文 | 董武英??編輯 | 張佳儒? 來源|尺度商業

前不久，有網友在西湖邊上偶遇騎車的馬云，引起了極大關注，他騎乘的折疊自行車也被網友曝出是近年來風靡騎行圈、被騎行愛好者稱為“小布”的英國Brompton品牌，售價達1.85萬元。

在馬云同款折疊自行車受到關注后不久，另一家折疊自行車企業向港交所遞交了IPO招股書。這家企業就是大行科工，其旗下DAHON（大行）品牌在2024年力壓Brompton，成為全球銷量最高的折疊自行車企業。

近年來，受益于騎行運動的風靡，大行科工業績實現持續增長，但銷量增長也帶來了產能不足的情況，大行科工2024年近6成產品靠代工商生產，這極大地考驗了其質量控制體系。

2025年以來，騎行運動出現降溫的跡象，大行科工能繼續保持高增長嗎？

近4年來累計分紅超6000萬，

83歲創始人持股超9成

在大行品牌的官方介紹中，現年83歲的創始人韓德瑋，40歲之前與自行車的關聯并不大。他出生于廣東韶關，之后移居中國香港，父母開了一個小服裝廠，韓德瑋小時候就在這個服裝廠兼職設計和廣告等美術工作。1959年高中畢業后，全家移民美國。

1962年，韓德瑋進入加州大學伯克利分校，學的是物理專業。之后一路進修，在1971年拿到了南加州大學的物理博士學位，畢業后加入休斯飛機公司，從事“戰術激光”方面研究，參與撰寫的《激光手冊》成為行業重要參考書，并獲得了多項研究專利。

1977年開始，韓德瑋進入休斯研究院，開始研究激光核聚變發電項目，后者是當時頗被看好的清潔能源方案之一。

在事業蒸蒸日上之際，韓德瑋在1981年做出了一個驚人的決定：從研究院辭職，專注于自己業余時間鉆研的新項目——折疊自行車。在弟弟的支持下，他設計了一款“韓式折疊車”，獲得了廣泛關注。當時的韓德瑋想把這一設計方案授權給各大自行車廠，但無人問津。

1982年，憑借著從30多位投資人那里籌集的200萬美元資金，韓德瑋自行創業，成立了北美大行公司，根據自己的英文名David Hon，創立了DAHON品牌。1995年進入國內后，確立中文名“大行”。

經過40余年的發展，韓德瑋創立的小公司大行科工已經成為全球銷量最高的折疊自行車企業。

招股書顯示，以2024年零售量計算，大行科工憑借22.64萬輛的成績在全球折疊自行車市場上份額達6.2%，排名第一。在國內市場上，大行品牌零售量市場份額高達26.3%，遠高于其他同行。

近年來，受益于全球范圍內騎行風潮的興起，定位中端市場的大行科工銷量和業績顯著提升。2022-2024年，其銷量分別為14.90萬輛、15.69萬輛和22.95萬輛，對應營業收入分別為2.54億元、3.00億元和4.51億元，實現凈利潤3143.4萬元、3485.0萬元和5229.9萬元。

今年前4個月，大行科工銷量為9.34萬輛，同比增長46.5%。營收達1.85億元，實現凈利潤2152.8萬元，同比增幅分別為46.91%和69.11%。

這為大行科工股東尤其是創始人韓德瑋帶來了豐厚的回報。

經過40余年的發展和股權變動，IPO前的大行科工沒有外部股東，創始人韓德瑋直接持有約88.56%的股權，其他5名股東均為員工持股平臺，其中韓德瑋為員工持股平臺——大行科工企業有限合伙唯一普通合伙人，間接控制約1.60%的股權。因此，韓德瑋合計控股比例約為90.16%。

自2022年以來，大行科工已進行了4輪分紅，合計分紅金額6153.5萬元。具體來看，2022年12月30日大行科工宣派股息2353.5萬元，其中2200.1萬元為股東股息，153.4萬元計入員工股權激勵計劃。

2024年1月18日及5月17日宣派500萬元和1300萬元，其中1620萬元為股東股息，180萬元為員工股權激勵計劃。

今年4月23日，大行科工宣派2000萬元，其中1771.30萬元為股東股息，228.7萬元計入股權激勵計劃。截至2025年4月30日，大行科工尚有保留利潤6050萬元可供分配。

由于涉及多次股權變動，韓德瑋直接持股比例從100%下降至88.56%，其獲得的分紅金額難以計算。僅以最低持股比例88.56%計算，在四輪股東股息中，韓德瑋至少分得4951.74萬元。

今年1月21日，大行科工向港交所遞交招股書，其發展早期，兩員工為創始人韓德瑋進行股權代持事項引起監管關注，證監會要求大行科工說明實控人股權代持原因、合規性等。

除此之外，大行科工在1月遞交招股書之前，董事會成員發生過一輪明顯變動。今年1月10日，大行科工原5人執行董事會增至7人（4執行董事+3獨立董事），兩位原執行董事霍敏及馬助森因工作崗位調整辭任，首席財務官李秀芬被委任為執行董事，并新增了3位獨立非執行董事。

