作者 | 希波? 編輯| 王亞靜? 來源|創(chuàng)業(yè)最前線??審核」頌文

在“雙碳”目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，風(fēng)電作為清潔能源領(lǐng)域的重要支柱，正駛?cè)敫邼摿惖馈?/span>

作為風(fēng)電領(lǐng)域的大型高端裝備專用部件制造商，江蘇錫華新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“錫華科技”）的IPO也進(jìn)入新階段。

9月5日，錫華科技接受上交所上市委審議并成功過會(huì)；9月6日，公司提交注冊(cè)，擬在上交所主板上市。時(shí)隔兩年多，錫華科技的IPO之路終于再邁一步。

不過，錫華科技面臨的問題仍無法忽略。招股書顯示，錫華科技實(shí)控人王榮正夫婦持有的股權(quán)高度集中，且王榮正面臨對(duì)賭協(xié)議壓力。

IPO前，公司曾大筆分紅，卻曾計(jì)劃募資補(bǔ)流。在引發(fā)監(jiān)管詢問后，又砍掉募資補(bǔ)流項(xiàng)目。

此外，報(bào)告期內(nèi)錫華科技凈利潤三連降、毛利率下滑、對(duì)大客戶南高齒依賴明顯。

種種問題疊加之下，錫華科技能否順利登陸上交所？

?王榮正夫婦控股九成，分紅后又?jǐn)M募資補(bǔ)流

錫華科技的故事始于王榮正。

王榮正曾在無錫縣煤礦機(jī)械廠工作，從技術(shù)員做起，逐步晉升至技術(shù)科長(zhǎng)；此后擔(dān)任無錫市紅旗起重設(shè)備廠廠長(zhǎng)，這些工作經(jīng)驗(yàn)為王榮正在裝備制造領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)奠定了基礎(chǔ)。

2001年6月，王榮正與合伙人儲(chǔ)芳共同出資設(shè)立錫華有限（錫華科技前身），兩人分別持股50.50%、49.50%。

圖 / 錫華科技招股書

2003年，錫華有限開始與風(fēng)電齒輪箱龍頭企業(yè)南高齒、注塑機(jī)龍頭企業(yè)海天塑機(jī)合作，正式進(jìn)軍風(fēng)電裝備和注塑機(jī)領(lǐng)域。

同在2003年，儲(chǔ)芳將所持全部49.50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給王榮正的兄長(zhǎng)王國正。其中，王國正代王榮正持股36%，自身持股13.5%，儲(chǔ)芳退出公司股東行列。

直到2021年9月，公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，解除了前述股權(quán)代持，并在2022年10月股改過程中，重新調(diào)整了股東結(jié)構(gòu)。

截至招股書簽署日，王榮正、陸燕云夫婦控制的錫華投資持有公司77.98%股權(quán)，為公司控股股東。

此外，王榮正直接持有公司9.12%股權(quán)，并通過泰州億晟、無錫弘創(chuàng)盈、無錫華創(chuàng)盈控制4.56%股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。

綜上可知，王榮正、陸燕云夫婦合計(jì)控制公司91.66%股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，為錫華科技實(shí)際控制人。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，錫華科技股權(quán)高度集中，而且是一家典型的“夫妻店”。

圖 / 錫華科技招股書

一般而言，實(shí)控人控股過于集中，容易形成“一股獨(dú)大”的局面，容易出現(xiàn)利益輸送、大股東侵占中小股東利益等情況。

IPO前，錫華科技大額分紅的動(dòng)作就曾引起關(guān)注。

招股書顯示，2022年，錫華科技現(xiàn)金分紅3.5億元，這一分紅金額與公司2022年、2023年的歸母凈利潤之和相差無幾。

由于王榮正夫婦控股91.66%，這意味著，大部分現(xiàn)金分紅都進(jìn)入了王榮正夫婦的“口袋”。

圖 / 錫華科技招股書

在進(jìn)行大額分紅后，錫華科技在2023年5月披露的首版招股書中提及，擬將募資中的5.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

圖 / 錫華科技招股書（2023年5月版本）

在首輪問詢中，上交所直接發(fā)問，要求公司結(jié)合報(bào)告期內(nèi)大額現(xiàn)金分紅、貨幣資金余額等情況，說明募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金規(guī)模的測(cè)算依據(jù)及合理性。

