文| 恒心??來源|博望財經

來源：上交所官網

天眼查數據顯示，成立于2017年12月的百菲乳業主要從事以水牛奶、荷斯坦牛奶為主要原料的“百菲酪”牌乳品生產、銷售等，主要產品為乳制品及含乳飲料，主要原材料包括生鮮乳、乳粉以及包材等。此次IPO，百菲乳業擬將募集的4.97億元資金投向“奶水牛智慧牧場建設”、“營銷網絡建設和品牌推廣”等兩大項目。

作為中國水牛奶特色乳制品的頭部企業，百菲乳業在行業下行周期中交出了一份亮眼的成績單：2022至2024年營收復合增長率近35%，歸母凈利潤復合增速高達超60%，毛利率更在2024年達到40.14%，超出行業平均水平10個百分點以上。

然而，在這份華麗財報背后，重營銷輕研發的運營模式、90%生鮮乳依賴外購的供應鏈風險、以及產品單一化的發展瓶頸，構成其IPO征程中的三重障礙。

當小眾水牛奶遇上資本市場的嚴苛審視，百菲乳業的上市之路成為觀察區域特色乳企轉型突圍的典型樣本。

坎坷上市路，三易交易背后的戰略搖擺

百菲乳業的資本化之路堪稱一波三折。

自2021年從新三板摘牌后，百菲乳業便在各大交易所間輾轉徘徊。2023年6月啟動上交所主板上市輔導；2024年6月重返新三板；同年8月突然轉向北交所；卻在12月13日撤回北交所申請；最終于2025年5月12日與國融證券簽署了上交所主板上市輔導協議，并于5月14日將上市輔導備案板塊由北交所變更為上交所主板，后于6月6日通過了廣西監管局的輔導驗收，6月13日就收到了上交所出具的受理通知。這也意味著，百菲乳業將重返上交所主板。

此前北交所的撤回暴露了企業的硬傷。2024年10月，北交所發布《發行上市審核動態》，明確要求企業最近三年研發投入占比需達3%以上。而百菲乳業2022-2024年研發費用率僅為0.34%、0.43%、0.58%，遠未達標。

對此，百菲乳業在招股書中解釋稱，“報告期內公司與同行業可比公司的研發費用率均處于較低水平，主要受皇氏集團、陽光乳業研發費用率較高影響，如果扣除皇氏集團、陽光乳業的影響，公司的研發費用率與同行業可比公司相比差異較小，處于合理變動范圍”。

百菲乳業轉戰主板雖避開了創新性量化指標，但上交所對持續盈利能力和公司治理的要求更為嚴格。在乳業整體增速放緩的背景下，資本市場對區域性乳企的審視正從單純業績規模轉向產業根基與創新韌性。

高增長幻象，網紅模式的隱憂與供應鏈困局

翻開百菲乳業的招股書，一組數據格外耀眼：2022至2024年營收從7.81億元躍升至14.23億元，歸母凈利潤從1.15億元飆升至3億元。支撐這一增長的是水牛奶的高端定位帶來的溢價優勢，其主力產品百菲酪水牛純牛奶售價要比特侖蘇、金典等高端牛奶品牌還要高。

深入分析發現，高毛利更多來自成本端的短期紅利。2024年生牛乳采購價格同比下降近兩成，直接推動毛利率站上40.14%的歷史高位。但要清楚的一點是，原料降價帶來的高毛利不可持續，一旦生牛乳價格回升，利潤空間將被迅速擠壓。

更嚴峻的是供應鏈風險。據招股書顯示，2024年百菲乳業自產生鮮乳占比僅5.05%，超90%生水牛乳依賴外購。奶水牛養殖受地理氣候限制，主要分布于南方少數省份，存欄數量有限且單產較低。對此百菲乳業坦言：“隨著市場需求增長，可能面臨生水牛乳供應緊張、采購價格快速上漲的風險，將對公司業務發展以及經營業績產生不利影響”。

為破解奶源困局，百菲乳業2024年9月以6000萬元收購凈資產僅880萬元的塞上百菲，溢價高達6倍。該交易不僅引發估值質疑，更導致當年關聯交易金額激增至8912萬元——而這些交易方均與塞上百菲股東馬佳慧家族存在關聯。

雖然在招股書中，百菲乳業表示“關聯交易定價按照市場定價原則由雙方協商確定，公平合理，不存在損害公司及中小股東利益的情形”，但更需要做的是用有力的數據來自證關聯交易價格的公允性。

重營銷輕研發，股權集中度高

百菲乳業的增長高度依賴營銷驅動。

2022-2024年百菲乳業銷售費用從6535萬元飆升至1.93億元，三年激增近三倍，增速遠超營收增長。2024年銷售費用率高達13.6%，超過同行平均值，電商渠道費同比暴漲127%至8492萬元。

與之形成鮮明對比的是研發投入的薄弱。2024年百菲乳業研發費用僅821萬元，研發費用率0.58%，不足行業均值1.36%的一半。作為對比，同屬水牛奶領域的皇氏集團2024年研發費用率3.52%，是百菲乳業的6倍。

這種重營銷輕研發的模式已顯現隱憂。2024年百菲乳業滅菌乳單價同比下滑，產品價格持續走低。而產品質量問題頻發：2021年生產的水牛高鈣奶在東莞市市場監管局例行抽檢中鈣含量不合格，僅為產品標示值的72.9%，在此之前因水牛純奶不符合食品安全標準被靈山市場監管局處以28萬元罰款。

更值得關注的是產品結構單一化風險。2024年百菲乳業滅菌乳收入占比高達76.53%，主力產品依賴度過高。在乳制品行業加速升級的背景下，產品創新不足可能削弱其長期競爭力。

股權結構問題同樣引發關注。招股書顯示，實控人吳守允、吳聯僑父子合計控制88.39%的股份，形成高度集中的股權架構。

據央視新聞報道，全國水牛奶行業2023年產量僅328萬噸，不到全國牛奶產量的十分之一。在這個小眾賽道中，皇氏集團已搶占“水牛奶第一股”先機，桂牛、壯牛等區域品牌加速布局，連樂純等新銳品牌也加入戰局。面對日益激烈的市場競爭，百菲乳業若成功上市，3.74億元募投資金投向的智慧牧場項目有望提升自給率。但從“網紅”到“長紅”的跨越，遠不止奶源建設這么簡單。

隨著北交所創新性指標、主板持續盈利要求的雙重門檻提高，區域性企業靠單一爆品、營銷驅動的增長模式正遭遇嚴峻挑戰。百菲乳業的IPO闖關，恰是中國消費產業從規模擴張邁向高質量發展轉型期的一個縮影——資本市場的通行證，終究要交給那些真正具備產品創新力、全產業鏈掌控力的企業。百菲乳業能否通過資本市場的嚴苛審視最終上市成功，博望財經將持續關注。