在1月遞交的招股書失效后，大行科工在今年7月14日拿到證監會境外發行備案書，隨后第二次向港交所遞交招股書。這個全球銷量第一的折疊自行車企業能成功IPO嗎？

近6成產品靠外包，

新工廠能否匹配行業窗口期？

大行科工發展雖然起步于美國市場，但當前其主要收入來源是中國市場。

2022-2024年，大行科工國內營收占比分別為77.9%、93.2%和93.4%。其他地區營收規模整體處于下滑趨勢，占比從22.1%持續下降至6.6%。

在國內市場上，大行科工營收主要來自于傳統線下經銷商體系。2022-2024年，國內經銷商體系營收占比分別為61.3%、70.5%和68.2%。不過，這一經銷商體系毛利率較低，僅在27%-29%之間。

除經銷商體系外，大行科工近年來也布局了部分直銷體系。相比經銷商體系，直銷渠道毛利率更高，一般在50%左右。

其中，線下直銷體系包括山姆會員店體系以及位于深圳的一家自營店，年營收規模不到千萬，占總營收比例從2022年的11%持續下降至2024年的3.0%。

線上直銷體系是大行科工招股書中最大的亮點之一。2022-2024年，其線上直銷營收分別為1414.5萬元、5806.9萬元和1.00億元，增長迅猛，占總營收比重由5.6%提升至22.2%。

從以上內容可以看到，大行科工一定程度上存在依賴線下經銷商體系、海外發展不足等劣勢。但目前來看，大行科工最為突出的問題在于產能。

上文提到，2022-2024年，大行科工銷量分別為14.90萬輛、15.69萬輛和22.95萬輛。但其位于惠州的自有工廠年產能僅有10萬輛，2022-2024年產能利用率為105.5%、93.0%和103.9%，處于飽和狀態。這種情況下，大行科工產能與銷量之間的缺口則由第三方OEM廠商進行彌補。

招股書顯示，大行科工目前共有5家OEM供應商，其中四家位于國內，一家位于羅馬尼亞。2022-2024年，OEM供應商分別生產了4.40萬輛、7.65萬輛和13.67萬輛，占總產量比重分別為29.5%、45.1%和56.8%。今年前4個月，OEM供應商生產6.60萬輛自行車，占總產量比重進一步提升至65.5%。

在代工業務上，大行科工需要向OEM廠商支付原材料成本約5-6%的代工費用，加之代工產品定位更低，其代工產品毛利率顯著低于自產產品。

2022-2024年，大行科工自產產品毛利率分別為31.9%、36.0%和36.5%，OEM產品毛利率分別為25.8%、29.1%和29.4%。今年前4個月，自產產品毛利率為34.9%，代工產品毛利率僅27.3%。

從商業模式上，尋找代工商生產是在產能緊張情況下的常見做法，但企業需要對代工產品進行嚴格的把控，以保證產品質量的穩定。大行科工雖設置了18人的質量控制團隊，但網絡上關于大行自行車產品的投訴并不罕見。

據黑貓投訴官網顯示，截至7月31日下午17時，共有約1800條投訴涉及大行品牌，其中不乏車轱轆搖晃、剎車片異響、掉漆等問題。

此次IPO，擴大自有產能正是大行科工募集資金主要用途之一。招股書顯示，大行科工一方面將引進先進設備優化現有惠州工廠，另一方面計劃策略性投資或收購已落成生產設施或與合適的OEM或部件供應商加強合作。

同時，大行科工將在現有惠州工廠附近設立新生產設施，初步年產能預計約為20萬輛，配置自動化設備如自動焊接機器人及自動倉儲系統。據介紹，該設施預計將在2026年第一季度前完成選址及簽訂相關協議，在2027年第一季度開始投入運營。

不過，考慮到當前市場上騎行熱已經出現退潮的跡象，大行科工的新產能建設計劃能否匹配行業發展窗口期，仍有待驗證。

據光明網今年5月的報道，曾經一車難求、需要加價買的自行車，目前出現了大幅降價的情況。尤其是中低端車，由于產量較高，降價幅度更大，部分產品甚至較去年降價了數千元。

全球知名自行車零部件制造商禧瑪諾（Shimano）在此前業績報告中提到，中國騎行市場需求強勁，但2024年底以來市場庫存就一直保持在較高水平。

這對于中端定位的大行科工來說并不是一個好消息。如果市場需求出現明顯變動，將對大行科工業績以及產能擴張計劃造成不利影響。

綜合來看，受益于近年來騎行運動的火熱，大行科工營收和凈利潤實現了持續增長，銷量躍居全球第一。不過，考慮到近年來其他熱門運動普遍出現風靡之后熱度下降跡象的情況下，這一全球折疊自行車龍頭企業能否穩步增長，尺度商業將持續關注。