出品｜大摩財經

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五月的最后一天，東軟集團大健康板塊兩家公司東軟醫療和東軟熙康同時在港交所遞表。其中，東軟醫療是中國醫療影像器械市場的領導者，此前曾計劃登陸科創板，去年11月底主動撤回上市申請，轉而投向港股；東軟熙康是中國最大的云醫院網絡運營主體，為醫療系統中的政策制定者、醫療機構、患者及保險公司等提供信息服務。

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股權信息顯示，東軟醫療和東軟熙康的控股股東都是“東軟系”核心平臺東軟控股，董事長都由東軟集團創始人劉積仁擔任。“東軟系”現在在A股和港股分別有東軟集團（600718.SH）和東軟教育（9616.HK）兩家上市公司，最新市值為130億和45億港元。若二者闖關成功，意味著“東軟系”上市平臺將擴大到四家。

同闖港交所，東軟同時推入IPO進程的兩家公司成色如何呢？

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東軟醫療成立于1998年，是中國醫學影像的龍頭，生產了包括中國第一臺 CT 掃描儀、DR 和超導 MRI 掃描儀在內的眾多國產醫療影像器械。根據弗若斯特沙利文數據，按 2019 年的總收入和銷量計，東軟醫療是中國 CT 系統的最大制造商和最大出口商，同時是中國CT市場的第五大企業。

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IPO前，東軟集團和東軟控股合計控制49.38%股權，弘毅投資持股26.52%，劉積仁等管理層通過大連康睿道持股8.92%，東軟醫療員工持股平臺麥旺持股5%，通和資本、高盛、百度分別持股4.02%、2.94%和1.01%。

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從業績上看，2018-2020年，東軟醫療營收分別為19.12億、19.07億和24.59億，期間凈利潤為1.69億、0.82億和0.93億。雖然業績在2020年有所回升，但是這三年毛利率一直處于下降狀態，分別為39.9%、38.7%和36.7%。

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東軟醫療的主要營收來自CT掃描儀銷售，2019年CT掃描儀銷量下滑后當年營收也同樣出現下降，2020年CT掃描儀實現收入12.93億，同比大增58%，在總收入中占比達到52.6%，也帶動營收增加近三成。

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東軟醫療的主要成本包括銷售及分銷成本、行政成本和研發成本。東軟醫療的銷售體系主要依靠分銷商，過去三年分銷商銷售收入占比分別為59.9%、60.2%和66.8%。

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值得注意的是，作為一家享受稅收優惠的高新企業，東軟醫療的行政開支常年超過研發成本。即使在研發開支占比最高的2018年（研發開支占總收入20.9%），行政支出占比仍高出0.2個百分點。

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過去三年里，東軟醫療獲得政府補助較高。2018-2020年拿到稅收及軟件補貼等政府補助分別為0.98億、0.93億和1.68億。如果扣除這部分影響，東軟醫療自2019年起已經連續兩年虧損。

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另一家同時遞表的東軟熙康體量要小得多。

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東軟熙康主要業務是以城市為入口的云醫院平臺，利用云醫院網絡將城市醫療系統中包括政策制定者、醫療機構、患者及保險公司等各方參與者聯系起來。根據弗若斯特沙利文的報告，截至 2020 年底，按覆蓋的城市數量計算，東軟熙康是中國最大的云醫院網絡，包括25 個以城市為入口的云醫院平臺，有1120 家醫院和1815家公司的云醫院網絡連接。

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IPO前，東軟控股和東軟控股合計控制51.36%股權，人保財險持股14.3%，弘毅投資持股12.16%，熙康員工持股平臺康瑞馳持股3.81%，第一關愛持股9.08%，協同創新持股5.96%。

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成立十年來，東軟熙康一直沒有突破虧損難題。2018-2020年，東軟熙康收入分別為3.18億、4億和5.03億，期間虧損為2.32億、2.18億和1.99億。今年一季度，東軟熙康營收達到0.63億，虧損1.11億。東軟熙康表示，持續的虧損是由于不斷擴大規模導致的。

