撰文 | 許 ?蕓??編輯 | 楊博丞? 來源|Donews

消費端，中秋和國慶“雙節(jié)”來臨，本該是白酒消費的旺季，但市場熱情卻未見明顯提升，呈現“旺季不旺”的特點。投資端，今年迎來一波牛市行情，卻沒能帶動白酒股上漲。

從2025年上半年上市白酒企業(yè)財報來看，大多數業(yè)績承壓，出現營收、利潤雙降；少數保持業(yè)績增長的酒企增速相較于往年明顯放緩。

白酒，到了艱難時刻。

01.

白酒“老登股”沒戲了？

今年，資本市場出現了一個有趣的“概念股”——“老登股”。該詞源自一次投資人和分析師對企業(yè)價值不同判斷導致的摩擦：9月初，荒原投資董事長凌鵬公開質疑市場對光模塊龍頭中際旭創(chuàng)的盈利預測，隨后，國盛證券分析師在朋友圈直接回懟“買你的白酒去吧，老登！”

有“老登股”，自然而然衍生出“中登股”“小登股”。概括而言，“老登股”主要指白酒、地產、銀行、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)股票，“中登股”主要以電子、儲能、軍工等為代表，“小登股”則指AI、機器人、固態(tài)電池等未來發(fā)展存在巨大想象空間的公司。

今年A股市場出現結構性牛市行情，整體呈現兩級分化走勢。一方面，“中小登股”股價節(jié)節(jié)攀升，追求高景氣、成長性的激進型投資者收獲頗豐；另一方面，“老登股”幾乎全線“熄火”，股價陰跌不止，投資者不僅沒賺錢甚至出現虧損。

趙林（化名）從2017年開始斷斷續(xù)續(xù)購買白酒基金、股票，他給自己設定了20%的止盈線，當收益達到20%時全部賣出落袋為安，在投資白酒上賺了不少。經歷幾次牛熊轉換，趙林自認看清了白酒的長期投資價值，“這可能是我見過最穩(wěn)的股票，大盤跌時白酒相對更加扛跌，而大盤回升時白酒反彈基本也是最快的。”

但今年的牛市行情里，趙林和眾多白酒投資者一樣，陷入了自我懷疑，“我在白酒基金里，成功‘躲’過了這輪牛市。我對白酒投資價值的判斷真的還準確嗎？”

趙林告訴DoNews，由于疫情時家里花銷大、手邊沒有什么流動資金，清空了所有持倉、暫停了投資。到2024年國慶前，看到白酒出現了一輪上漲行情，出于對白酒的看好，心癢難耐地他終究還是沒忍住買了5萬元的招商中證白酒指數（LOF）A（161725）試試水。

“結果顯而易見，買在了‘山頂’，被套牢了，本來指望今年牛市能解套，可是也沒有行情，漲的時候一天漲幅零點幾，虧的時候一天虧幾個點，現在還虧近一萬塊錢。而且基金討論區(qū)里像我這種情況的投資者不在少數。”趙林無奈地說道。

圖源：受訪者供圖

支付寶“基金”板塊9月28日數據顯示，招商中證白酒指數（LOF）A（161725）近1周的歷史業(yè)績在2474只同類產品中排名2462位，近1年在1830只中排名1814位，近3年在1099只中排名1066位，近5年在524只中排名455位。幾乎都處于墊底地位。

而如果將時間線拉長到近10年歷史業(yè)績，招商中證白酒指數（LOF）A（161725）在176只同類產品中的排名則躍升至第一位。成立以來的漲幅為213.66%。

圖源：支付寶“基金”板塊

貴州茅臺作為白酒龍頭，它的發(fā)展通常被視作白酒行業(yè)發(fā)展的“風向標”，在資本市場，貴州茅臺的股價長期占據A股“股王”寶座。但如今，這樣的局面正在被“新生代”打破。

DoNews注意到，8月27日，寒武紀股價盤中觸及1464.98元/股，首次超越貴州茅臺，短暫晉升A股“股王”；次日，寒武紀股價創(chuàng)新高至1595.88元/股，以140元左右的價差將“霸榜”2786天的貴州茅臺甩在身后，坐上A股第一高價股寶座。截止9月26日，寒武紀股價為1339元/股，貴州茅臺股價為1435元/股。

此外，貴州茅臺一度霸榜的A股“市值王”位置，如今也已然拱手讓人，在A股市值排名中掉到前五名，并一度被動力電池巨頭寧德時代超越。

資本市場是實體經濟的映射，新舊“股王”更迭背后，是資本用真金白銀展現中國經濟從消費主導逐漸到科技創(chuàng)新主導的變遷。

“中國的發(fā)展也要靠高科技，你就不能再老買白酒了吧。”中國政法大學商學院教授、資本市場知名專家劉紀鵬直言不諱地表示。

不過，投資這件事情，顯然是“仁者見仁，智者見智”。前不久，知名投資人、被譽為“中國私募界傳奇人物”的林園在貴州珍酒考察交流時表示，白酒作為周期性行業(yè)，過去幾十年一直呈螺旋式上升趨勢，不能因為當前市場銷售不佳就對未來持悲觀態(tài)度。相反，當下正是投資白酒行業(yè)的好時機。

02.

