作者｜劉俊群?編輯｜劉欽文

當電影《深海浩劫》中鉆井平臺在驚濤駭浪中掙扎時，連接平臺與海底的那根“生命臍帶”——柔性輸油軟管，正承受著超越想象的考驗。

12月11日，專門生產特種橡膠軟管的山東悅龍橡塑科技股份有限公司（下稱“悅龍科技”）將迎來北交所上市審議。與普通水管不同，悅龍科技的產品需要承受千米深海的1400倍大氣壓、強腐蝕環境和25年不間斷工作的極限挑戰。

也正是這根看似普通的橡膠軟管，撐起了悅龍科技的財務數據。2024年公司營收2.67億元，凈利潤8360萬元，主營業務毛利率高達60.2%。

然而技術突破的光環下，暗流正在涌動。公司近半收入依賴五大客戶，應收賬款兩年半翻倍。更值得玩味的是關聯交易，以及公司在IPO前夕突擊收購另一家關聯方公司的操作，這些都為這場資本闖關增添了變數。

從深海到資本市場，悅龍科技需要接受的考驗才剛剛開始。

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年入2.7億

毛利率高達60%

一根能夠承受深海高壓、耐受極端溫差、在強腐蝕環境中持續工作25年的橡膠軟管，聽起來像是來自未來的科技產品，然而這卻是悅龍科技生產線上的日常。

根據《招股書》可知，這家公司所專注的，遠非我們日常所見的水管、氣管。它將目光投向了那些極限工作場景，專業生產用于海洋工程、石油開采等領域的高性能軟管。公司目前已經構建起一個覆蓋海洋、陸地和工業三大領域的業務版圖。

圖源：罐頭圖庫

工業專用軟管是公司的第一大業務，也是當前的收入主力。這類產品如同工業體系的“血管”，廣泛應用于工程機械、軌道交通、食品化工等十多個領域，產品包括盾構機泥漿軟管、風電冷卻管、食品級輸送管等。

2022年至2024年，該業務收入從1.01億元微增至1.06億元，年均復合增長率約2.1%，收入占比從53.57%降至39.45%。公司解釋稱，這并非市場需求萎縮，而是主動調整戰略，將更多資源投向利潤更高的油氣領域的結果。

2025年上半年，該業務收入6147.46萬元，占比回升至40.12%，展現出其作為“現金牛”業務的穩定性。

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此外，公司的產品還應用于另外兩個場景中——深海和油田。

公司第二大業務是海洋工程柔性管道系列產品，應用于我國首座超深水鉆井平臺“海洋石油981”以及“藍鯨”系列鉆井平臺等國家重大裝備。

這一技術突破也帶來了顯著的回報。2022年至2024年，該業務收入從5888.3萬元躍升至9464.65萬元，占主營業務收入的比例從31.16%提升至35.38%。

然而，深海業務有其“先天不足”。海洋油氣項目投資巨大，訂單并不穩定。

這種情況在2025年上半年逐漸顯露出來。該業務收入回落至4020萬元，占比降至26.23%。其中，最高標準的API17K管道收入更是驟降至僅228萬元。公司坦言，其并未與中海油等主要客戶簽訂長期供貨協議，業績高度依賴單個重大項目的周期。

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除此之外，公司的另一項業務則是陸地油氣柔性管道。

2022年至2024年，公司陸地油氣業務收入從1738萬元增長至5614萬元，三年增幅超過223%，占主營業務收入比例從9.2%躍升至20.99%；2025年上半年，該業務收入達4632萬元，占比進一步提升至30.23%，首次超過海洋工程業務，成為公司第二大收入來源。

伴隨著業務結構向高端油氣領域聚焦，悅龍科技整體盈利能力顯著增強，營收與凈利潤逐年增長。2022-2024年，公司營收從1.89億元增長至2.67億元；凈利潤從0.48億元提升至0.84億元。

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2025年前三季度，公司延續穩健增長態勢，實現營業收入2.26億元，較上年同期增長16.08%；同期凈利潤0.77億元，同比增長17.47%。尤為亮眼的是，公司主營業務毛利率從2022年的52.13%一路攀升至2024年的60.2%。

然而，亮眼的毛利率和增長曲線背后，公司的轉型也伴隨著新的挑戰。油氣行業具有明顯的周期性特征，其投資規模與油價走勢高度相關。當油價處于高位時，油氣公司擴大資本開支，相關設備需求旺盛；當油價回落時，投資收縮，訂單隨之減少。

