，大股東的大額減持，小股東的蜂擁而至，短期內對平安的股價并不是好事，尤其在保險版塊整體弱勢尋底的時候，但回購計劃有助于穩定市場情緒。

期利率下行拖累固收類資產收益，險企投資組合資產收益長期壓力較大。貨幣寬松環境下，長端利率從今年初3.2%的較高水平持續下滑，今年7月9日央行宣布全面降準之后，長端利率一度下探至3%以下，目前維持在2.85%水平。保險資金運用中約80%投資于固定收益類資產，且大多為持有至到期投資，短端利率的波動對市場價值調整相對有限，而長端利率的下降會使得再投資收益下滑。

資料來源：wind

保險版塊P/EV估值已處于歷史低位，但確定性拐點難以判斷。自2014年以來至今，平安、太保、新華、國壽的P/EV估值分別處于8.2%、0.2%、0.4%和5.1%的歷史低位水平，從相對位置來看，已處于歷史最低水平。但從絕對位置來看，2021年以來估值仍處于持續下行周期當中。

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綜合以上分析，《熔財經》認為，中國平安目前已知的利空均已落地，并且已經在二級市場有所體現，包括華夏幸福暴雷帶來的資產計提減值、壽險改革帶來的業績下滑、大股東大額減持影響以及長期利率下行對投資組合收益的壓力等。歷史上看五大頭部險企走勢相關性較強，壽險改革都進入深水區，對未來逐漸會有積極影響。目前保險版塊估值雖已處于歷史相對最低位，但估值難言見底，對于中短期走勢仍需謹慎關注。更值得我們在未來持續觀察的是，中國平安能否以靠全牌照的綜合金融優勢、強大的金融科技實力在創新業務中找到新的突破口，率先完成壽險改革。

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