來源：好貓財經

萬科業績公布之后，面對同一份業績，投資者們的預期出現了重大分歧。

有人看到整體毛利率從36%下降至29%，扣除非經常性損益的凈利潤僅同比增長5.02%，不及營業收入13.92%增速的一半，還有計提存貨跌價準備影響歸母凈利潤14.5億元。

他們覺得萬科失去了想象力，股價要跌。

有人也看到了銷售額和營業收入，仍保持兩位數的增長，尤其是充沛現金流和超低凈負債率，以及現金分紅占歸母凈利潤比例同比提升4.5個百分點。

他們堅決推舉，萬科是穿越房地產周期的典范，股價必須漲。

持續房地產調控政策，到了2020年全面覆蓋了土地、房企、購房者等產業全鏈條參與方，房企業績在2020年必然出現分水嶺。

TOP6房企的銷售額，只有中海、萬科、恒大實現了兩位數增長，“一哥”碧桂園的增長率最低。

凈利潤率分化明顯，出現了恒大6.2%的凈利潤、萬科14%、融創17%、中海25.7%這樣明顯的分層表現。

到了歸母凈利潤，分化就更加明顯了，恒大直接“腰斬”，碧桂園顯著下滑，中海、萬科實現個位數增長，融創實現兩位數增長，排名第一的中海，實現了439億元的超高歸母凈利潤。

毫無疑問，“分化”是2020年TOP6房企業績的關鍵詞，投資者對于他們的預期分歧，也就在所難免。

實際上，投資者的分歧幾乎存在每一家房企身上，只是表現是否明顯而已，又或者是被更為重要的預期暫時掩蓋，比如距離暴雷有多遠、高杠桿是否轉危為安？

如何看待這種分歧？對房地產企業的規模和利潤預期，到底應該樂觀還是悲觀？哪些房企可以明顯的穿越周期？

這是一個需要考慮各方影響因素的綜合判斷。

規模增長極限

房企的銷售規模，以中國整體商品房銷售規模為最高限制。

2020年中國商品房銷售額同比增長8.7%至17.4萬億元，銷售面積同比增長2.6%至17.6萬平方米。

從整體規模來看，2019年、2020年的增幅已經明顯放緩，銷售面積2019年甚至是負增長，2020年的有重新增長之勢。

曾經癡迷于規模的恒大判斷，后市增長乏力。夏海鈞認為，2020年的銷售增長僅僅是房企面臨降杠桿，不惜折價加快銷售。

“中國商品房銷售規模預計會穩定在15萬億元”。

一些以“黑馬”姿態出現的房企，對后市判斷更加樂觀一點，他們認為銷售規模會繼續上探到20萬億元。

無論15萬億元還是20億元，超過20%的增長已經罕見，超過10%的增長變得困難，大多數的增長幅度應該會落在個位數上。

從房企角度來看，銷售額是否增長取決于房價漲幅、購房者購買欲望、土地儲備、增量購地資金等因素，前面兩個因素已經被“限購限貸限價”鎖定。

以代表在建項目公允價值和土地原值的“存貨”數據，來描述房企土地儲備比較恰當。

TOP6房企中，恒大、碧桂園最高為1.2萬億元，萬科1萬億元，融創、保利、中海在0.5萬億元左右。

當然，這個指標還需要考慮公允價值準確性、少數股東權益、項目所處城市能級、房價漲幅變化這些因素。

如果考慮恒大有6成少數股東權益，存貨數值瞬間會拉到與融創、保利、中海同一級別，萬科會略高一點，碧桂園再略高一點，數值上總體差距不大。

房企自己也陸續公布了2021年銷售目標，碧桂園10%的增長，恒大3.7%的增長，融創11.2%的增長，中海計劃10%的增長，萬科歷來不設置具體目標。

如此來看，中海、融創這種基數小的增長后勁力更足。

除了現有土地儲備之外，每年新增土地儲備，也是銷售規模繼續增長的有力支撐。

如碧桂園2020年2100億元土地投資額，對應的是5706億元銷售規模；而中海1705億元土地投資額對應的是3607億元銷售規模。

顯然后者增長更具確定性。

在“三道紅線”下，凈負債率較高的恒大、融創需要繼續降低有息負債，而凈負債率較低的房企，才有更具彈性的資金量，用于補充土地。

誰能脫穎而出

“三道紅線”管控了房企融資，就算全部滿足，有息負債每年增長也不能超過15%，這意味著所有房企獲得增量資金總量有限，各企業之間差距不會特別懸殊。

房企加杠桿的主觀能動性徹底被掐滅。

“兩項集中”政策約束了銀行和購房者貸款，“集中出讓土地”約束了作為土地出讓方的地方政府。這些政策陸續出臺，相互補充。

所有房企不得不承認，房地產的“金融屬性”必須向“實體經濟”屬性轉變，房地產回報率向社會投資平均回報率靠攏。

土地紅利和金融紅利徹底消失，房地產的絕大部分利潤只可能來自于開發利潤。

多數房地產企業也被迫喊出口號：向管理要效益。

從投資角度來看，利潤是估值之錨，在房價不漲、規模不增、土地價格不降的情況下，利潤成為房企生存的“生死線”。

2020年的歸母凈利潤分化已如此明顯。

碧桂園下降11.5%，恒大下降53.4%，萬科增長6.8%，融創增長37%，中海增長5.5%。

凈利潤率高達25.7%的中海，是唯一凈利潤率超過20%的房企，歸母凈利潤總額更是高達439億元，比第二名萬科多出24億元，而中海的銷售額在TOP6中又是最低的。

從中海的整體數據來看，高利潤來源于少數股東權益占比小、凈負債率低、行政營銷財務“三費率”低。

向管理要效益的本質出來了：無非是更少的人、更低的費用，做好更多的事情。

“由儉入奢易，由奢入儉難”，巨頭們也不得不過上緊日子，2020年“三費率”大部分均有下降，中海、保利、萬科明顯偏低，其中中海的“三費率”僅不到4%，不及第一名的一半。

由奢入儉難還有派息，2020年恒大派息率直接“腰斬”，融創略有下降，碧桂園維持30%左右，萬科略有提升至35%，中海穩步提升至25%。

過去的五年，中海、萬科、碧桂園、恒大派息總額均超過了400億元，其中中海、萬科總量最高，年均派息最為穩定。

業績匹配估值上，碧桂園、中海估值較低，只有5倍估值，碧桂園是“三四線城市之王”，中海是“一二線城市之王”。

恒大擁有20倍估值，與當前業績已不相匹配，但其資本運作實在眼花繚亂，投資者賭博概率較大。

總結下來，房地產TOP6房企受資金調控影響更大，銷售規模增長放緩是必然的，基數較小、拿地資金更充裕的中海、保利，規模增長更具確定性。

高杠桿運作模式轉變為“向管理要效益”非一日之功，房企利潤普遍承壓，土地儲備優質、管理水平更高、成本管控更優秀的中海、保利、萬科更具穩定性。

中海和萬科均屬于400億元歸母凈利潤級別，總股本也相差不多，未來“利潤王”之爭將在這兩家企業之間打響，中海也極有可能率先撞線500億元歸母凈利潤。

至于市盈率的改變，相信資金流向會被殘酷現實慢慢引導。