文|恒心??來源|博望財經

近日，上交所正式受理振石股份滬主板上市申請，39.81億元的募資規模彰顯雄心，擬投資于玻璃纖維制品生產基地建設項目、復合材料生產基地建設項目、西班牙生產建設項目和研發中心及信息化建設項目。

然而光環之下暗影浮動，連續兩年營收雙降、高度依賴關聯方、IPO前夕突擊大額分紅。當這家由浙商二代張健侃掌舵的“隱形冠軍”揭開面紗，市場不得不審視其華麗數據背后的真實成色。

風電產業鏈的凜冬中，振石股份能否借資本之力破局？

業績滑坡與高負債：風光賽道里的逆風局

天眼查數據顯示，振石股份是一家從事清潔能源領域纖維增強材料研發、生產及銷售的國家級高新技術企業，自成立以來圍繞清潔能源領域的前沿應用，從材料端為下游應用持續提供高品質、創新性的解決方案，覆蓋風力發電、光伏發電、新能源汽車、建筑建材、交通運輸、電子電氣及化工環保等行業。當風電行業從高速增長轉入存量博弈，振石股份的業績下滑表象之下，潛伏著更致命的現金流與負債結構性矛盾。

招股書勾勒出一條清晰的下滑曲線：振石股份2022年、2023年、2024年營收分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元；歸母凈利潤分別為7.74億元、7.9億元、6.08億元。

盡管振石股份歸咎于“風電拉擠型材價格戰”和“原材料降價傳導滯后”，但核心癥結在于其業務高度捆綁清潔能源賽道——超80%收入來自風電、光伏材料，而2024年全球風電產業鏈的產能過剩與價格內卷，迫使其主動放棄低利潤訂單，折射出行業紅利消退期的被動。

更值得警惕的是現金流異常：2023年振石股份歸母凈利潤7.9億元，經營活動現金流凈額卻為-4.09億元，2024年歸母凈利潤下滑后現金流才勉強轉正至1.03億元。其根源在于近五成的營收“打白條”——2024年末應收賬款余額達21.08億元，幾乎覆蓋半數銷售收入。下游風電葉片制造商的長信用周期，將振石股份拖入“紙面利潤”的流動性困局。

高負債成為另一重枷鎖。2022年至2024年振石股份資產負債率維持在67%-72%，顯著高于行業均值。對此，振石股份解釋稱，“系融資渠道較為單一，主要通過銀行借款滿足因生產經營規模擴大而產生的營運資金需求”，并坦言，“隨著業務規模的持續快速擴張，資產負債率未來可能進一步提升，將致使生產運營面臨一定的財務壓力與風險，將對生產經營穩定性造成不利影響”。

截至2024年末，振石股份短期借款、長期借款合計超40億元，利息負擔沉重。矛盾的是，振石股份在IPO申報前的2022-2023年突擊分紅11.4億元，占兩年歸母凈利潤總和超七成。一邊高息舉債，一邊大額分紅，財務策略的邏輯矛盾令市場側目。

表面是業績周期性波動，實質是過度捆綁單一賽道疊加回款能力缺失，導致內生造血能力衰竭，被迫以融資手段掩蓋經營短板。

關聯交易與治理隱憂：獨立性的生死局

振石股份引以為傲的供應鏈協同，在招股書披露后暴露出對關聯方中國巨石的依賴，獨立性缺陷或成上市最大攔路虎。

振石股份最受詬病的，是其對中國巨石的深度依賴。2022年至2024年，振石股份向中國巨石采購玻璃纖維金額占營業成本比例從52.98%升至62.43%，關聯交易總額占比很大。盡管振石股份聲稱采購定價“符合行業慣例”，但實控人張健侃自2019年5月起擔任中國巨石董事，采購獨立性與成本可控性難免遭受拷問。

歷史治理瑕疵埋雷，內控整改待檢驗。招股書披露，振石股份曾存在轉貸、開具無真實交易背景的商業票據及信用證獲取銀行融資、資金拆借（含關聯方資金占用）、無真實交易背景的應收票據背書轉讓、票據找零等財務內控不規范情形。此類操作雖已糾正，但暴露出“振石系”資本網絡內復雜的資金往來。在A股嚴監管語境下，歷史污點可能放大監管對關聯交易資金流動的審查強度。

股權高度集中，實控人父子掌控96.51%表決權，股權結構進一步加劇治理風險。張毓強、張健侃父子通過桐鄉華嘉、振石集團等主體絕對控股96.51%，公眾股東制衡機制幾近于無。

縱向產業鏈整合的協同效應，已異化為對關聯方的生存依賴。若關聯交易定價公允性遭質疑，將直接動搖持續盈利能力根基。

募資擴張的悖論：產能消化與轉型困局

39.81億募資投向的產能擴張計劃，與行業下行周期及技術路線變革形成錯配，“重硬件輕創新”的路徑依賴凸顯轉型焦慮。

產能擴張遭遇行業凜冬。逾84%募資（33.48億元）投向兩大生產基地，旨在擴大風電玻纖織物及復材產能。然而2024年振石股份已因“惡性價格競爭”主動減產，全球風電產業鏈產能過剩警報未除。逆周期擴產恐將加劇產能閑置風險，拉低投資回報率。

研發投入短板的長期隱憂。僅2.75億元用于研發中心（占募資額6.9%），與3.62%的研發費用率（2024年）共同昭示創新投入不足。在碳纖維替代玻纖的技術變革窗口期，研發資源配置的失衡可能削弱技術護城河。

海外布局遭遇地緣政治拷問。西班牙基地3.59億元投資直面三重挑戰：歐盟碳關稅抬升成本、反傾銷調查威脅貿易通道、《凈零工業法案》推動的本土化政策擠壓中資空間。

當風電行業從粗放擴張轉向技術驅動，振石股份仍以產能杠桿替代創新突破，募投項目與產業趨勢的錯位恐將衍生新庫存風險。

振石股份的IPO敘事，本質是傳統制造企業在產業周期更迭中的生存樣本：它依托中國巨石供應鏈紅利成為風電材料龍頭，卻因關聯交易埋下獨立性隱患；它抓住清潔能源風口快速擴張，卻在行業產能過剩時陷入業績滑坡；它試圖以資本杠桿破局，但募資結構的失衡暴露戰略短板。

真正的破局點，或許在于三個“重構”：重構供應鏈（降低對中國巨石依賴）、重構技術壁壘（提升研發轉化效率）、重構市場邏輯（從產能驅動轉向需求定制）。當風電產業從“跑馬圈地”進入“精耕細作”，振石股份需要證明自己不僅是規模冠軍，更是技術突圍的破局者。博望財經將持續關注。