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作為溝通醫療程序鏈條各個部分的云平臺，東軟熙康的業務很大程度依賴大客戶。招股書顯示，今年一季度，前五大客戶的收入占比達到31.6%，其中最大客戶占比11.9%。同時，東軟熙康的前五大供應商采購占比在今年一季度達到50.4%，其中最大供應商為東軟熙康提供了21.2%的采購量。這種依賴大客戶的業務模式意味著，如果大客戶的業務出現變動，東軟熙康業績將受到明顯影響。

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中短期來看，業績變動的風險對于東軟熙康資金鏈的壓力還不算太大。截至3月末，東軟熙康有在手現金3.63億，有息負債3.11億中僅有1.61億短債。

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從2020年分拆東軟教育在港上市，到如今同時讓大健康板塊的兩家公司闖關港交所。“軟件教父”劉積仁最近兩年的資本動作讓人忍不住疑問：“東軟系”為何要頻頻分拆上市呢？

資本陽謀

現年66歲的劉積仁是中國第一位計算機專業博士，建設了中國第一個軟件園，并一手打造了一個極具影響力的軟件帝國東軟集團。

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東軟集團于1991年6月在遼寧沈陽成立，今年恰逢成立30周年。作為中國最早上市的軟件公司，東軟集團目前的業務線已經非常龐雜。除最初入局的軟件業務外，還包括已經上市的東軟教育和正在沖刺IPO的大健康板塊。

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根據劉積仁的說法，“東軟系”正在打造上市公司集群。事實上，“東軟系”資本運作的核心邏輯是：通過分拆推動創新業務發展的同時，進一步加強對東軟集團資產的控制。

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成立的最初20年，東軟集團控股股東為東北大學，管理團隊和員工的利益主要體現為上市之初的400萬內部職工股和2001年成立的包括137名員工的持股平臺，但管理層的訴求顯然不止于此。

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2011年，劉積仁等管理層聯合東北大學和孫蔭環的億達控股，共同出資成立了“東軟系”核心平臺東軟控股。在上市公司東軟集團原股東東北大學科技產業集團和阿爾派電子減持的背景下，東軟控股一邊從原股東手中收購股權，一邊增持，逐漸成為東軟集團第一大股東。

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在謀劃東軟集團控制權的同時，劉積仁等管理層于2011年將東軟教育從上市公司剝離，并在2014年為東軟醫療、東軟熙康引入東軟控股等戰投方進行增資。隨著東軟集團控制權落入東軟控股手中，東軟教育、東軟醫療、東軟熙康等公司的控制權也由東軟控股掌握。

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不過，東軟控股雖然仍由劉積仁掌舵，但股權非常復雜。主要股東除劉積仁外，還包括億達控股、中國人壽、東北大學、日資阿爾派電子、華軟投資合伙人劉明和百度。其中，劉積仁控制的大連康睿道通過直接持股和大連東軟思維科技持股約40.48%，為第一大股東；中國人壽通過中國人壽和中國人民健康保險分別持股17.51%和8.08%，為第二大股東。

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隨著分拆出的子公司紛紛沖刺資本市場，東軟管理層們已經開始享受財富盛宴。2020年，東軟教育在港交所上市，上市前夜大漲超過25%成為“暗盤之王”，最新市值45億港元。

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除了東軟醫療和東軟熙康兩家正處于排隊期的公司外，“東軟系”旗下大健康板塊的信息醫療化平臺望海康信也處于上市進程中。望海康信是國內最大醫院ERP軟件（HERP）供應商，積累的醫療機構客戶數超過3000家，其中三級醫院800多家，與百余個省市衛計委和人社局簽約，有超過40000家供應商伙伴。根據證監會披露信息，望海康信于2020年9月開始科創板上市輔導，目前已經完成第三期輔導。

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劉積仁喜歡用“貓有九條命”來形容一手創立的“東軟系”，如今東軟集團已經進入而立之年，“東軟系”會在新的十年開始怎樣的新活法？