雷達財經出品 文|李亦輝

6月14日，陽光城（000671.SZ）公告稱，公司旗下物業公司已向港交所提交招股書。但這一消息沒能激發投資者信心，6月15日，陽光城延續之前的跌勢，下跌2.1%，收盤報5.12元/股，股價創下2019年1月以來的新低。

按去年9月份引入戰投時6.09元/股的轉讓價格計算，戰略投資方泰康保險目前已浮虧15.93%。

有地產分析師認為，陽光城的高負債、高擔保額“雙高”，外加盈利能力下滑，引發投資者對公司后續發展的擔憂。根據陽光城的公告，截至目前，公司及控股子公司對參股公司、控股子公司擔保實際發生金額為956.62億元，占最近一期經審計合并報表歸屬母公司凈資產311.67%。

除此之外，陽光城還出現業績排名“掉隊”的跡象。數據顯示，今年1-5月，陽光城房地產總銷售金額813.03億元，拿地金額84億元，根據中指研究院數據，公司銷售和拿地排名較去年同期分別下降4個和31個名次。

戰投方泰康浮虧超15%

作為“閩系”房企，陽光城曾以高周轉、高負債、高速擴張著稱。數據顯示，2015-2019年，陽光城用了四年時間，完成銷售額從300億元到2000億元的跨越，年復合增長率超過60%。

高杠桿的快速擴張雖然滿足了小型房企對規模的追求，但也帶來了沉重的債務壓力。在2020年的工作目標中，引戰投、降負債成了陽光城主要工作之一。

2020年9月份，陽光城引戰計劃靴子落地，泰康人壽、泰康養老合計34億元入股，共持股13.53%，成為公司第三大股東。根據相關公告，泰康人壽及泰康養老通過協議受讓的方式，從上海嘉聞受讓5.5億股，轉讓單價6.09元/股。

引入泰康保險資金的同時，陽光城還和新股東簽下了10年942億的業績對賭協議。

具體而言，以2019年40.2億元的歸母凈利潤為基礎，陽光城應滿足在2020-2024年間，歸母凈利潤每年年均復合增長率不低于15%。并承諾，這5年累積歸母凈利潤數不低于340.59億元。同時，2025-2029年間，實現歸母凈利潤數為101.72億元、111.9億元、123.08億元、129.24億元和135.7億元。

如果未完成對賭目標，陽光城須對泰康進行相應現金補償。此外，陽光城一方還拿出2個董事席位，承諾每年不低于可分配利潤30%的年度分紅以及減持股份的優先購買權。

從對分紅和凈利潤要求來看，這份堪稱業內最長的十年期“對賭協議”，主要考核的是陽光城的盈利能力。

資料顯示，在2013-2019年這段高速擴張階段，陽光城凈利潤平均復合增速高達35%。但在房地產增速放緩的今天，陽光城也無法保持高增長，2020年公司合約銷售額為2180億元，同比僅增長3.3%。

且陽光城的凈利率嚴重偏低，2020年僅為6.68%，遠低于克而瑞統計的2020年66家典型上市房企的凈利率中位數10%。今年第一季度，陽光城凈利潤率6.36%，較去年底再下降0.32個百分點。

2021年，陽光城將銷售目標設定為2200億元，增速僅0.9%。有分析指出，在告別激進時代后，陽光城的盈利能力孱弱短板暴露無遺，能否應對十年賭約存在很大不確定性。

不過，在二級市場上，僅僅過了大半年時間，泰康保險已陷入浮虧。截至2021年6月15日，陽光城股價5.12元/股，較入股成本價6.09元/股跌去15.93%，浮虧約5.4億元。

有息負債超千億元

陽光城的創始人林騰蛟一直希望公司可以做大做強，從未放棄對規模的追求。據媒體報道，2015年陽光城還只有310億元銷售額時，便提出要在2020年晉升為千億房企。

為了實現這一目標，2017年，陽光城從碧桂園挖走了吳建斌和朱榮斌（業內稱“雙斌”組合），進軍三四線城市，開始復制碧桂園的高周轉模式。結果是在2018-2019年，陽光城接連跨過千億和兩千億門檻，在克而瑞發布的2019年中國房地產銷售TOP200榜單上，陽光城一舉躋身TOP13。

