作者|孟祥娜? 編輯|胡芳潔? 來源|創業最前線 審核|頌文

近日，四川新荷花中藥飲片股份有限公司（以下簡稱“新荷花”）再次向港交所遞交招股書。

新荷花的上市之路可謂屢戰屢敗，波折不斷。

早在2011年，公司就將上市目標鎖定深交所創業板，開啟首次上市征程，2012年過會后，卻被舉報虛增收入。這次IPO以公司撤回上市申請而告終。

2020年，公司卷土重來，再次沖刺創業板。新荷花強調，對于此前的舉報，公司時任保薦機構和申報會計師進行相應核查，并出具核查意見表示公司銷售收入是真實的。然而，經過一輪問詢后，2021年公司又主動終止了上市進程。

A股市場接連失利后，公司將目光轉向港股，于2025年4月首次向港交所遞表，然而此次嘗試最終也因招股書期滿失效而止步。

10月17日，公司再度遞表港交所并更新了截至2025年上半年的財務數據。但從最新招股書來看，此前未解決的核心問題仍未消散——毛利率持續下滑、產能利用率下滑等。

值得關注的是，遞表前夕，還有多名投資者贖回投資款并退出股東身份。

新荷花這場已跨越14年的IPO馬拉松，在核心難題仍未破局的當下，能否最終成功沖線、畫上句號？

成本漲幅超產品售價增幅，毛利率扛不住了

新荷花成立于2001年，已在中藥飲片賽道深耕24年。

所謂中藥飲片，是中藥材經過加工炮制后，可直接用于中醫臨床的中藥。其核心特點在于保持傳統藥性并提升安全性，例如通過炮制去除雜質、降低毒性，或增強藥效，主要銷往醫院、醫療機構、醫療貿易公司、藥店及制藥公司。

根據炮制前中藥材的毒性情況，中藥飲片被劃分為普通飲片和毒性飲片。經過特殊炮制工藝處理的毒性飲片，其毒性可顯著降低。

而行業中所指的毒性飲片，主要是指國家中醫藥管理局公布的28種毒性中藥材經過炮制后的產品，如半夏、附子、雄黃、川烏、草烏等。

新荷花主要生產其中的10種毒性飲片，包括法半夏、清半夏、姜半夏、白附片及黑順片等。而在普通飲片中，新荷花可以提供約760種，比如黃連、川牛膝、川貝母、白芷、白術等。

圖 / 新荷花官網

實際上，受原材料來源、地方市場偏好等影響，中藥飲片市場相對分散，2023年，中國擁有生產許可證的中藥飲片公司總數達2334家。

招股書中，新荷花表示，按照2024年銷售收入算，前五大中藥飲片市場參與者的市場份額合計僅為2.7%，新荷花為第二大中藥飲片生產商，市場份額為0.4%。

圖 / 公司招股書

雖然產品種類豐富，但近三年，新荷花營收增速已經放緩，且盈利能力不斷下滑。2024年，公司營收12.49億元，同比增長9.06%，但營收增速較2023年的46.79%下降了37.7個百分點。

凈利潤同樣呈現明顯波動，2023年公司歸母凈利潤曾實現34%的同比增長，然而2024年凈利潤則大幅回落，同比下滑14.25%至0.89億元，盈利增長態勢出現顯著逆轉。

2025年上半年，公司營收、歸母凈利潤分別為6.34億元、0.51億元，同比增長5.8%、19.93%。雖實現階段性回升，但增長的可持續性仍需觀察。

圖 / Wind

而從毛利率、凈利率的水平來看，公司的盈利能力呈現下滑趨勢，凈利率已由2022年的9.92%下降至2024年的7.13%，毛利率由2022年的21%降至2024年的17.05%。

圖 / Wind

公司毛利率下滑的核心原因是原材料成本漲幅遠超產品售價調整幅度，且客戶定價機制的剛性限制了售價的靈活調整。

一方面，麥冬、炒酸棗仁等原材料價格大幅上漲。麥冬價格從2022年9月的65元/公斤，漲至2023年12月的155元/公斤，同比增長138%，但產品售價調整滯后（如麥冬售價僅上漲64.2%），成本漲幅遠大于售價漲幅。

另一方面，針對醫院客戶的毒性飲片（如半夏），采用固定采購定價機制，售價無法及時隨成本調整，普通飲片對藥店、經銷商的售價調整也未完全匹配成本漲幅。

此外，2023年高價購入的原材料，在2024年初的生產中，仍持續產生成本壓力，多重因素共同導致各品類毛利率持續承壓。

在毛利空間收窄的背景下，公司銷售費用、管理費用近年仍呈上升態勢，費用端的剛性支出進一步侵蝕了凈利潤。

圖 / 公司招股書

中藥飲片行業本就高度分散，新荷花0.4%的市場份額缺乏規模壁壘，若盈利能力再持續承壓，投資者會對其增長故事缺乏信心，招股時可能影響融資規模，也為上市后股價表現埋下隱患。

