作者 | 虞灝?編輯丨于婞?來源 | 野馬財經

成都的創新藥企百利天恒(688506.SH)正在上演著一出魔幻現實主義的“冰與火之歌”。

火焰的一端，是來自資本市場的狂熱追捧。其核心在研抗癌新藥，一款代號為BL-B01D1的雙抗ADC藥物，在臨床試驗中取得了100%客觀緩解率，這意味著所有參與試驗的特定肺癌患者的病灶均明顯縮小。這一結果，不僅讓百利天恒在國際學術會議上收獲好評，更助推其市值一度沖破1550億元人民幣大關。

百利天恒實控人朱義憑借72.22%持股，身價飆至千億以上，穩坐“四川首富”的位置。

9月29日晚間，百利天恒還發布公告，公司于當日重新向港交所遞交《招股書》，這已是公司自去年以來第三次向港交所遞表。

圖源：罐頭圖庫

而冰山的一端，是一封來自地方醫保局的《問詢函》。醫保局的目光聚焦于一瓶看似平常的降壓藥——馬來酸依那普利口服溶液，商品名“安貝忻”。這款由百利天恒全資子公司四川百利藥業生產的藥品，與同通用名、同等劑量的片劑，市場價差相差近70倍。

這起事件絕非一次簡單的藥品定價爭議，而是直指百利天恒商業模式的核心矛盾。一家以高風險、重投入的創新藥研發為生命線的生物科技公司，如何平衡其賴以“輸血”的傳統仿制藥業務？在國家醫藥集采政策推廣背景下，這種激進定價策略，其背后的原因又是什么？

截至9月30日，百利天恒報收375.3元/股，總市值1550億元。

01

被資本熱捧的創新藥企

因藥品價格收問詢函

9月24日，云南省醫療保障局官網發布公開《問詢函》，將百利藥業推上風口浪尖。問詢函直指百利藥業生產的“降壓藥”——馬來酸依那普利口服溶液（規格：150ml:0.15g）存在“價格異常”。

圖源：云南省醫療保障局官網

該藥品在云南省藥品集中采購平臺的掛網價格為558元，而同通用名的片劑（0.15g）價格僅為8元左右，兩者價差近70倍。《問詢函》透露，云南省醫保局此前已就此事對企業進行過初步約談，但百利藥業并未主動調整掛網價格。監管方最終要求百利藥業在9月30日前，就該藥品的研發投入、生產制造成本、期間費用等價格構成情況，以及出廠價與終端價之間價差的“合理性、必要性”作出公開書面答復。

監管的連鎖反應迅速顯現，作為全國藥品集中采購的操作平臺，上海陽光醫藥采購網也對該藥品采取了下架的處理措施，一場圍繞藥品定價的博弈，正式拉開序幕。

面對監管和輿論的壓力，百利藥業雖然未在第一時間公開發聲，但其高價背后的邏輯鏈條，在行業專家和市場分析中逐漸清晰，構成了一出定價的“羅生門”。

首先是臨床需求，與常見的片劑不同，這款口服溶液的核心目標群體是特殊患者。其一是存在吞咽困難的成年高血壓患者；其二，也是更重要的，是1個月以上的高血壓兒童及心力衰竭患兒。對于嬰幼兒而言，片劑難以精準掰開以匹配其所需的微小劑量，液體劑型成為臨床上的“剛需”。在兒科用藥領域，“用藥靠掰，劑量靠猜”的困境長期存在，口服溶液的出現，一定程度上解決了精準給藥的難題。

其次是市場的稀缺性，在馬來酸依那普利這個成熟的藥品市場中，片劑生產廠家眾多，競爭已白熱化。而口服溶液這一劑型，卻是一個競爭并不充分的藍海。根據醫藥監管局數據，事發時國內擁有該劑型生產批文的僅有百利藥業和華益藥業科技（安徽）有限公司兩家。有限的供給格局，使得該產品天然具備了強大的議價能力，一定程度上形成了雙頭壟斷的局面。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜在接受媒體采訪時，對此進行了更為系統的分析。他認為，高定價主要源于三個因素：第一，成本更高，口服溶液作為改良劑型，其制備工藝、輔料選擇、包裝材料以及對穩定性的控制要求均遠高于傳統片劑，客觀上推高了生產成本；第二，兒童用藥的特殊性，兒童藥普遍面臨“研發周期長、臨床試驗難、市場規模小”的困境，企業為收回成本，往往采取高定價策略，這已是行業內的普遍現象；第三，是競爭機制的缺失，馬來酸依那普利片劑因其用量大、競爭廠家多，早已被納入國家藥品集中采購，而口服溶液尚未經歷集采“砍價”，得以維持高價。