規模擴張的背后，陽光城負債居高不下。

財報顯示，2020年末，陽光城總負債2930億，資產負債率83.18%，其中有息負債為1060.39億元。按照“三道紅線”測算，2020年末，陽光城剔除預收款后的資產負債率為79.09%，較2019年末上升1.47%，高于規定的70%；凈負債率為94.90%，較2019年末下降43.0%；公司手握現金498.05億元，現金短債比為1.53，“三道紅線”踩中一條。

但在一年內大幅下降43個百分點的凈負債率，被質疑存在通過“明股實債”隱藏負債。數據顯示，2020年陽光城少數股東權益約285.64億，占所有者權益比例為48.14%，少數股東損益僅為2.7億元，占凈利潤比例僅為4.91%。

據了解，“明股實債”實踐操作中常通過房地產信托來實現。例如，信托資金入股某一地產項目的開發商(一般為房企的子公司)，形成少數股東權益。項目轉結后，信托公司會根據與房企前期簽署的一些“抽屜協議”，讓房企在一定期限內回購股權，并承諾一定的收益。

如此操作明面上認購的是股權，實則還是債務，達到幫助房企在報表層面增厚股東權益、隱藏負債的目的，并能夠降低當期財務費用，優化了損益表。

此外，陽光城還依靠“永續債”的權益屬性來降低負債率。截至2020年末，陽光城永續債余額為40億元。雖然永續債可計入權益，但可能侵蝕歸母股東凈利潤，且其利率跳升機制可能導致發行人利息償付壓力增大。2020年陽光城需要支付的永續債利息為3.46億，占歸母凈利潤的6.6%。

在有息負債超過千億后，陽光城的擔保額也接近千億元關口。

6月14日，陽光城公告，公司近期對4家參股、控股子公司提供擔保，共涉資22.09億元。截至目前，公司及控股子公司對參股公司、控股子公司擔保實際發生金額為956.62億元，占最近一期經審計合并報表歸屬母公司凈資產311.67%。其中，為其他資產負債率超過70%的控股子公司提供擔保實際發生金額為713.22億元，占總擔保金額的74.56%。

值得關注的是，和多數房企一樣，陽光城也將物業資產分拆上市。根據公告，6月11日，陽光城旗下物業公司陽光智博已向香港聯交所遞交了首次公開發行境外上市外資股（H股）并在香港聯交所主板上市的申請資料。

陽光城及其全資子公司福建陽光房地產開發有限公司合計持有陽光智博服務72.39%的股份。業內認為，通過分拆物業板塊上市可以增多房企的融資通路，尤其對于負債水平偏高或者快速發展的企業來說非常重要。

不過，陽光城物業資產上市的消息并沒有激發投資者的信心。上述消息公布后，6月15日，陽光城延續之前的跌勢，下跌2.1%，市值212億元。

前5月拿地費用減少66.53%

在2020年業績會上，陽光城集團執行董事長朱榮斌表示，陽光城要慢下來喘一口氣。不過根據最新數據，陽光城的業績排名正在“掉隊”。

6月11日，陽光城發布經營情況公告，今年前 5個月實現銷售額813.03億元，權益銷售額為520.70億元，權益占比為64.04%；銷售面積512.98萬平方米，權益銷售面積357.03萬平方米。

其中，5月份，陽光城銷售總金額171.92億元，較上月環比下降約9.9%。據中指研究院數據，陽光城今年1-5月以813億元銷售額排在19名，較上年同期排名15，下降了4個名次。

按公司2200億元的銷售目標計算，今年前5個月陽光城業績完成率為36.95%，這一數據低于中指研究院監測的30家典型上市房企1-5月份銷售目標完成率均值39%。

土儲方面，2021年5月，陽光城合計獲得4個土地項目，權益建筑面積為31.32萬平方米，權益對價為25.24億元。獲取方式包括通過公開招拍掛新增浙江大區3個土地項目和通過并購及其他方式新增遼寧區域長春1個土地項目。

此外，今年上半年全國17個集中供地城市土拍中，未見陽光城的蹤影。直到5月份的長沙首批集中供地出讓中，陽光城以底價拿下3宗地塊，拿地總金額31.9億元。

據中指研究院數據，陽光城今年前5個月拿地花費84億元，排名第43位。跟公司去年同期拿地金額251億元、排名12位相比，陽光城今年前5月拿地費用同比減少66.53%，減少167億元，排名下降31位。