?家族屬性明顯，融資難

從股權結構維度分析，新荷花機構投資者參與度低，個人投資者占比顯著偏高，呈現機構參與薄弱、個人投資者集中、家族高度控盤的特征。

此外，在IPO沖刺階段，多名投資者選擇轉讓股份離場。這一現象不僅側面印證了市場對公司發展前景的信心不足，或使得公司在資金面上面臨更大壓力。

對比同期向港交所遞交招股書的生物制藥企業，新荷花的機構投資者參與度明顯偏低——其機構股東僅包含朋錦泰荷、四川原電金融外包有限公司、中智藥業等少數幾家，且未獲得高瓴資本這類行業頭部資本的加持；與之形成反差的是，其個人投資者數量多達30余人。

圖 / 公司招股書

其次，新荷花帶有鮮明的家族控股屬性，這也使得其對外部資本吸引力偏低。

創始人江云直接持股31.5%，通過控制國嘉投資間接持有15.6%股權，合計持股47.14%，為控股股東。

其子江爾成擔任執行董事兼研發副總監，主導戰略規劃與國際化業務推進，持有18.1%股權。兩人累計控制65.24%股權。

此外，江云的兄長江平、江爾成的母親祁國蓉、舅舅祁杰等親屬，均躋身股東陣營或在管理層任職，共同形成了“家族主導治理”的格局。

家族企業的弊端在于決策效率高但缺乏制衡，易存在一言堂風險，而外部資本吸引力低，將會加劇融資與上市難度。

實際上，自成立以來，新荷花僅完成過一輪外部融資，不僅融資頻次顯著低于同行企業，且該輪融資的投資機構國藥君柏已減持退出；而在此期間，公司卻經歷了五輪股權轉讓，股權結構穩定性差。

具體來看，2019年12月，國藥君柏以8.9元/股的價格認購了新荷花559萬股共花費5000萬元，但2024年12月，國藥君柏選擇退出投資，最終以6653萬元的價格轉讓該部分股權，由新荷花對這部分股權完成回購。也就是說，國藥君柏獲利1653萬元后退出股東身份。

圖 / 公司招股書

2025年1月，個人投資者劉彤、薛萍等人也選擇退出公司股東行列，其持有的股權由公司回購，再加上國藥君柏的回購支出，公司共花費9373.8萬元。

2024年末公司有息銀行借款為1.62億元，截至2025年6月30日已增至2.1億元，借款規模的擴大核心原因正是為覆蓋回購資金需求。

圖 / 公司招股書

從短期償債能力來看，公司可動用資金與短期借款基本持平，緩沖空間極窄。

截至2025年6月30日，公司現金及現金等價物1.36億元，疊加2866萬元金融資產，合計1.65億元；而同期公司短期借款就達1.62億元，可動用資金僅略高于短期借款，短期償債壓力已高度顯性化。

有息借款規模擴大意味著公司需承擔更多利息支出，2025年上半年，公司的銀行借款利息為369.1萬元，較上年同期的255.5萬元增加了44%。

利息負擔的加重進一步侵蝕公司利潤，與此前毛利率承壓的狀況形成疊加，加劇了整體財務壓力。

圖 / 公司招股書

那么，2024年營收已達12.49億元的新荷花，明明有一定營收體量，為何還要向銀行借款來回購股權？

?產能利用率下滑，募資擴產是否有必要？

實際上，中藥飲片行業的高營收、慢回款特性，導致收入難以快速轉化為可用現金。

新荷花的客戶大概率以醫院、醫藥經銷商等為主，這類客戶通常有固定的賬期，公司營收中，有相當一部分是尚未收回的應收賬款。

近年來，公司的應收賬款呈現逐年增長態勢，由2022年末的4億元增長至2025年6月末的5.6億元；從周轉效率看，應收賬款周轉天數由2022年末的155天增至2025年6月末的164天，資金回收周期進一步拉長。

此外，公司的存貨規模已由2022年末的1.62億元增長至2025年6月末的2.29億元。

由于存貨、應收賬款等占用了較多的資金，直接導致公司經營活動現金流穩定性不足，2024年其經營活動現金流凈額已出現46.7萬元的凈流出。

更關鍵的是，公司運營資金來源高度依賴經營活動現金流，且在此期間無外部融資補充，在此背景下，新荷花尋求上市融資的核心目的愈發清晰。

招股書中，新荷花表示，募集資金將用于產能升級與擴張、海外銷售渠道建設等。

從產能來看，近年來，公司的產能已經從2022年的6783噸增加至2024年的8576噸，產能利用率由86.8%降至83.9%。在現有產能未充分利用的情況下，仍計劃用募集資金推進產能建設，這一決策的合理性有待進一步解讀。

圖 / 公司招股書

值得注意的是，公司供應鏈還存在供應商與客戶重疊的情況，客戶C既是公司五大供應商之一，也是重要客戶。

此外，客戶A的全資子公司（供應商B）同樣是公司五大供應商之一，暗藏交易公允性、業務獨立性與關聯披露合規風險，給其多次沖擊上市的進程再添審核阻力。

此次再度向港交所遞表，新荷花能否終于邁過上市門檻，還有待監管審核與市場反饋來給出答案。