然而，這些因素并不能完全解釋70倍的驚人價差。集采政策的核心是“以量換價”，通過國家層面的批量采購承諾，換取藥企的最低報價。自2019年試點以來，多輪集采已讓數百種常用藥價格出現“斷崖式”下跌，平均降幅超過50%。這極大地減輕了醫保基金和患者的負擔，但也徹底顛覆了仿制藥企業的盈利模式。利潤被削薄至“刀片”一樣，迫使企業必須尋找新的出路。

在這樣的背景下，藥企的戰略選擇被清晰地分化為兩條路徑，一種是向上走，向高風險、高投入、高回報的創新藥研發轉型，這正是百利天恒的主戰略；另外是在現有業務中尋找“避風港”，即那些因劑型特殊、規格獨特或臨床用量小而暫時未被集采覆蓋的“小眾”市場。百利藥業的馬來酸依那普利口服溶液，正是這樣的一個“避風港”，因此其558元的高昂定價，不僅是為了覆蓋更高成本，也是一種商業策略體現。

02

百利天恒的“AB面”

百利藥業母公司百利天恒的主要業務，包括仿制藥業務與創新藥業務，一邊“輸血”，一邊“燒錢”，兩者構成了矛盾統一體，這背后的成因，也取決于創始人朱義的戰略選擇。

1963年出生于四川南充的朱義，擁有復旦大學生物物理學的碩士學位，畢業后在原華西醫科大學任教。上世紀90年代初他辭去教職決定創業，1996年在成都溫江創立了百利藥業。在“要錢沒錢、要產品沒產品”的窘境下，他憑信譽貸款400萬元，并用其中60萬元買下了一款兒童抗病毒藥——利巴韋林顆粒的生產權。2003年，“非典”疫情爆發，讓這款原本不起眼的藥品一夜之間成為市場上的硬通貨，銷售額直接破億，為百利藥業賺取了第一桶金。此后，公司通過布局仿制藥和中成藥，建立了一個年銷售額穩定在十億元以上、每年能產生七、八千萬元現金流的穩固基盤。這是塑造了百利天恒的A面，一個傳統的、依賴生產仿制藥的藥企。

早在2010年，朱義就預見到仿制藥的利潤空間終將被壓縮，他決心帶領公司進行第二次、也是風險更大的一次轉型——發力創新藥。2014年，他押注當時全球處于低谷、前景不明的雙抗ADC技術上，在最艱難的2021年，公司融資告罄，資金鏈瀕臨斷裂，朱義甚至一度想過賣掉公司。

百利天恒于2023年1月在上交所科創板上市，公司獲得9.9億元融資。作為創新藥板塊的“黑馬”，上市2年多，其股價漲幅已經超過15倍，成為A股第三家躋身“千億市值俱樂部”的創新藥企。

2023年12月，百利天恒宣布把其自主研發的EGFR×HER3雙抗ADC藥物“BL-B01D1”的全球權益（大中華區除外）授權給國際制藥巨頭百時美施貴寶（BMS）。這筆交易的潛在總金額高達84億美元，刷新了當時全球ADC領域的授權交易紀錄，也讓朱義的身家隨著公司股價的飆升而暴漲。

2024年，朱義以510億元財富值位列《胡潤百富榜》第74名。

圖源：胡潤百富榜

2025年9月，百利天恒股價一度觸及414.02元/股的歷史新高，朱義也借此超越多位知名川籍企業家，成為四川省的“新首富”。這構成了百利天恒的B面，一家站在全球創新藥研發前沿、雄心勃勃的生物科技公司。