很快，在2024年12月更新的招股書中，錫華科技適時(shí)取消了補(bǔ)充流動(dòng)資金的項(xiàng)目，募集資金縮減至14.98億元。

圖 / 錫華科技招股書（2024年12月版本）

值得注意的是，錫華科技實(shí)控人王榮正還背負(fù)著對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。

招股書披露，2022年10月，太湖灣基金、無錫點(diǎn)石、泰伯一期等外部投資者與錫華科技及實(shí)控人簽署的股東協(xié)議中約定了股權(quán)回購、優(yōu)先認(rèn)購等特殊權(quán)利條款。

截至招股書簽署日，錫華科技與上述外部投資者股東之間的特殊權(quán)利條款已全部徹底清理，且未設(shè)置任何效力恢復(fù)條件或替代性利益安排。

不過，對(duì)賭壓力沒有就此消失，而是發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

2023年7月、2025年8月，王榮正與部分外部投資者重新簽署附條件生效的股權(quán)回購條款，其中約定若因任何原因公司未在2026年12月31日前完成上市，股東可要求王榮正回購部分或者全部股權(quán)。

圖 / 錫華科技招股書

以此來看，留給錫華科技沖刺資本市場(chǎng)的時(shí)間已經(jīng)不多了。

?凈利三連降后終回升，核心產(chǎn)品價(jià)格下滑

還未成功上市，錫華科技多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)就已盡顯疲態(tài)。

招股書顯示，錫華科技主要從事大型高端裝備專用部件的研產(chǎn)銷，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以風(fēng)電齒輪箱專用部件為主、注塑機(jī)厚大專用部件為輔。

2022年至2024年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.42億元、9.08億元和9.55億元，同比增長(zhǎng)7.29%、-3.62%和5.19%。

同期，公司歸母凈利潤分別為1.83億元、1.77億元和1.42億元，同比增長(zhǎng)-2.14%、-3.71%和-19.65%。

圖 / wind（單位：億元）

從數(shù)據(jù)來看，公司近三年的營收起伏不定，一直在9億元和10億元之間徘徊，沒有突破。不僅如此，歸母凈利潤更是連續(xù)三年下降。

對(duì)于業(yè)績(jī)下滑，錫華科技表示，主要原因系下游風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，導(dǎo)致2023年四季度至2024年一季度風(fēng)電齒輪箱專用部件市場(chǎng)需求階段性波動(dòng)，進(jìn)而公司同期經(jīng)營業(yè)績(jī)處于階段性較低水平。

其實(shí)，公司毛利率、產(chǎn)品銷售價(jià)格也在持續(xù)下滑。

招股書顯示，錫華科技的主要產(chǎn)品為風(fēng)電齒輪箱專用部件、注塑機(jī)厚大專用部件。其中，風(fēng)電齒輪箱專用部件為主要收入來源，其收入占總收入的比例在80%以上。

圖 / 錫華科技招股書

而風(fēng)電齒輪箱專用部件產(chǎn)品銷量逐年增加，但銷售均價(jià)逐年下降。報(bào)告期內(nèi)，該產(chǎn)品銷售均價(jià)分別為1.32萬元/噸、1.24萬元/噸和1.13萬元/噸。2025年上半年，該產(chǎn)品銷售均價(jià)又下挫至1.1萬元/噸。

圖 / 錫華科技招股書

價(jià)格走低之后，毛利率也出現(xiàn)下滑。報(bào)告期內(nèi)，風(fēng)電齒輪箱專用部件的毛利率分別為31.60%、32.29%和27.87%。其中，2024年毛利率較2023年減少4.42個(gè)百分點(diǎn)。

風(fēng)電齒輪箱專用部件之外，注塑機(jī)厚大專用部件的銷售均價(jià)、毛利率同樣出現(xiàn)下降。報(bào)告期內(nèi)，這一產(chǎn)品的銷售均價(jià)分別為7771.28元/噸、6872.79元/噸和6596.03元/噸；毛利率分別為13.33%、11.70%和10.69%。

報(bào)告期內(nèi)，錫華科技綜合毛利率分別為29.32%、30.28%和25.86%。若拉長(zhǎng)時(shí)間來看，2021年時(shí)，公司毛利率達(dá)到35.88%。也就是說，從2021年到2024年這四年內(nèi)，毛利率下降了10.02個(gè)百分點(diǎn)。