高增長不再

趙林告訴DoNews，他對白酒投資價值的判斷，不僅源自白酒股在資本市場調整中展現出的超強韌性，還在于白酒長期展現出來的良好業(yè)績，“在A股市場，很少有行業(yè)像白酒這樣，具備高毛利、高收入、高利潤和穩(wěn)定的成長性。”

但這樣的業(yè)績表現，如今也漸成往事。從2025年上半年上市白酒企業(yè)的財報來看，白酒行業(yè)整體業(yè)績承壓明顯。

具體來看，上半年，上市白酒企業(yè)大部分出現營收、利潤雙降，且下滑幅度大多在雙位數。其中，金種子酒歸屬于上市公司股東的凈利潤降幅高達750.54%，降幅最大。

只有貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、古井貢酒、老白干酒、金徽酒6家出現營收、利潤雙增長，但增速全都為個位數，對比往年增速明顯放緩。

貴州茅臺以實績再度坐穩(wěn)“白酒一哥”位置。上半年，貴州茅臺營業(yè)總收入為910.94億元，同比增長9.16%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為454.03億元，同比增長8.89%。

不過，貴州茅臺這一業(yè)績雖然在今年整體表現不佳的白酒行業(yè)中可圈可點，但已不如往昔。2024年上半年，貴州茅臺的營業(yè)總收入為834.51億元，同比增長17.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為416.96億元，同比增長15.88%。

雖然貴州茅臺的賺錢能力依然令人嘆為觀止，但增速已降至近十年來最低，成長空間大打折扣。

再來看五糧液和山西汾酒。五糧液的營收為527.71億元，同比增長4.19%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為194.92億元，同比增長2.28%。山西汾酒營收為239.64億元，同比增長5.35%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為85.05億元，同比增長1.13%。而去年同期，五糧液、山西汾酒的營收、利潤增速均為雙位數。

貴州茅臺、五糧液、山西汾酒，都是我國高端白酒的代表，它們的增速放緩，顯然受到對公宴請、商務宴請下降的影響。繼2012年八項規(guī)定后，今年5月，新修訂的《黨政機關厲行節(jié)約反對浪費條例》發(fā)布，被稱為史上最嚴“禁酒令”。

雖然此前酒企經歷歷次“禁酒令”，已經壓低了政企消費占比，但最嚴“禁酒令”疊加如今經濟形勢下理性消費、大健康浪潮，依然對白酒行業(yè)形成沖擊。

形成鮮明對比的是，今年上半年，燕京啤酒、青島啤酒、珠江啤酒、華潤啤酒等大多數上市啤酒企業(yè)都實現了營收和利潤雙增長。

03.

突圍難度不小

雖然在過去幾年，“白酒銷量見頂”就已屢被提及，為白酒業(yè)的發(fā)展蒙上陰影，但2025年似乎寒意更甚，關于白酒高庫存、銷量不佳等報道屢見報端。

中國酒業(yè)協(xié)會聯合畢馬威發(fā)布的《2025中國白酒市場中期研究報告》（以下簡稱“《報告》”）顯示，2025年上半年，59.7%的酒企營業(yè)利潤減少，50.9%的企業(yè)營業(yè)額下滑，客戶數與客單價減少是主要原因；行業(yè)平均存貨周轉天數達900天，同比增加10%。

不管是高端市場還是中低端市場，白酒企業(yè)都有各自的難關要闖。

這幾年，白酒行業(yè)推行高端化發(fā)展，大眾化白酒品牌推出高檔產品，試圖打入高端市場提升利潤空間。但隨著大眾消費觀念愈發(fā)理性，高端白酒發(fā)展迎來巨大挑戰(zhàn)。高端品牌保價困難，也不得不在壓力下降價促銷。

《報告》顯示，2025年上半年，60%的企業(yè)面臨價格倒掛，800-1500元價格帶倒掛最嚴重。白酒主銷價格段由300-500元進一步向100-300元價位帶下沉，500-800元價位帶生存困難，消費理性化推動市場向高性價比產品傾斜。

2025年上半年，白酒業(yè)績“前三甲”貴州茅臺、五糧液、山西汾酒營收占到了白酒上市公司總營收的絕大部分，且五糧液、山西汾酒在規(guī)模遠遠小于貴州茅臺的情況下，依然交出了比貴州茅臺更差的增速。

這意味著，高端白酒行業(yè)集中度進一步提升，貴州茅臺的頭部效應加劇，其它品牌突圍難度巨大。

中低端白酒市場，酒企之間的“廝殺”更是慘烈。白酒生產技術門檻不高、地方小作坊眾多，中低端白酒市場呈現“多品牌、小規(guī)模”的特征，同質化競爭嚴重。并且，近幾年，在迎合理性消費的年輕受眾時，中高端白酒品牌紛紛推出光瓶酒等相對低價的產品，與大眾白酒消費價格帶形成重疊。

消費場景萎縮的背景下，白酒企業(yè)出于爭奪市場份額、提高利潤等方面的需求，推出高端或低端產品無可厚非，但內卷式競爭下，沒有贏家。