圖源：雪球網

這筆創紀錄的授權交易，在為百利天恒帶來名聲的同時，也使其財務報表呈現出“過山車”般的劇烈波動。

根據其發布的2024年年度報告，得益于2024年3月收到的BMS約57億元人民幣首付款，公司業績實現了爆炸式增長。2024年全年，百利天恒實現營業收入58.23億元，同比暴增936.31%；歸母凈利潤更是達到了36.58億元，成功扭虧為盈。

圖源：百利天恒2025年半年度報告

這筆巨款，無疑是公司創新藥研發得以延續的“救命錢”。然而，一次性的授權收入無法掩蓋公司自身“造血”能力的欠缺。2025年半年報迅速將現實打了回來，上半年，公司營業收入驟降至1.71億元，同比下滑96.9%；歸母凈利潤則錄得巨額虧損11.2億元，同比下降124%，經營活動產生的現金流量凈額為-11.34億元。

圖源：罐頭圖庫

這些數字也清晰地勾勒出百利天恒的財務狀況，創新藥管線正處于一個巨大的“燒錢”階段。僅2025年上半年，公司的虧損就超過11億元。這背后包括其核心產品“BL-B01D1”在全球同步開展的多達40余項臨床試驗，以及后續多個ADC、GNC（多特異性抗體）和ARC（核素抗體偶聯藥物）管線的龐大研發開支。

而全資子公司百利藥業，作為承載百利天恒仿制藥和中成藥業務的主體，它在2025年上半年實現了1.13億元的營業收入，占到了母公司總營收的66%，是公司運營收入的絕對支柱。但即便如此，該子公司自身仍處于虧損狀態，凈利潤為-2347.9萬元。

03

資本“續命”

37億定增馳援研發管線

就在“價差門”事件爆發的同一個月，百利天恒完成了一項關鍵的資本運作。

根據公司2025年9月19日發布的公告，成功完成了一次定增，以每股317元的價格發行了1187.38萬股新股，募集資金總額達37.64億元，扣除發行費用后凈額為37.31億元。

此次募資的目的非常明確，根據百利天恒向監管機構提交的文件，募集資金將100%用于創新藥研發項目。具體投向包括加速其核心ADC管線BL-B01D1、BL-M07D1等多個產品的臨床試驗，并推動后續GNC、ARC等前沿技術管線的研發進程。

圖源：中歐基金管理公司官網

這筆近38億元的資金，對于上半年虧損超11億、現金流持續為負的百利天恒而言，無異于一場“及時雨”，確保了其龐大的研發機器能夠繼續高速運轉。此次定增吸引了18名特定投資者，其中包括了中歐、工銀瑞信、易方達、富國、景順長城、廣發、匯添富等知名機構。包括葛蘭管理的“中歐醫療健康混合基金”和“中歐醫療創新股票基金”一共買入百利天恒約214萬股，總金額大約6.79億元。其中，“中歐醫療健康混合基金”買了百利天恒185.59萬股，花了約5.88億元；“中歐醫療創新股票基金”買了28.55萬股，花了約9051萬元。

從純粹的財務角度看，“安貝忻”這一單品的潛在降價，對百利天恒千億級別的市值而言，影響微乎其微，甚至可以忽略不計。然而，這起事件真正影響，在于其對公司聲譽的侵蝕和可能引發的長期監管風險。

更長遠的影響在于，云南醫保局的此次公開問詢，可能只是一個開始。它為全國其他省份的醫保部門提供了一個范例，未來可能會有更多針對各類“小眾高價藥”的審查和價格談判。監管機構甚至可能因此加快將更多特殊劑型、兒童用藥等納入集采的步伐。

百利天恒以其研發管線的巨大潛力，讓資本市場用真金白銀為其未來投下了信任票。然而，“安貝忻”事件也敲響了警鐘，在醫療健康這個特殊領域，公眾的認知和信任與商業邏輯同樣重要，甚至更為關鍵。

這艘承載著巨大期望的“創新藥巨輪”，今后的發展或許并不完全取決于其技術有多么領先，管線有多么強大。它同樣取決于，當面對一瓶“小藥水”所引發的輿情拷問時，公司選擇如何回應，是固守商業利益的壁壘，還是展現出與社會共情的姿態和承擔責任的成熟。這個選擇，將最終定義其企業品格，并決定它究竟能走多遠。你對此有何看法，評論區一起聊聊吧！