悅龍科技在《招股書》中明確提示了這一風險：“公司橡膠軟管的下游行業需求受宏觀經濟周期的影響，存在一定的周期性。”2025年上半年海洋工程業務的收入下滑，正是這一周期性的體現。

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客戶涵蓋中海油、中石油

70歲實控人攜女婿沖刺IPO

然而，亮眼的業績背后，公司客戶高度集中。翻開悅龍科技的客戶名單，從中海油、中石油到斯倫貝謝、埃克森美孚，皆為行業巨頭。

從《招股書》可知，公司銷售以直銷模式為主，直接服務于中海油、中石油等國內大型央企客戶。同時，公司也有非直銷模式，通過授權經銷商和貿易商網絡拓展市場覆蓋面。

這種“抱緊大腿”的模式帶來了穩定的訂單，卻也埋下了隱患。2022年至2024年，公司前五大客戶收入占比分別為49.84%、50.36%和47.71%，近半數營收依賴于少數核心客戶。

IPG中國首席經濟學家柏文喜指出，大客戶占比過高，一方面說明該公司的產品與技術獲得了客戶的較高的認可度與接受度，但是同時也表明公司存在市場集中度過高的風險，對于公司平穩發展而言屬于不利因素。

但與巨頭做生意的代價也是高昂的，部分這些客戶的付款周期長達6-12個月，導致悅龍科技的應收賬款逐年增長。2022-2025年上半年，公司應收賬款余額從5779萬元暴漲至1.19億元，兩年半時間實現翻倍增長，應收賬款占營收的比例更是從30.59%飆升至77.77%。

更關鍵的是應收賬款周轉率，這個衡量回款效率的指標從2022年的4.3次暴跌至2025年上半年的1.45次。這意味著公司的錢被客戶占用得越來越多，回款越來越慢。

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在悅龍科技的客戶版圖中，英國泰悅（TechfluidU.K.Ltd.）的角色最為特殊。這家公司不僅是悅龍科技在歐洲的核心經銷商，更是實控人徐錦誠控制（持股51%）的關聯方。

2022年至2024年，英國泰悅始終為公司前三大客戶之一，分別貢獻收入2970.25萬元、4292.04萬元及2250.44萬元。其中，2023年其營收貢獻最高，占比接近20%。同時，它作為關聯方，承擔了公司超過八成的境外經銷收入。

然而，雙方交易的公允性卻屢遭質疑。以核心產品API17K海上跨接軟管為例，2022年對英國泰悅的銷售單價為1.42萬元/米，而對非關聯客戶（如中海油）的單價為1.67萬元/米，價差達15%；2023年API7K高壓泥漿管對英國泰悅的銷售單價1.18萬元/米，較第三方客戶低13.2%。

更蹊蹺的是，到了2024年，價差關系發生逆轉，API17K產品對英國泰悅單價升至1.73萬元/米，而對北美第三方客戶Premium Hoses LLC的單價為1.59萬元/米，反超8.7%。

這也引發了監管對于是否存在利益輸送或業績調節的問詢。對此，公司稱僅僅是“產品工況差異”。

為了在IPO前“清理”這一關聯交易障礙，悅龍科技在2025年4月遞交《招股書》前夕，啟動了對英國泰悅的收購。公司通過子公司香港泰悅僅以1英鎊現金（約合人民幣9.2元），收購英國泰悅85%的股權和100%的表決權。公司稱此舉是為“盡快解決關聯交易及潛在同業競爭問題”。

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此外，公司的家族色彩同樣濃厚。實控人徐錦誠出生于1955年，今年已70歲，通過直接和間接方式控制著公司73.79%的股份，同時身兼董事長和總經理。

徐錦誠的女婿郭旭也在公司任職，根據《招股書》可知，郭旭1989年出生，曾是前電力系統員工，在2024年3月空降至公司，直接出任副總經理兼董事會秘書，沒有任何橡膠軟管行業背景。

如今，這位70歲的老將，帶著悅龍科技即將駛入資本市場的深水區。上市敲鐘不是靠岸停泊，而是開啟了一段更復雜的航程。

你看好悅龍科技上會嗎？評論區聊聊吧。