圖 / 錫華科技招股書

好在，今年上半年，錫華科技終于迎來了業(yè)績(jī)的回升。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.80億元，同比增長(zhǎng)36.67%；歸母凈利潤9495.50萬元，同比增長(zhǎng)52.99%，實(shí)現(xiàn)了營收、利潤的雙增長(zhǎng)。

不過，在風(fēng)電行業(yè)降本壓力和大型化趨勢(shì)下，風(fēng)電齒輪箱不僅面臨降本壓力，價(jià)格也將持續(xù)下探。同時(shí)，隨著市場(chǎng)參與者越來越多，“價(jià)格戰(zhàn)”或許也愈演愈烈，短期內(nèi)錫華科技可能面臨盈利壓力。

值得注意的是，今年1月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》，指出在推動(dòng)新能源行業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展的同時(shí)，也可能引發(fā)風(fēng)力發(fā)電價(jià)格的下跌。

?六成收入來自南高齒，應(yīng)收賬款走高

錫華科技的業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，離不開大客戶南高齒集團(tuán)的支持。成立兩年后，公司便與南高齒集團(tuán)合作，已經(jīng)合作二十多年。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，錫華科技向前五大客戶的銷售收入分別為9.26億元、8.75億元、9.18億元和5.09億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.17%、97.44%、97.87%和90.45%。

其中，公司對(duì)第一大客戶南高齒集團(tuán)的銷售收入分別為4.57億元、5.34億元、5.63億元和2.43億元，占主營業(yè)務(wù)收入的48.91%、59.53%、60.02%和43.17%。由此可見，南高齒集團(tuán)對(duì)錫華科技的重要程度。

圖 / 錫華科技招股書

據(jù)了解，南高齒集團(tuán)是港股上市公司中國高速傳動(dòng)的控股子公司，產(chǎn)品廣泛用于風(fēng)力發(fā)電工業(yè)裝備、軌道交通、工業(yè)機(jī)器人等行業(yè)，是全球知名的風(fēng)電齒輪箱制造龍頭企業(yè)，全球市場(chǎng)占有率持續(xù)多年超過30%。

但值得注意的是，2024年南高齒集團(tuán)的母公司中國高速傳動(dòng)突然轉(zhuǎn)入虧損。中國高速傳動(dòng)財(cái)報(bào)顯示，2024年，公司擁有人應(yīng)占年度虧損65.57億元；2025年上半年，又虧損了1.36億元。

圖 / 中國高速傳動(dòng)財(cái)報(bào)

就在中國高速傳動(dòng)業(yè)績(jī)陷入虧損之時(shí)，錫華科技來自南高齒的應(yīng)收賬款余額攀升。

2022年至2024年，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.96億元、2.07億元和2.71億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為20.84%、22.83%和28.35%。

圖 / 錫華科技招股書

其中，應(yīng)收賬款第一大客戶正是南高齒集團(tuán)。報(bào)告期內(nèi)，錫華科技向南高齒集團(tuán)的應(yīng)收賬款余額分別為6880.24萬元、8585.23萬元和1.23億元，占應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)的比例分別為35.05%、41.43%和45.38%。

與此同時(shí)，錫華科技對(duì)南高齒集團(tuán)的應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備同樣在增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)分別為344.01萬元、429.26萬元和614.22萬元。

圖 / 錫華科技招股書

其實(shí)，對(duì)南高齒集團(tuán)依賴的問題，錫華科技也采取了一些調(diào)整措施。招股書披露，2024年起，隨著其他國內(nèi)風(fēng)電齒輪箱廠商在大兆瓦產(chǎn)品逐步起量，錫華科技產(chǎn)能逐漸排布到如德力佳、中車股份等具有大兆瓦產(chǎn)品能力的風(fēng)電齒輪箱制造商。

2025年上半年，德力佳、中車股份已經(jīng)成為錫華科技第三大、第二大客戶，但能否給錫華科技帶來替代客戶空間，還需時(shí)間的驗(yàn)證。

目前，風(fēng)電行業(yè)正處于技術(shù)迭代與政策調(diào)整的關(guān)鍵期，作為核心零部件供應(yīng)商的錫華科技，即使成功過會(huì)，公司面臨的實(shí)控人控股集中、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性不佳、大客戶依賴癥等諸多問題仍是上市阻礙。